Выход на три буквы

Нуриэль Рубини, "Инвестгазета", №47, 2009

http://www.investgazeta.net/?p=news&news_id=27075

Существует мнение о том, что масштабное монетарное стимулирование, финансовые стимулы и поддержка финансовой системы, предпринятые правительствами и центральными банками во всем мире, помешали глубокому спаду 2008-2009 годов перерасти во вторую Великую депрессию. Высокопоставленные чиновники смогли избежать ее потому, что они извлекли уроки из ошибок в принятых политических мерах, которые были допущены во время депрессии 1930-х годов, а также когда Япония была близка к депрессии в 1990-х.

В результате политические дебаты перешли к аргументам о том, каким будет выход из кризиса: в форме V (быстрый возврат к потенциальному росту), в форме U (медленный и анемичный рост) или даже в форме W (двойное падение). Во время глобального экономического свободного падения между осенью 2008 года и весной 2009-го экономический и финансовый Армагеддон в форме L все еще был твердым смешением вероятных сценариев.

Однако критическая политическая проблема, которую предстоит решить, заключается в том, как рассчитать время и последовательность действий для стратегии выхода из этого масштабного монетарного и финансового стимулирования. Несомненно, текущая финансовая линия поведения, которой придерживается большинство развитых экономических систем  (зависимость Соединенных Штатов, стран зоны евро, Великобритании, Японии от очень крупных бюджетных дефицитов и быстрого накоплении государственного долга), является нежизнеспособной.

Если ситуация не изменится, эта комбинация очень свободной финансовой и валютной политики в какой-то момент приведет к финансовому кризису и безудержной инфляции, а также к формированию другого опасного пузыря на рынке активов и кредитов. Таким образом, новый ключевой вопрос для высокопоставленных чиновников состоит в том, чтобы решить, когда вытягивать из экономики избыточную ликвидность и нормализовать нормы экономической политики и когда повышать налоги и сокращать правительственные расходы (и в какой комбинации).

Проблема состоит в том, что большинство экономических систем в настоящее время только достигают нижнего предела перед фазой оживления, так что полный разворот финансового и денежного стимулирования слишком быстро (до того, как спрос со стороны частного сектора достигнет более прочного восстановления) может столкнуть эти экономические системы назад в дефляцию и спад. Япония допустила эту ошибку в 1998-2000-х так же, как США сделали это в 1937-1939 годах.

Но если правительства сохранят крупные бюджетные дефициты и продолжат пускать их в обращение (как они это делали), то в какой-то момент, после того как текущие дефляционные силы станут более мягкими, восстанут рынки облигаций. Когда это произойдет, инфляционные ожидания усилятся, доходность долгосрочных правительственных облигаций повысится, ставки кредитования по ипотеке и ставки частного рынка увеличатся, и все может закончиться стагфляцией (инфляция и спад). Так как же нам рассчитать квадратуру политического круга?

Во-первых, разные страны обладают разной способностью поддерживать государственный долг в зависимости от их первоначальных уровней дефицита, существующего долгового бремени, платежного поведения и авторитетности политики. Небольшие экономические системы в Европе, имеющие крупные дефициты, растущий государственный долг и банки, слишком крупные для того, чтобы обанкротиться, и слишком крупные для того, чтобы спасти их от банкротства, возможно, нуждаются в финансовом регулировании раньше во избежание торгов, вызванных банкротством, снижения рейтинга и риска кризиса госфинансирования.

Во-вторых, если высокопоставленные чиновники надежно свяжут себя обязательствами повысить налоги и сократить государственные расходы (особенно компенсационные), скажем, в 2011 году и далее, когда восстановление экономики будет более энергичным, то повышение рыночного доверия позволит проводить более свободную налоговую политику в целях поддержания восстановления в краткосрочной перспективе.

В-третьих, органы, определяющие денежно-кредитную политику, должны установить критерии, которые они будут использовать во время принятия решения о том, когда прекращать валютное стимулирование и когда и насколько быстро нормализировать экономическую политику. Также важно избежать формирования еще одного пузыря на рынке активов и кредитования с помощью включения цены активов (например, жилья) при определении валютной политики.

Правильное понимание стратегии выхода является решающим: серьезные политические ошибки значительно увеличат угрозу двойного экономического спада. Кроме того, риск совершить политическую ошибку высокий потому, что политическая экономика таких стран, как США, может заставить чиновников отставить жесткий выбор в отношении нежизнеспособных финансовых дефицитов.

В частности, искушение для правительств воспользоваться инфляцией для того, чтобы сократить реальную стоимость государственного и частного долга, может стать непреодолимым. В странах, где обращение в законодательные органы с просьбой повысить налоги и сократить расходы в политическом отношении затруднительно, монетизация дефицита и конечная инфляция могут стать путем наименьшего сопротивления.