Злоключения инновационного сектора на фондовом рынке РФ

Денис Демин, РЦБ, `12, 2013

http://www.rcb.ru/rcb/2013-10/238244/

Преследуя цель создания инновационной экономики, российские власти попытались несколько лет назад воссоздать некоторые атрибуты высокотехнологического сектора, присущие идеальной модели «экономики знаний» — США. К элементам этой инфраструктуры относился не только центр Сколково как своеобразный аналог Кремниевой долины, но и сектор инновационных компаний на фондовой бирже, который должен был символизировать «отечественный NASDAQ».

СУХОЙ ОСТАТОК

По итогам нескольких лет существования индекса инновационных компаний ММВБ и соответствующего сектора рынка можно с сожалением констатировать, что «бума доткомов», равно как и формирования внятной «подотрасли» фондового рынка на базе инновационных компаний, в России не произошло. Причины, по которым фондовый рынок не стал эффективным источником привлечения средств для инновационного бизнеса (который, по нашему мнению, действительно получил ощутимый импульс к развитию в последние годы), различны, но определяющее влияние, как нам кажется, оказывает фундаментальная малопригодность этого инструмента для отечественных хайтек-компаний.

В настоящее время в секторе РИИ на ММВБ обращаются акции примерно двух десятков компаний, и их список периодически пополняется, например, через механизм IPO. При этом среднемесячный оборот торгов по большинству бумаг сектора не превышает десяти миллионов руб­лей. Подобная ликвидность — свидетельство того, что технологическому сектору до сих пор не удалось привлечь широкий круг инвесторов, и публичность компаний в этом смысле весьма условна. Не может не смущать потенциального инвестора и историческая динамика акций инновационного сектора. С начала 2010 г. динамика профильного индекса, как и акций большинства компаний, входящих в сегмент ИРК ММВБ, значительно уступала динамике индекса акций второго эшелона, не говоря уже о «большом» индексе ММВБ. В этих условиях надеяться на повышенный интерес инвесторов в контексте и без того стрессового российского фондового рынка инновационным компаниям вряд ли приходится.

Изучение динамики бумаг сектора ИРК (рис. 1, 2) позволяет сделать и другие выводы о недостаточной «рыночности» этого сегмента.

Кроме слабой корреляции с индексами широкого рынка и низкой ликвидности большинства инструментов, затрудняющей синтезирование индексных портфелей, обращает на себя внимание схожесть динамики акций различных компаний сегмента на временных отрезках, приведенных к дате размещения. Определенный опыт участников рынка (причем не только отечественного) уже привел к распространению точки зрения, в соответствии с которой после размещения цена бумаг с высокой вероятностью снижается и участие в IPO не является лучшей инвестиционной идеей. В отличие от широкой международной статистики российские инновационные компании успешно доказывают это утверждение — почти ни одной бумаге не удалось удержаться выше цены размещения, причем положительная или хотя бы не резко отрицательная динамика сосредоточена, как правило, в первом полугодии после появления акции на бирже.

«Медианный» график курса акций ИРК, нормированный по дате и цене размещения, позволяет довольно четко уловить типичную модель поведения бумаг сектора (рис. 3). Действительно, поддержка акций примерно через полгода после начала их обращения заметно ослабевает. Зачастую первое полугодие или год обращения совпадают со сроком предоставления услуг со стороны маркетмейкера, по окончании которого бумаги в отсутствие реального рыночного спроса устремляются вниз. Новую поддержку бумаги находят, потеряв в среднем около 40% от стоимости, что нельзя назвать приемлемым уровнем убытка даже для неконсервативного инвестора. Не исключено, что понимание нюансов «типичной» динамики акций ИРК может использоваться, например, как основа для небольшой спекулятивной торговой стратегии. В том, что касается идейного, долгосрочного инвестирования, сектор инновационных компаний пока не способен вызвать большого энтузиазма.

НАЗАД В БУДУЩЕЕ

Оставляя в стороне вопрос ценности рынка ИРК для его организаторов, обратимся к ключевым моментам с точки зрения проблемы развития этого рынка. К таковым относится, прежде всего, мотивация инновационных компаний и потенциального инвестора — здесь нужно иметь в виду в первую очередь квалифицированного участника рынка, решения которого основаны на общепринятых принципах и методах оценки. Присутствие осознанного обоюдного интереса — соответственно, к привлечению капитала через публичное размещение и к инвестициям через покупку акций на бирже — является базовым для развития высокотехнологичного сегмента фондового рынка вне зависимости от формализации такого сегмента в виде отдельной секции или наличия налоговых льгот. Теоретически ажиотажного спроса со стороны инвестсообщества будет достаточно для того, чтобы спровоцировать серию IPO, хотя качество такого процесса, как показывает история американского «бума доткомов», может оказаться невысоким. Однако если говорить о российском рынке, то обе необходимые составляющие отсутствуют, что делает практически невозможным полноценное развитие инновационного сегмента в ближайшей перспективе.

Объяснить слабый интерес инновационных компаний к размещению на бирже довольно просто.

• Во-первых, как в теории, так и на практике публичное размещение — это атрибут зрелой фазы развития предприятия, когда, располагая успешным продуктом и полноценным масштабом деятельности, оно может получить достойную оценку инвесторов для вознаграждения собственников или привлечения капитала на цели экспансии. Громкие хайтек-размещения последних лет на Западе — это, как правило, проекты компаний, вступивших в зрелую фазу развития — Facebook, LinkedIn, Twitter и т. д. Использование же фондового рынка как аналога венчурного инвестора (а состояние бизнеса некоторых компаний сектора ИРК позволяет расценивать инвестиции в них как венчурные) ­— дело неблагодарное. Стремление утвердить низкие критерии вхождения в список ИРК (что, по-видимому, стало вынужденным шагом на фоне отсутствия необходимого количества качественных претендентов и присутствия высшей политической воли к обеспечению массовости «технологических IPO») напоминает попытку поместить российский рынок инновационных компаний в «гаражный» этап Штатов середины 1990-х гг., который со времен великого «краха дот­комов» не является общей практикой на Западе и уж тем более не подходит для отечественных реалий.

• Во-вторых, российский фондовый рынок остается довольно дорогим инструментом привлечения капитала, как и сам по себе капитал является дорогим методом привлечения средств по сравнению с долгом — особенно в случае потенциально быстрорастущих компаний. Есть впечатление, что для отдельных российских компаний ИРК выход на фондовый рынок стал инструментом последней надежды в условиях, когда закредитованность и сомнительные планы развития не позволяют им привлечь средства у банков. Зрелые же компании, такие как Yandex, СТС-Медиа или Qiwi, изначально выбирают иностранную юрисдикцию для привлечения капитала и рассматривают российский рынок в лучшем случае как вторичный.

• К тому же (и это третья из причин), инновационные компании на ранних этапах развития имеют доступ к довольно разнообразным инструментам привлечения средств, которые не ограничиваются традиционным триумвиратом «кредит—облигации—допэмиссия». За последние годы в России действительно создана довольно обширная и достаточно щедрая инфраструктура финансирования инноваций, как государственного, так и частного, которая подчас выглядит избыточной по сравнению с имеющимся научно-техническим и предпринимательским потенциалом российских инноваторов. Причем инфраструктура эта не только позволяет компаниям подобрать гибкий механизм привлечения капитала, но и предоставляет более широкие возможности для инвесторов по сравнению с фондовым рынком. Биржа же пока остается нишевым продуктом, подходящим прежде всего для эмитентов, которым в силу различных причин необходима признаваемая рыночная котировка.

ИМИТАЦИЯ ИННОВАЦИЙ

Почему ИРК не интересен и потенциальным инвесторам?

Наиболее очевидный ответ дает состав сектора — это очень пестрый список эмитентов, в который среди прочих входят переработчик металлолома, завод радиодеталей, производитель офисной бумаги и оператор развлекательных телеканалов. Качество эмитентов нельзя назвать выдающимся даже по скромным меркам российского рынка, а технологический и рыночный потенциал, на котором и должны основываться инвестиции в этот сегмент, вызывает много вопросов. Другим утверждением, связанным с приведенным выше тезисом, является дороговизна компаний как на фоне более крупных и надежных эмитентов российского рынка, так и относительно любых разумных фундаментальных оценок. Эта дороговизна неразрывно связана с рисками значительного снижения котировок акций, которые, как мы убедились выше, являются вполне материальными.

На российском фондовом рынке культура грамотного инвестирования пока не укоренилась, и массовое разочарование неискушенных инвесторов, решивших «сыграть в высокотехнологичный сегмент», чревато дискредитацией самой идеи инновационной экономики. Это может означать, что в будущем, встав на ноги и доказав свою состоятельность венчурным капиталистам, технологические компании столкнутся с проблемами привлечения массового инвестора, и западные рынки останутся первой и единственной целью передовых компаний, стремящихся к публичности.

Таким образом, в целом здравая инициатива по привлечению инновационных компаний на фондовый рынок может обернуться медвежьей услугой для будущего поколения инноваторов. Свое­временность, как известно, является важнейшим фактором успеха любых инициатив, и в данном случае, как и при наличии других «спущенных сверху» новаций, можно лишь посетовать на российскую экономику, которая оказалась не готова к опередившим свое время стимулам.