Верен себе

Эндрю Бэри, Дмитрий Ярош, "Инвестгазета", №32, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26766

Биржевой гуру Уоррен Баффет сделал ряд выгодных приобретений. Однако курс акций его компании Berkshire Hathaway оставляет желать лучшего

Старый мастер использует выгодный момент. Во время кризисных турбулентностей прошлого года Уоррен Баффет в интересах своей инвестиционной компании Berkshire Hathaway вложил более $20 млрд. Среди прочего он приобрел привилегированные акции и опционы Goldman Sachs и General Electric, а также облигации конверсионного займа швейцарского перестраховщика Swiss Re по исторически выгодным ценам.

Однако Баффету не удалось убедить в успехе своих приобретений Уолл-стрит. Акции Berkshire класса «A» (сравнимые с основными акциями, имеющими право голоса) «нырнули» до $85 тыс., ничего не выиграв от общих гонок с начала марта этого года. Наоборот, курс Berkshire Hathaway с начала года упал на 12% и сейчас находится намного ниже своего максимального уровня в $149 тыс., зафиксированного в конце 2007 года.

В этой ситуации финансовый холдинг могут оценить как «привлекательный» лишь вкладчики, ориентированные на долгосрочную прибыль. Акция торгуется в 1,2 раза выше оцененной агентством Barron's балансовой стоимости - $72 тыс. за акцию. В прошлом десятилетии бумаги котировались в среднем в 1,7 раза выше балансовой стоимости. Сегодняшнее соотношение «курс - балансовая стоимость» близко к историческому минимуму в $40 тыс., которого акции Berkshire достигли в начале 2000 года.

В то время, как и сегодня, бумаги Уоррена Баффета были не в моде. Но едва экономическая ситуация улучшилась, акции Berkshire подскочили до $125 тыс. Но даже тогда отношение «курс - балансовая стоимость» все еще находилось на хорошую четверть ниже своего средневзвешенного уровня за несколько лет.

Особую привлекательность для фанов Баффета представляют акции Berkshire класса «B». Хотя владельцы этих бумаг имеют лишь две сотых права голоса акции «А», по уставу Berkshire акция «А» стоит столько же, сколько 30 акций «В». Сейчас бумаги «В» котируются на уровне $2,75 тыс. Это соответствует скидке приблизительно в 3% от их обменной стоимости.

Однако в таких инвестиционных компаниях, как Berkshire Hathaway, не так интересна разница между голосующими и привилегированными акциями и цифровыми показателями, такими как отношение «курс - балансовая стоимость», как интерес представляет, прежде всего, сравнение курса акций со стоимостью портфолио - долей в разных компаниях. И эта стоимость, не в последнюю очередь благодаря сильной конкуренции на рынках акций с начала марта, заметно возросла. Согласно оценкам, в настоящее время стоимость долей превышает $50 млрд. Сам Баффет советует оценивать стоимость своей компании по бухгалтерским книгам. И большинство наблюдателей за акциями Berkshire используют именно этот способ оценки, так как текущие результаты нередко могут быть искажены за счет прибыли или потери капитала.

Изменения в балансовой стоимости традиционно отражаются и на курсе акций. Только не в последние недели. В отличие от прошлых рецессий курс Berkshire все еще отстает. На это много причин. Так, в настоящее время большинство вкладчиков предпочитают чувствительные по отношению к конъюнктуре агрессивные акции Cisco, Caterpillar или Dupont. А акции Berkshire воспринимаются как оборонительные. К тому же Баффет в начале нынешнего кризиса не всегда удачно инвестировал, и его имидж «мудрого инвестора» несколько пострадал. Впрочем, и это уже было во время последнего спада в начале 2000 года.

В 2008 году Berkshire из-за нескольких вложений капитала понес чувствительные потери. Среди прочего из-за инвестиций в ConocoPhillips и American Express. Их акции упали практически на 50%. Кроме того, Баффет заключил рискованное индексное пари на курс Standard & Poor's 500. Это стоило ему в конечном итоге $35 млрд. 31 марта его опцион пут (пари на падающие курсы) уже находился на $5 млрд. в минусе. Ограниченная прозрачность Berkshires затрудняет своевременную оценку этих позиций, что отпугивает многих вкладчиков.

Однако растет количество признаков, свидетельствующих, что дела финансового холдинга во втором квартале шли намного лучше. Исходя из показателей первого квартала Barron's оценивает оперативную прибыль во втором квартале более чем $1 тыс. на акцию. В итоге прогнозируемая балансовая стоимость может составить $72 тыс. за акцию. Прибыль после налогов в операционной деятельности Berkshires в 2009 году может превысить $7 млрд., или $4,5 тыс. на акцию. Оптимистические оценки оценивают ожидаемую прибыль на акцию до $7 тыс.

За этим ростом прибыли стоят дальновидные инвестиции последних кварталов. Berkshire приобрел, например, за примерно $5 млрд. привилегированные акции Goldman Sachs с 10% гарантированного дохода; $3 млрд. Баффет вложил в подобные бумаги General Electric и за $2,75 млрд. купил облигации конверсионного займа Swiss Re с купоном в 12%. Стоимость все этих позиций значительно возросла.

Эти новые инвестиции принесут более $2 млрд. годового дохода, большая часть из которого к тому же имеет налоговые льготы. Привилегированные акции Goldman и GE имеют не только высокий процент дохода, они принесли также опцион на приобретение основных акций. Эти опционы позволяют приобрести 43 млн. акций Goldman по $115 за акцию. Опционы имеют срок действия до 2013 года. При курсе $140 за акцию Goldman стоимость опционов превышает $1 млрд.

Как известно, с осени прошлого года ситуация с балансом и прибылью в Goldman значительно улучшилась. Банк даже выплатил государственную помощь, полученную прошлой осенью. Поэтому Goldman, возможно, выкупит обратно проданные за $5 млрд. привилегированные акции с согласованной наценкой в 10%. В этом случае Berkshire мог бы использовать свои опционы и таким образом стать самым крупным единоличным акционером Goldman.

Охота Баффета за предприятиями - это доказательство его способности быстро принимать решения и финансовой силы его компании. Кроме того, оказалось, что другие предприятия охотно принимают деньги Berkshire, поскольку сам факт вхождения финансового холдинга является четким свидетельством доверия Уоррена Баффета. Наряду со стоимостью долей во втором квартале должна была возрасти и оперативная прибыль. К империи Berkshire принадлежат Geico, номер три на рынке автострахования США, перестраховщик General Re и компания по перестрахованию, которая специализировалась на страховании убытков, возникающих из-за ураганов, землетрясений и других катастроф, то есть в тех сферах, от которых другие предпочитают держаться подальше. 

Berkshire неизбежно выиграет при улучшении ситуации на рынках акций и в экономике. Но в настоящее время биржа ведет себя так, как будто обширное портфолио долей больше ничего не стоит. При этом большинство 100%-ных «дочек» Баффета - в том числе производитель ковров Shaw Industries, красок - Benjamin Moore, кирпичей - Acme Brick, оферент готовых домов Clayton Homes и оператор Privat-Jet NetJets - хотя и чувствительны к конъюнктуре, но ни в малейшей степени не подвержены угрозе неплатежеспособности. Их балансы почти всегда сильнее, чем у конкурентов. Так что, возможно, они выйдут из кризиса даже более сильными.

Страховой бизнес Berkshire также хорошо развивается в условиях слабой экономики. Geico за первые четыре месяца этого года продал более 500 тыс. новых автополисов. Это соответствует 75% результатов за весь 2008 год. Основной причиной является растущее внимание потребителей к уровню расходов. Они делают свой выбор в пользу Geico, потому что страховщик успешно заманивает многих автовладельцев обещанием 15% и большей экономии.

Крупнейшая сфера бизнеса Berkshires - энергохолдинг MidAmerican Energy - владеет производителями электроэнергии в США, Великобритании и обслуживает в Штатах два крупных газопровода. Geico и MidAmerican стоят, возможно, минимум по $15 млрд.

Некоторые обозреватели считают, что лучшие дни Berkshire уже в прошлом, и что на его акциях, которые в 1965 году, когда Баффет встал «у руля», котировались на уровне $20 за акцию, нельзя больше делать деньги. Но холдинг, кажется сейчас сильнее, чем когда-либо, благодаря многообещающему портфолио с рядом первоклассных предприятий.

При этом вкладчики могут и сегодня приобрести пакет акций с небольшой наценкой к бухгалтерской стоимости и таким образом получать доход от таланта Баффета, который в настоящее время доказывает свое чутье гениального инвестора даже увереннее, чем обычно. 

Курс акций Berkshire в прошедшие годы с ростом прибыли не совпадал. Но будет прибыль устойчивой во втором квартале или нет, в одном Баффета упрекнуть нельзя - в том, что он не остался верным самому себе. Как и прежде, он начал приобретать доли неожиданно. Как раз после того, как некоторые его прежние инвестиции потеряли более половины своей стоимости. 

Его заместитель Чарли Мангер, в свои 85 лет также не самый молодой банкир, довольно резко высказался в отношении ориентации на краткосрочную прибыль большинства американских инвесторов и предприятий: «Глупость других обеспечит нам долгосрочное преимущество», - сказал он громко одному из участников ежегодной конференции инвесторов в Омахе. Сам Баффет не сообщил свою позицию по этому вопросу. Но даже если рынок в этом году опять будет падать, падение акций Berkshire окажется незначительным, если принять во внимание низкое соотношение «курс - балансовая стоимость» и доходность предприятия.