Земельный ком

Ирина Чернявская, "Инвестгазета", №23, 2011

http://www.investgazeta.net/kompanii-i-rynki/zemelnyj-161524/

Сельское хозяйство рискует стать новым пузырем, а ряду аграрных «фишек» эксперты пророчат снижение котировок. Почему ранее самая перспективная отрасль отечественной экономики попала под подозрение?

Один из крупнейших производителей протеина в мире с капитализацией $11 млрд. и EBITDA $700 млн. — такой видит через 15 лет свою компанию «Мироновский хлебопродукт» ее основатель и основной акционер Юрий Косюк. Он ни на минуту не сомневается в том, что все пойдет по его плану. Подобная самоуверенность характерна для большинства украинских бизнесменов, сделавших ставку на сельское хозяйство. Но реализовать наполеоновские планы смогут не все. Изначально стратегия развития их бизнеса предполагала инвестиции в раздувание большого земельного банка, чтобы демонстрировать инвесторам красивую картинку с целью заполучить побольше денег. Однако сегодняшние посткризисные реалии доказывают, что это уже не работает. Теперь для привлечения инвестиций важно не сколько в твоем распоряжении земли, а сколько гектаров ты обрабатываешь и сколько прибыли на этом генерируешь. В противном случае риски возникновения пузырей в отечественном сельском хозяйстве весьма велики. 

Заговорили о раздувании новых пузырей (в частности в аграрном секторе) и известные в мире экономисты. Профессор экономики Йельского университета и главный экономист MacroMarkets LLC Роберт Шиллер считает, что «сельскохозяйственная отрасль сегодня имеет самую заразную историю «новой эры». Недавно она была на подъеме — до 74% в реальном выражении в США в десятилетие, которое закончилось пиком цен в 2008 году. Опасения глобального потепления рисуют сценарий нехватки продовольствия и изменения стоимости земли в различных частях мира, что еще больше может повысить интерес инвесторов. По мнению экономиста, именно сельское хозяйство (обработка земли) рискует стать очередным спекулятивным пузырем после недвижимости. Предупреждают об этом и некоторые украинские эксперты.

Море волнуется раз…

На сегодняшний день в отечественном АПК существуют факторы, которые могут подтолкнуть к возникновению такого пузыря. Во-первых, это раздутость

необрабатываемых земель, во-вторых, узкая специализация агрокомпаний. До кризиса украинские компании строили свою стратегию на быстром росте земельного банка, а об его обработке заботились во вторую очередь. Свободные денежные средства направлялись на покупку прав на аренду земли, а не на приобретение сельскохозяйственной техники и удобрений. В 2006-2008 годах во время первой волны IPO отечественных агрокомпаний инвесторы в первую очередь покупали потенциал украинского агросектора и в своих оценках базировались на показателях земельного банка, контролируемого конкретным эмитентом, рассказывает Дмитрий Ушенко, аналитик ИК BG Capital. В то время уровень цен был в пределах $1,5-2 тыс. за гектар, сегодня эта цифра значительно меньше — от $300 до $1 тыс. за гектар.

После глобальной коррекции в 2009-2010-х стало очевидно, что реализовать потенциал удалось далеко не всем. Особенно это коснулось компаний, бизнес которых не диверсифицирован. В определенной степени сложившаяся ситуация напоминает пузырь: практически каждая новая агрокомпания при выходе на IPO или private placement обещала («Лэндком», MCB Agricole, Sintal Agriculture, Land West, Dakor) и продолжает обещать («Мрия», «Агротон», IMC, KSG Agro) бурный рост в первые два-три года за счет полутора-двух, а то и троекратного увеличения земли в обработке. К примеру, если на момент размещения MCB Agricole обещал увеличить свой земельный фонд до 200-300 тыс. га, то на сегодняшний день, согласно данным ИК «Арт Капитал», он мало изменился и составляет 84 тыс. га. Sintal Agriculture до следующего года должен увеличить земельные площади до 250 тыс. га, при том, что на текущий момент в управлении компании немногим более 100 тыс. га. Времени остается не так уж и много.

«Результаты «первой волны» в первые два-три года после размещения, мягко говоря, не внушают оптимизма относительно второй, не менее амбициозной, группы («Мрия», «Агротон», IMC, KSG Agro). Мало того, что земельные банки и выручка у них росли очень сдержанно, если вообще росли, то некоторые компании просто откровенно провалили свои планы и ввели в убытки своих инвесторов», — говорит старший аналитик ИГ «Арт Капитал» Андрей Патиота.

Море волнуется два…

И хотя многие аналитики не спешат «кошмарить» общественность прогнозами надвигающегося снежного кома, тем не менее отмечают схожесть с той ситуацией, которая возникла в 2006-2007 годах в строительном секторе. Тенденция к раздуванию прибыльности (а значит, и стоимости бизнеса) за счет специфики бухучета в секторе очевидна, в чем и есть основное сходство аграрного сектора со строительным, проводит параллель Дмитрий Ушенко. За счет особенностей учета в аграрном секторе некоторые компании показывают операционную рентабельность на уровне 60-70%, что зачастую искажает реальную картину того, сколько денег генерирует бизнес.

Стоит отметить и то, что некоторые украинские публичные агрокомпании сегодня торгуются с премией к зарубежным аналогам. Прежде всего это касается компаний, которые недавно провели IPO и объявили стратегию быстрой экспансии. Инвесторы заложили эту экспансию в оценку компаний. Поэтому акции тех из них, кто не сможет достичь указанных ориентиров, могут обвалиться уже через год, когда станут известны финансовые результаты за 2011 год, прогнозирует Андрей Патиота. В то же время он не считает, что в агросекторе может возникнуть пузырь, подобный строительному рынку. «Просто в течение двух следующих лет произойдет разделение наших публичных компаний на успешные и дорогие, с одной стороны, и на дешевые неэффективные (или не оправдавшие ожиданий), с другой», — подчеркнул эксперт.

Море волнуется три? Велика вероятность и того, что ожидания некоторых сельскохозяйственных компаний, которые сегодня спешат на биржу за деньгами, могут не оправдаться. Причинами вероятной недооценки является ускоренный темп размещения без проведения подготовительной работы, считает Елена Помазан, начальник инвестиционно-банковского департамента ИК «Альтана Капитал». «Неподготовленность компании к привлечению финансирования приводит к существенному уменьшению стоимости акций, а отсутствие детального налогового планирования с учетом тонкостей конфликтов резидент-источник дохода может привести к существенным налоговым обязательствам для собственников украинских компаний», — отметила эксперт.

Ее мнение не разделяют другие эксперты. В настоящее время можно говорить о недооценке активов, поскольку значительная часть доходов аграриев просто не показывается, считает Сергей Наливка, директор консалтингового агентства ААА. С ним соглашается еще один эксперт агрорынка — Андрей Ярмак. Он, в свою очередь, не разделяет и мнения о том, что существует опасность возникновения пузыря для сельскохозяйственной отрасли в целом. «Пузыри-компании случаются (пример «Лэндкома» был достаточно наглядным) — такие ситуации могут повлиять на отрасль в целом. Но я все-таки считаю, что активы по отрасли оценены минимум адекватно, а по некоторым компаниям вообще недооценены», — объясняет Ярмак.

Вовремя остановиться

Многие компании успели заметить приближающуюся опасность и сместили акценты с земли в сторону увеличения результативности финансовых показателей. Не стоит забывать, что на данный момент инвесторы все больше обращают внимание на способность бизнеса генерировать реальный денежный поток. К тому же наиболее устойчивыми к внешним потрясениям и в кризис, и сегодня остаются крупные диверсифицированные холдинги, которые помимо растениеводства продлевают цепочку создания стоимости животноводством, переработкой, у которых брендированная продукция занимает весомую долю, подметил глава департамента инвестиционно-банковских услуг ИК Phoenix Capital Владимир Носов. Таким образом, в дальнейшем если и будет снижаться стоимость агробизнеса, то только в случае его узкой специализации. К примеру, с 2006 года в Украине уже три раза вводился запрет на экспорт зерновых, что повлияло на снижение эффективности бизнеса.

Неоправданные ожидания подстегнули аграриев к более осторожному подходу к стратегии роста. Сегодня компании закладывают в обработку не менее 80% от земельного банка. «Поэтому даже если сейчас резко упадут цены на сельхозпродукцию и закроются кредитные ресурсы, то удар по компаниям будет меньше», — подытожил Егор Самусенко, аналитик ИК Concorde Capital.

Самоуверенность Юрия Косюка относительно той картины будущего «Мироновского хлебопродукта», которую он рисует сегодня, может быть вполне оправдана. Он сделал ставку хотя и на узкоспециализированный, но выигрышный продукт — куриное мясо, на которое в силу демократичной цены в будущем будут переключаться любители других, более дорогих видов мяса. Вряд ли настолько удачливыми окажутся все коллеги по цеху.