ЗПИФы - антикризисные стратегии (опыт России)

Секретарева Оксана, "Рынок ценных бумаг", №7/8, 2009

В условиях экономической нестабильности управляющие компании ценнобумажных ПИФов стали заложниками как падающего рынка, так и, соответственно, нормативных требований к структуре активов фондов.

Статистика показывает, что российский рынок коллективных инвестиций претерпевает глобальные изменения. Пайщики изымают средства из открытых и интервальных фондов. Не только инвесторы, но и управляющие несут колоссальные убытки. Рынок коллективных инвестиций постепенно превращается в рынок закрытых ПИФов. Только ЗПИФы с их принципом долгосрочности инвестиций и возможностью инвестировать в реальные активы смогли сохранить достаточные устойчивые позиции по уровню стоимости активов. Кроме того, количество создаваемых ЗПИФов растет. Начиная с 2009 г. зарегистрировано более 50 таких фондов, подавляющее количество которых приходится на структуры, работающие с недвижимостью, на втором же месте по количеству созданных - кредитные фонды.

Пересмотр инвестиционных стратегий в условиях кризиса неизбежен. Приоритетными, конечно, являются стратегии, позволяющие обеспечить сохранение активов. Кроме того, обесценивание корпоративных бумаг, дефолты эмитентов, рост проблемных долговых обязательств, потребность в расширении инвестиционной линейки - все эти факторы отразились на появлении растущего интереса рынка к новым категориям фондов, кредитным, товарным, хедж-фондам.

Посмотрим, какие проблемы позволяет решить инструментарий ЗПИФов и какие при этом дополнительные возможности появляются у участников рынка благодаря или вопреки кризисным явлениям в экономике.

РАБОТА С НЕДВИЖИМОСТЬЮ

Проблематика работы с недвижимостью на сегодняшний день актуальна для широкого спектра участников российского рынка в целом. Для профессиональных участников этого рынка - строителей и девелоперов - остро стоит вопрос недофинансирования. Для владельцев недвижимости немаловажно поддержание эффективности рентного бизнеса и защиты активов. Приобрел актуальность и вопрос работы с недвижимостью как с непрофильным активом для банков и иных кредиторов, получивших заложенные объекты недвижимости по margin call. Рынок недвижимости - это рынок реальных активов. Недвижимость есть и будет оставаться наиболее стабильным в период финансовой неустойчивости активом.

Поэтому этот рынок небезынтересен и инвесторам, желающим сохранить инвестиции и заработать, покупая активы "на дне".

ЗПИФ представляет собой решение всех обозначенных выше задач.

ЗПИФ как инструмент финансирования строительства является адекватной и эффективной альтернативой банковскому кредитованию. В то время как банки не готовы принимать на себя новые кредитные риски и связывать резервированием собственные средства, с помощью ЗПИФов можно обеспечить эффективное долевое финансирование проекта на оптимальных как для инвестора, так и для организатора условиях.

Инвестор, входящий в проект путем приобретения ценных бумаг - инвестиционных паев, приобретает права на долю в имуществе фонда, на добросовестное управление инвестициями и на получение денежной компенсации при погашении паев. В итоге он получает право на максимальный доход от инвестиций, в том числе обеспечиваемый за счет особенностей режима налогообложения прибыли в ПИФе. Инвестору могут быть предоставлены также дополнительные права на получение промежуточного дохода от управления фондом или право на досрочный выход из фонда. В качестве обеспечения безопасности инвестиций пайщик имеет возможность не только голосовать по вопросу смены управляющей компании и досрочном прекращении фонда, но и фактически контролировать управляющую компанию путем одобрения совершаемых ею сделок по распоряжению активами ПИФа (в фондах для квалифицированных инвесторов).

Помимо контроля над проектом, для инвестора-банка инструментарий ЗПИФа дает дополнительные преимущества по сравнению с долговой формой участия в проектном финансировании. Так, на балансе банка-пайщика учитываются не права требования по кредитам, а ценные бумаги. При этом стоимость пая в первую очередь зависит от оценочной стоимости активов ПИФа, а норма резервирования не связана с качеством обслуживания долга заемщиком.

Организаторам строительного проекта ЗПИФ позволяет работать со всеми привычными инструментами. В составе активов могут быть готовые объекты недвижимости (права на них), права из контрактов на получение объектов недвижимости по итогам строительства, а также доли и акции строительных компаний, проектно-сметная документация. Таким образом, организатор проекта, как правило, располагающий базовым активом в виде объекта недвижимости, передав его в фонд, обеспечивает собственное долевое участие в проекте, а финансовые средства, полученные от соинвестора, направляются на заключение/исполнение контракта на строительство.

В рамках ЗПИФа также возможна полноценная реализация принципа поэтапного финансирования проекта. Механизмом для этого может служить постепенный выпуск дополнительных паев (не носит для инвестора обязательного характера, однако позволяет решить задачу оперативного привлечения новых пайщиков) либо поэтапная (частичная) оплата паев, выдаваемых при формировании фонда (обязательна для пайщиков, участвующих в формировании).

ЗПИФ, являясь альтернативой банковскому кредитованию, снижает также для организаторов проекта издержки, связанные с облуживанием кредитного долга.

Существенным преимуществом для инвестора и организатора проекта через инструментарий ЗПИФа можно признать экономический эффект, достигаемый за счет особого режима налогообложения прибыли в ПИФе. При получении в фонде дохода от реализации готового объекта недвижимости либо от сдачи его в аренду налогообложения прибыли не происходит, в результате реинвестирование прибыли возможно без налоговых потерь. Финансовые ресурсы не изымаются, а полностью находятся в обороте, расширяя тем самым инвестиционные возможности проекта.

ЗПИФ как инструмент работы с готовой недвижимостью позволяет обеспечить решение разноплановых задач: с одной стороны, это защита активов от рейдерских атак, либо обеспечение сохранности актива при процессах банкротства, с другой - достижение максимальной экономической эффективности как от рентного бизнеса, так и от спекулятивных операций на рынке недвижимости.

Как уже отмечалось, повышение эффективности достигается за счет отсутствия налогообложения доходов внутри фонда. Как следствие, реинвестирование дохода, полученного от сдачи объекта в аренду либо от реализации объекта, не уменьшенного на сумму налога на прибыль, позволяет образоваться повышенной доходности в форме сложного процента. Кроме того, при держании объекта недвижимости в ПИФе пайщик - юридическое лицо не исчисляет и не уплачивает налог на имущество организаций (данное положение прямо закреплено в Налоговом кодексе РФ). Эта особенность налогообложения в ПИФах, работающих с недвижимыми активами, позволяет обеспечить дополнительную базу для сохранения в обороте и направления в проекты инвестиционных ресурсов.

Однако о ЗПИФе можно говорить и как о конструкции для защиты активов от внешних юридических посягательств. Концентрирование владельческой структуры на уровне ЗПИФа позволяет существенно повысить уровень защищенности активов. Так, на имущество, переданное в ПИФ, невозможно наложить взыскание по долгам управляющей компании или пайщиков фонда. Даже при самом неблагоприятном развитии ситуации возможно наложение взыскания только на инвестиционный пай как ценную бумагу. При этом если паи предназначены для квалифицированных инвесторов, то получение кредитором паев может быть крайне затруднительным либо невозможным. Если же паи перешли к кредиторам, то сохраняется возможность соблюдения организатором собственных имущественных интересов и ограничения стороннего вмешательства в проект. Получение пая не дает права на изъятие имущества из ПИФа. При погашении пая пайщик получает не актив в натуральном выражении, а денежную компенсацию, соответствующую текущей его стоимости. При этом управляющий в качестве защитных механизмов использует возможность регулирования такой доходности.

При принятии же решения о смене управляющей компании (такая возможность может быть ограничена установлением высоких барьеров для принятия решения на общем собрании пайщиков) в ее распоряжении будет значительный временной период сохранения контроля над активами фонда для их реализации. Вместе с тем существенным фактором защиты является закрытость информации об активах и их владельцах. Если основные сведения о владельцах недвижимых активов содержаться в публичных реестрах, то доступ к информации о собственниках активов, находящихся в фонде, существенно ограничен. Информация в режиме конфиденциальности хранится у частных контрагентов управляющей компании. Кроме того, не только информацию о пайщиках, но и иную информацию о фонде можно закрыть, ограничив паи в обороте.

Для инвестора в готовую недвижимость, совершающего спекулятивные операции на этом рынке, покупающего недвижимость в текущих условиях по минимальной цене и планирующего продажу этого имущества впоследствии, актуален не только вопрос повышения экономической эффективности за счет экономии на налоге на прибыль, поскольку разница в цене покупки и продажи будет существенной, но и вопрос защиты своих инвестиций. Помимо обозначенных выше защитных механизмов, для такого инвестора важным также представляется обеспечиваемое ЗПИФом отделение рисков инвестиционного проекта (объекта инвестиций) от рисков его организатора, что является крайне актуальным в условиях игры на высокорисковой кризисной ситуации. Ведение проекта через ЗПИФ обеспечивает невозможность перенесения рисков такого проекта на другие проекты инвестора, и наоборот, так как наложить взыскание по долгам пайщика на имущество в составе фонда нельзя.

Немаловажным является также гарантированность законности сделок, производимых в рамках ЗПИФа, что обеспечивается внешним контролем над управляющим специализированным депозитарием фонда и государственным регулятором, а также опосредованным регулированием со стороны инвесторов фонда через собрание пайщиков и инвестиционный комитет. В свою очередь это обеспечивает минимизацию рисков возникновения судебных разбирательств в отношении сделок, совершенных в рамках ЗПИФа, и создает предпосылки быстро и выгодно продать актив, гарантируя его юридическую чистоту.

Недвижимость, поступившая в результате кредитных сделок под ее залог, зачастую представляет собой непрофильный актив для кредиторов, и в первую очередь для банков. Передача объектов недвижимости в ЗПИФ и приобретение взамен инвестиционных паев позволяют избежать кредитору ряд существенных неудобств. В частности, с баланса банка списываются несвойственные банковской деятельности активы и, как следствие, снимаются с повестки дня задачи по управлению объектом либо его реализации в условиях снижающейся ликвидности и падающего рынка. В свою очередь, на балансе образуются ценные бумаги, являющиеся не спекулятивным инструментом, а приносящим доходность стабильным инвестиционным активом.

В зависимости от целей, стоящих перед организаторами проекта, доступных им рабочих активов и возможностей по структурированию управленческого участия инвестора в проекте выделяются три базовых вида ЗПИФов, состав и структура активов которых позволяют работать с недвижимыми активами:

1) ЗПИФ недвижимости для квалифицированных инвесторов - фонд, имеющий максимальные возможные по работе со строительными проектами за счет широкой линейки активов, а также позволяющий обеспечивать максимальное участие инвесторов в проекте через инвестиционный комитет, одобряющий сделки управляющей компании;
2) ЗПИФ недвижимости для всех (без ограничений паев в обороте) - фонд, обеспечивающий разноплановую работу с готовой недвижимостью, а также со строительством жилья (по договорам долевого участия в строительстве);
3) рентный ЗПИФ - фонд, в рамках которого возможны держание только готовых объектов недвижимости и, соответственно, реализация рентных проектов и проектов по купле-продаже недвижимости. Особенностью данной категории фондов является исключительная возможность держания в фонде земель сельскохозяйственного назначения без разрешенного права строительства на них, а также наличие обязательного требования по выплате промежуточного дохода пайщикам.

РАБОТА С ДОЛГАМИ

Для одних долги - это проблема, риски банкротства и потери активов, для других - это бизнес. В условиях растущей неплатежеспособности заемщиков, дефолтов эмитентов облигаций, увеличения дефицита текущей ликвидности профессиональные кредиторы вынуждены кардинальным образом пересматривать свою кредитную и инвестиционную политику. Одним из наиболее актуальных вопросом для банковского сообщества на сегодняшний день является поиск новых эффективных способов работы с проблемными долгами и неликвидными активами. Решением для такой непростой ситуации в банковском секторе, обусловленной текущим и перспективным ростом просроченных кредитных портфелей, ростом резервирования в связи с ухудшением качества ссудной задолженности, наращиванием непрофильных для банка и низколиквидных активов (поступивших по маrgin calls), может стать создание кредитных ЗПИФов.

Конструкция кредитного ЗПИФа в условиях финансовой нестабильности может быть использована по двум базовым направлениям.

Во-первых, это работа с проблемными кредитами. За счет передачи прав требования по кредитам в ПИФ, реализации кредитных портфелей в обмен на инвестиционные паи снимается проблема роста резервирования в связи с ухудшением качества ссудной задолженности, снижаются отчисления на формирование обязательных резервов. Непрофильное и низколиквидное имущество, поступающее в результате margin call, попадает не на баланс банка, а в фонд, управление активами которого осуществляется специализированной управляющей компанией. На подобных принципах возможно осуществление работы и с дефолтными облигациями, например, через ценнобумажные ЗПИФы.

Во-вторых, через ЗПИФ может быть выстроен кредитный бизнес с дополнительными преимуществами перед другими участниками рынка. В рамках кредитного ЗПИФа возможно формирование новых кредитных портфелей, выкуп кредитных портфелей у других операторов рынка кредитования, формирование профильных имущественных пулов, созданных на базе полученного из залога имущества. При этом банк секьюритизирует выданные кредиты, высвобождает денежные ресурсы из-под резервирования, и, что немаловажно, у банка не возникает налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, поскольку все проценты по кредитам, пени и штрафы попадают в фонд.

ВЛОЖЕНИЯ В БИЗНЕС: ПОРТФЕЛЬНЫЕ И КАПИТАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Для многих профессиональных инвесторов время кризиса это возможность совершения выгодных сделок по покупке активов "на дне" их стоимости и дальнейшей их продаже в будущем на крайне выгодных условиях. Именно сейчас актуальны вложения в реальный сектор, в промышленность и новые технологии. Во многие венчурные проекты инвесторы готовы идти, в том числе, и благодаря инвестиционной партнерской поддержке государства.

В отличие от открытых ценнобумажных фондов, рынок фондов прямых и венчурных инвестиций, закрытых фондов акций остается перспективным механизмом для осуществления портфельных и капитальных инвестиций в бизнес, и особенно в период, предшествующий периоду активного роста экономики. Это обеспечивается следующими факторами.

Во-первых, ПИФ - механизм коллективного инвестирования, позволяющий обеспечить концентрацию инвестиционных ресурсов для дальнейшего направления их в проект. В рамках этой конструкции возможен довольно гибкий подход к определению условий инвестиционного и управленческого участия организаторов проекта и внешних инвесторов.

Во-вторых, инвестиции через ЗПИФ многоуровнево защищены как от юридических внешних посягательств, так и на уровне отделения рисков инвесторов от рисков проекта. В случае возникновения проблематики у одного из инвесторов, она не отражается непосредственно на проекте и, как следствие, на соинвесторах.

В-третьих, существенная прибыль, сформировавшаяся в фонде в результате инвестиционных сделок, на период деятельности фонда выводится из-под налогообложения. Таким образом, выигрывая на большом финансовом результате от инвестиций, сумма налогов не теряется, а реинвестируется и участвует в формировании интенсивного роста экономического результата. Это особенно важно, поскольку в период преодоления кризисных явлений в экономике велика потребность в свободных средствах, необходимых для сохранения устойчивости и для поступательного развития бизнеса.

Говоря об инвестициях в период кризиса, нельзя не сказать и о новых возможностях для этого на рынке коллективных инвестиций. Появление такой новой категории ПИФов, как хедж-фонды, позволяет осуществлять профессиональные инвестиции через механизмы паевых фондов со всеми сопутствующими этому преимуществами, следуя при этом более рисковым стратегиям, чем ранее. Хедж-фонды характеризуются достаточно широкой линейкой активов, включающей в себя российские и иностранные корпоративные и долговые ценные бумаги, драгоценные металлы, производные от биржевых товаров финансовые инструменты. Кроме того, в закрытых хедж-фондах отсутствуют ограничения на неликвидные ценные бумаги в структуре активов фонда. Учитывая это, можно говорить, что работа квалифицированных инвесторов на инвестиционном рынке с помощью данной категории фондов может стать оптимальной альтернативой прямым сделкам с финансовыми инструментами.

ТОВАРНЫЕ АКТИВЫ

Еще одной актуальной в текущих рыночных условиях новацией российского законодательства стало появление такой категории фондов, как товарные ПИФы. Базовыми активами для них служат:
- драгоценные металлы и требование к кредитной организации выплатить их денежный эквивалент по текущему курсу;
- финансовые инструменты, базовым активом которых являются биржевые товары;
- производные финансовые инструменты, базовым активом которых являются финансовые инструменты, базовым активом которых являются биржевые товары.
Инвестиции в инструменты, указанные в последних двух пунктах, будут возможны после принятия ФСФР России нормативного акта, устанавливающего требования, направленные на ограничения рисков. Отсутствие такого акта является причиной, обусловливающей тот факт, что в настоящий момент пока не создано ни одного ПИФа этой категории.

Наверное, мы покривим душой, если будем утверждать о горячем интересе рынка к товарным фондам в текущей рыночной ситуации. Однако не следует забывать, что в условиях финансовой нестабильности крайне важным является диверсификация инвестиций. И, рассматривая товарные фонды в этом ракурсе, можно говорить, что, предоставив рынку право через механизмы ПИФа осуществлять инвестиции в товарные фьючерсы, драгметаллы, металлические счета, регулятор тем самым предложил и соответствующие описанные в статье возможности повышения эффективности инвестиций в эти достаточно привлекательные для профессионалов финансового рынка активы.

Подводя итог, хотелось бы еще раз отметить многоплановые возможности конструкции закрытых ПИФов при реализации различных стратегий инвестиционной деятельности, в том числе и в условиях глобальной кризисной ситуации.

Базовыми преимуществами этой конструкции являются:
- возможность ведения работы с широкой линейкой активов как в реальном секторе экономики, так и с финансовым инструментарием;
- привлечение финансирования в проекты;
- гибкое структурирование инвестиционного участия и централизованное управление инвестиционным проектом;
- защита активов и инвестиций;
- достижение значительного экономического эффекта за счет особенностей налогообложения внутри паевого инвестиционного фонда.

Закрытые ПИФы уже накопили серьезный положительный опыт работы с компаниями реального сектора и финансовыми институтами. И нельзя отрицать очевидность перспективности этой конструкции как механизма решения задач, позволяющего не только добиться улучшения ситуации сегодня, но и способствовать развитию бизнеса и рынка в целом в перспективе.

Автор - Секретарева Оксана, Ведущий юрист IMAC