Заплыв против течения

Наталья Терехова, "Инвестгазета", №33, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26804

УАИБ оспаривает законность постановления НБУ №421, запрещающего убыточным банкам выкупать облигации по оферте

НБУ в очередной раз своими антикризисными мерами «выкручивает руки» отечественному рынку коллективного инвестирования. Не успели паевые фонды оправиться после напряженной борьбы за свои замороженные депозиты, как гарант стабильности национальной банковской системы проявил новую инициативу. Своим постановлением №421 «Об отдельных вопросах касательно деятельности банков в период финансово-экономического кризиса» Национальный банк Украины предоставил коммерческим банкам возможность уклоняться от оферт по облигациям.

Согласно постановлению, банкам, у которых есть текущие убытки, запрещается осуществлять досрочное погашение долговых ценных бумаг, за исключением случаев, когда таковое происходит по цене не выше чем 50% от номинала и не приводит к существенному ухудшению ликвидности банка.

Несмотря на существующие споры относительно легитимности данного постановления (нормативный акт не прошел регистрацию в Министерстве юстиции), банки не заставили себя долго ждать. Ящик Пандоры вскрыли недавно национализированные Родовид Банк и Укргазбанк. Родовид Банк, чей убыток по итогам второго квартала текущего года составил 1,51 млрд. грн., отказался выкупить облигации серий В и С по 125 млн. грн. каждая, оферта по которым наступила 3 августа. Оферта по бумагам Укргазбанка, убыток которого во втором квартале составил 76 млн. грн., также пришлась на 3 августа. Банк должен был погасить досрочно облигации серии С на сумму 300 млн. грн., но не сделал этого, сославшись на постановление. «Учитывая, что практически все финансовые учреждения в 2009 году демонстрируют убыточность деятельности, под условия постановления подпадает большинство присутствующих на рынке долговых бумаг банковского сектора», - говорит старший финансовый аналитик Astrum Investment Management Сергей Фурса.

«Данное постановление всецело направлено на защиту коммерческих банков и абсолютно не учитывает интересы других участников финансового рынка, - считает председатель правления КУА «УкрСиб Эссет Менеджмент» Максим Куприн. - Не вызывает сомнений правильность действий регулятора в части ограничения движения и распределения капитала, запрета на проведение банками высокорисковых активных операций, а также ограничения на выплату дополнительных материальных вознаграждений. Самым спорным моментом данного документа является норма, которая запрещает банкам досрочно выкупать долговые ценные бумаги собственной эмиссии по цене выше, чем 50% от номинала. Многие из банковских учреждений являются эмитентами облигаций, по условиям обращения которых в определенные промежутки времени может быть предусмотрено право инвестора предъявить их к досрочному выкупу. Не совсем понятно, распространяется ли эта норма в том числе и на такие случаи, ведь облигации коммерческих банков заняли значительную долю в портфелях инвестиционных фондов как альтернатива «падающим» акциям».

Опасный прецедент

Особый статус коммерческих банков создает некоторую дискриминацию на финансовом рынке, усугубляя и без того «прихрамывающую» платежную дисциплину среди эмитентов. Инвесторы отмечают тенденцию того, что компании, прикрываясь кризисом, отказываются платить по долгам даже при наличии денег. «За редким исключением практически все эмитенты облигаций идут на реструктуризацию своих долгов. И дело даже не в том, есть средства на погашение облигаций или нет. Если есть возможность в условиях всеобщего кризиса не платить деньги, то почему бы этим не воспользоваться?» - говорит управляющий инвестиционными и пенсионными фондами КУА «КИНТО» Виталий Птицын. При отсутствии реалистичных механизмов взыскания долга и наказания нерадивого заемщика единственным залогом облигаций является деловая репутация компании. Впрочем, как показывает практика, она ценится не многими. Репрезентативной остается ситуация с компанией «Караван», которая сумела перевести активы на другие структуры, оставив ни с чем своих облигационеров.

Впрочем, оценить долю «плохих» облигаций на долговом рынке Украины достаточно сложно. «Доля таких бумаг на долговом рынке адекватной оценке на сегодня не поддается, поскольку многие так называемые непроблемные выпуски являются закрытыми и лонгированы исходя из сугубо индивидуальных договоренностей эмитентов с держателями», - говорит Максим Куприн. Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса называет 26 эмитентов, которые нарушили условия выпуска облигаций. По данным информационного агентства Cbonds, уже с начала года дефолты (в основном технические) объявили 23 эмитента, в то время как за весь 2008-й свои обязательства по облигациям нарушили всего 16 заемщиков, а с 2005-го по 2007 год таких прецедентов было всего три. По словам руководителя аналитического отдела УкрСиббанка Руслана Кильмухаметова, реальное количество дефолтов в общем объеме пока незначительно, но в дальнейшем будет невозможно избежать поглощения рынка облигаций дефолтами. «Дефолты уже объявили 4%, а их уровень достигнет 20% от общего объема, который находится в портфелях инвесторов», - говорит эксперт.

Что в активе Нарушение

условий погашения долговых ценных бумаг в первую очередь негативно сказывается на реальных инвесторах институтов совместного инвестирования. «Наличие в портфеле фонда проблемных бумаг ведет к снижению стоимости его активов, соответственно - и потенциального дохода инвесторов. Ликвидность фонда при этом также значительно снижается, так как продать проблемные обязательства достаточно сложно, а в большинстве случаев это можно сделать только со значительной потерей в цене, что также ведет к значительному снижению стоимости активов фонда. Если же говорить об открытых или интервальных фондах, то ситуация становится еще хуже в связи с разрывами ликвидности таких фондов и, соответственно, большой вероятностью невозможности обеспечить свое-временный выкуп собственных ценных бумаг», - говорит г-н Куприн.

Помимо ограничения ликвидности, существуют проблемы с отображением стоимости дефолтных облигаций при расчете стоимости чистых активов фонда. «Сам по себе отказ эмитента осуществлять выплаты - это еще не основание для переоценки активов в соответствии с нормативной базой, - говорит директор департамента публичных фондов КУА «ПИОГЛОБАЛ Украина» Наталия Бахмач. - Фактически стоимость ценной бумаги в портфеле фонда может быть приравнена к нулю только в случае ликвидации эмитента и отмены выпуска ценных бумаг решением ГКЦБФР или в судебном порядке». Пока на украинском облигационном рынке ни один процесс банкротства еще не завершился, а значит, эти безнадежные бумаги остаются в портфелях фондов и выглядят зачастую совсем как «живые».

Усугубляет ситуацию и отсутствие в текущих условиях очевидных способов минимизации риска инвестирования в инструменты с фиксированным доходом. «Диверсификация сейчас не поможет, поскольку нынешние дефолты - это проблема не конкретного эмитента, а всей системы. Анализ эмитентов тоже особенно не помогает в условиях крайней непрозрачности и стремления многих эмитентов списать все на кризис. Нынешнее законодательство также не стоит на страже интересов инвесторов. Не зря УАИБ обратилась с иском в суд», - говорит Виталий Птицын.

К тому же владельцы долговых инструментов относятся к четвертой очереди кредиторов юрлица-банкрота. То есть вероятность возмещения полной суммы задолженности - невысокая.

Как следствие инвестиционные фонды сегодня вынуждены играть по правилам эмитентов облигаций и, чтобы получить хоть какую-то часть инвестированных средств, соглашаются на все условия, вплоть до выкупа бумаг с очень большим дисконтом. «В связи с разной стоимостью денег во времени полученные сегодня в размере 50% от стоимости облигаций средства при реинвестировании их в текущих условиях могут принести большую выгоду, чем полученная спустя несколько лет (в процессе ликвидации должника) полная сумма», - объясняет ситуацию старший аналитик УАИБ Олег Болховитинов.