Вал лютый

Анна Уляницкая, "Бизнес", №7, 2012

http://www.business.ua/articles/zaimstvovania/Val_lyutyy-25651/

C октября прошлого года правительство начало выпускать так называемые индексированные облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ; см. на www.business.ua БИЗНЕС №41 от 10.10.11 г., стр.31). Эти бумаги, по сути, представляют собой обычные гос­облигации, которые “привязаны” к курсу доллара.

 Если точнее, то привязку имеет основная сумма долга, которая переоценивается при погашении облигаций в зависимости от межбанковского валютного курса гривни по отношению к доллару на момент погашения. Таким образом, если к концу срока обращения гособлигаций валюта подорожает, то Минфин должен будет выплатить больше денег держателям ценных бумаг (ЦБ).

“С помощью индексируемых облигаций можно в значительной степени застраховаться от обесценивания гривни относительно доллара США, чего не позволяют сделать гривневые ОВГЗ. Индексируемые облигации номинированы в гривнях, так что у государства не должно возникнуть проблем с будущими выплатами. Недостатком таких облигаций является то, что купонные платежи не индексируются, держатель облигаций будет получать фиксированную ставку в гривнях”, — рассказывает Дмитрий Бирюк, аналитик инвесткомпании “Ивекс Капитал” (г.Киев; с 1994 г.; 54 чел.).

Минфин был вынужден внедрить такой гибридный финансовый инструмент, чтобы хоть как-то снизить процентные ставки по своим бумагам. До этого несколько месяцев подряд он безуспешно пытался продать гривневые ОВГЗ, однако в условиях острой нехватки гривневой ликвидности спрос на них резко упал (см. на www.business.ua БИЗНЕС №41 от 10.10.11 г., стр.36-38).

Очевидно, чиновники не забыли, как в начале 2010 г. Минфин был вынужден поднимать ставки по обычным ОВГЗ до 24% годовых. И вот чтобы преломить ситуацию и уменьшить запросы рынка, Кабмин разработал и принял постановление №1011 от 28.09.11 г., которым предусмотрел выпуск нового финансового инструмента — индексированных ОВГЗ. По задумке чиновников, таковые можно размещать по относительно низким ставкам.

Спрос на гривневые бумаги падал не только ввиду острой нехватки гривни в банковской системе. Банкиры не хотели вкладывать средства в гривневые инструменты, поскольку опасались резкой ее девальвации. Покупка же бумаг, обязательства по которым “привязаны” к курсу доллара, значительно снижала этот риск.

В результате ожидания Минфина оправдались, и банки начали активно скупать новые бумаги. “На протяжении декабря 2011 г. — января 2012 г. основной спрос на облигации был со стороны банковского сектора. По данным НБУ, за последние два месяца банки нарастили объемы ОВГЗ в своих портфелях на 13,5%, в то время как НБУ увеличил свой портфель только на 1,1%”, — рассказывает г-н Бирюк. Всего с октября по январь правительство продало индексированных бумаг на 8 млрд грн.

Самый большой спрос со стороны банков наблюдался на бумаги со сроком обращения около трех лет. Такие облигации Минфину удалось разместить под 8,2-8,5% годовых.

Валютный калькулятор

После выпуска индексированных ОВГЗ Минфин продолжил экспериментировать с финансовыми инструментами, а именно: предложил рынку валютные ОВГЗ, номинированные в долларах США. Такой шаг был продиктован “закрытием” западных рынков. После проблем с погашением облигаций некоторых стран Евросоюза инвесторы больше не хотят брать на себя риски и покупать суверенные бумаги (см. на www.business.ua БИЗНЕС №32 от 08.08.11 г., стр.40).

Ситуацию усугубляет и тот факт, что суверенный рейтинг Украины достаточно низок — согласно шкале международного рейтингового агентства Standard&Poor's, он находится на уровне В+. А это уже сигнал для инвесторов, что высока вероятность возникновения проблем с выплатами по украинским бумагам. Как следствие, сейчас Украине очень сложно разместить еврооблигации на внешнем рынке.

“Для нашей страны, к сожалению, размещение еврооблигаций не всегда сводится к цене. Международные рынки для нас иногда закрываются, и Украина не может получить деньги ни по какой цене. На локальном рынке привлечь валюту легче. Поскольку там вопрос цены и свободной денежной массы имеет решающее значение”, — говорит Валерия Гонтарева, председатель совета директоров группы компаний “Инвестиционный капитал Украина” (г.Киев; с 2006 г.; 35 чел.).

В то же время нужно учесть, что привлекать валюту Украина вынуждена хотя бы для того, чтобы рассчитаться по старым долгам. В 2014-2015 гг. нагрузка по внешним выплатам резко возрастет. В целом потребности в финансировании для Украины останутся достаточно высокими до 2015 г. Это означает, что выплаты по текущим облигациям будут осуществляться путем привлечения нового долга. В частности, в 2012 г. Украина должна погасить более $3 млрд долга МВФ (см. “Фондовик — о долгах”).

Поскольку на мировых рынках привлечь валюту тяжело, Минфин сделал ставку на внутренние валютные ОВГЗ. Напомним: в конце прошлого года Президент Украины Виктор Янукович подписал Закон №4093 от 09.12.11 г. о внесении изменений в ст.10 Закона Украины “О ценных бумагах и фондовом рынке” (об эмиссии облигаций внутренних государственных займов).

Именно данное законодательное изменение позволило государству выпускать номинированные в валюте ОВГЗ. Новациями законодательства сразу же поспешил воспользоваться Минфин. Всего за два прошедших месяца (декабрь 2011 г. и январь 2012 г.) правительство продало валютных госбумаг почти на $738 млн.

На этот раз бумаги заинтересовали не только банкиров, но и фондовиков. По словам экспертов, в банках давно скопилась “лишняя” долларовая ликвидность. Например, население держит часть своих сбережений на депозитах в долларах, в то время как банки не могут выдавать займы гражданам, не имеющим валютного дохода.

Необходимо также учесть, что украинские банки почти не имеют возможности приобретать те же отечественные евробонды на иностранных фондовых биржах. Хотя формально покупка суверенных евробондов разрешена, для осуществления таких операций необходимо получать отдельное разрешение НБУ. Очевидно, в сложившейся ситуации покупка валютных ЦБ для банкиров, которые не хотят продавать валюту, надеясь на ее подорожание, — неплохой выход из положения.

Примечательно, что правительство реализовало в основном “короткие” бумаги — со сроком обращения до года — под 8,75-9% годовых. Доходность оказалась даже выше, чем по индексированным бумагам, а сроки обращения — меньше. Очевидно, валютным обязательствам Украины инвесторы доверяют значительно меньше, чем гривневым.

В принципе, в этом нет ничего удивительного. Ведь по гривневым обязательствам Украина теоретически всегда сможет рассчитаться, попросту “напечатав” недостающую сумму. В то время как по валютным обязательствам, особенно учитывая высокую долговую нагрузку, государству будет гораздо сложнее это сделать.

Кроме того, по мнению аналитиков, привлечь на внутреннем рынке все $4 млрд для погашения обязательств на рынках внешних в этом году будет достаточно сложно. Поэтому в 2012 г. правительство объявило о планах выпустить евробонды.

“Принимая во внимание нынешние инвестиционные настроения на мировых рынках, чтобы размещение удалось, правительству, вероятнее всего, необходимо будет выплатить премию к существующей доходности. Сейчас 5-летние украинские евробонды котируются с доходностью 9,9% годовых”, — говорит Анастасия Головач, аналитик компании “Ренессанс Капитал”.

Выпуск новых финансовых инструментов практически загнал в угол сам Минфин. Обычные гривневые ОВГЗ почти не пользуются спросом. Продаются только совсем “короткие” гривневые облигации — со сроком погашения 3 месяца под 13,5% годовых. С появлением валютных бумаг сразу упал спрос на индексные ОВГЗ. Таким образом, Минфину стало очень тяжело привлекать гривни.

Особенно учитывая то, что Нацбанк стремится не допустить ее девальвации, вследствие чего с банковского рынка выкачивается “лишняя” ликвидность. “Если НБУ сжимает гривневую массу, то деньги будет тяжело привлечь даже по высоким ставкам. Брать деньги дешево и одновременно удерживать курс не получится. Это два взаимоисключающих сценария”, — уверена г-жа Гонтарева.

Вторичный вопрос

Интересно, что в прошлом году существенно вырос объем торгов ОВГЗ на фондовых биржах (см. “Объем торгов…” на стр.34). Так, за 2011 г. общий объем торгов госбумагами на организованном рынке составил 99,45 млрд грн. Это на 60% больше, чем в 2010 г. (61 млрд грн.).

Для сравнения: в 2005 г. общий объем торгов гособлигациями на фондовых площадках составлял всего 3,8 млрд грн. По словам опрошенных БИЗНЕСом фондовиков, на биржах в основном котируются бумаги с коротким сроком обращения.

“На вторичном рынке наибольшим спросом пользуются “короткие” ОВГЗ. Есть также спрос на бумаги со сроком погашения в 2013 г. и 2014 г. В то же время говорить о резком росте объема торгов не стоит. Скорее всего, он обусловлен переходом части операций с внебиржевого рынка на биржевой”, — считает Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг инвесткомпании “Драгон Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.).

Примечательно, что индексированные ОВГЗ почти не котируются на фондовых биржах. “Индексированные бумаги не котируются, так как при заключении сделок с ними нужно учесть очень много неизвестных. Во-первых, к курсу валюты не “привязаны” выплаты по купонам. Во-вторых, неизвестен валютный курс в будущем. Поэтому очень тяжело определить цену такой бумаги”, — объясняет Валерия Гонтарева.

В то же время валютные ОВГЗ с погашением в конце этого года котируются на вторичном рынке с доходностью 8-8,5%, а гривневые с аналогичным сроком погашения — с доходностью 16-17%. 

Рынок капитала

Предпродажная изготовка

На минувшей неделе Минфин сообщил об утверждении лид-менеджеров выпуска и размещения облигаций внешнего государственного займа в 2012 г. В состав избранных вошли как западные, так и российские финансовые учреждения.

Собственно, группу лид-менеджеров составили JP Morgan, Morgan Stanley, VTB Capital и Сбербанк России. Последний будет предоставлять свои услуги украинскому правительству опосредованно.

“Министерство финансов привлекло в состав синдиката Сбербанк России. Интересы Сбербанка в синдикате будет представлять ЗАО “Инвестиционная компания “Тройка Диалог” как аффилированное лицо”, — сообщает Минфин.

Напомним: в 2011 г. Сбербанк России купил российскую компанию “Тройка Диалог” за $1 млрд, получив в том числе контроль и над ее “дочкой” в Украине — компанией “Тройка Диалог Украина” (см. на www.business.ua БИЗНЕС №48 от 28.11.11 г., стр.40-43). Отметим, что Сбербанк России также владеет в Украине одноименным дочерним банком.

Не лишним будет напомнить и о том, что VTB Capital входит в международную группу ВТБ, основанную вокруг одноименного российского банка. В Украине группа контролирует дочерний банк “ВТБ Банк” (Украина). В 2010 г. в связи с возникшими проблемами на финансовых рынках еврозоны Минфину пришлось отложить выпуск евробондов.

Вместо этого летом того же года он привлек кредит в размере $2 млрд от российского ВТБ-Банка сроком на полгода. Правда, позднее срок его погашения был продлен еще на полтора года.

Госбюджет-2012 предусматривает, что объем государственных заимствований будет насчитывать 98,5 млрд грн., из которых внешние займы должны составить эквивалент 37,5 млрд грн. При этом часть внутренних займов — целевой выпуск ОВГЗ на 12 млрд грн. для пополнения уставного капитала НАК “Нафтогаз України”.

В то же время, согласно Госбюджету, общий объем выплат по госдолгу в 2012 г. за счет средств госбюджета должен составить 95,5 млрд грн. В эту сумму входят выплаты в размере 42,3 млрд грн. по внутреннему долгу.

Банкир — о страховании валютных рисков

Андрей Потапов (39), начальник управления финансовых рынков “ИНГ Банка Украина” (г.Киев; с 1997 г.; 250 чел.):

— Индексированные облигации в основном покупали банки. В учете этот бонд гривневый, а де-факто — валютный. Его могут использовать для хеджирования банки с иностранным капиталом (которые получали финансирование в валюте и конвертировали ее в гривни), а также для управления валютной позицией. Прелесть этих облигаций в том, что они позволяют создавать валютную позицию, которая не будет отражаться в учете.

Например, у вас активы в валюте превышают валютные обязательства, и эта разница составляет более 5% регулятивного капитала, т.е. вы нарушаете лимит, установленный НБУ. Чтобы соответствовать нормативам, вам нужно продать валюту, которой у вас нет, или же вы по другим причинам не хотите ее продавать.

Банк одалживает валюту и продает ее, в результате чего валютная позиция выравнивается, однако при этом появляется риск потенциальных убытков по валютным обязательствам. Банку надо будет их гасить, а значит, покупать в будущем валюту по изменившемуся курсу. Чтобы обойти этот риск, банк приобретает индексные ОВГЗ.

В балансе это гривневый актив, который не влияет на определение валютной позиции в соответствии с методологией НБУ. При этом банк имеет возможность на момент погашения валютных обязательств компенсировать разницу валютных курсов.

Фондовик — о долгах

Анастасия Головач (29), аналитик компании “Ренессанс Капитал” (г.Киев; с 2004 г.; 50 чел.):

— В Государственном бюджете предусмотрено, что в этом году Украина должна привлечь $4 млрд валютных заимствований. При этом более $3 млрд предстоит выплатить МВФ — на погашение и обслуживание долга.

Еще на $500 млн Украина в этом году должна погасить евробонды. Поэтому в общей сложности нам надо привлечь большую часть денег для того, чтобы перекредитоваться. Конечно, $4 млрд — цифра немалая. Особенно учитывая сложную ситуацию на мировых рынках.

То, что Украина до сих пор не возобновила переговоры с МВФ, не способствует формированию инвестиционной привлекательности. При этом без помощи МВФ правительству будет очень сложно привлечь необходимую сумму.

В то же время в идее занимать валюту на внутреннем рынке есть рациональное зерно. В конце прошлого года мы наблюдали, как население теряло доверие к национальной валюте, что приводило к снижению объема гривневых депозитов.

При этом депозиты в валюте продолжали расти, и у банков появилась дополнительная валютная ликвидность. Эту ликвидность нужно куда-то направлять, учитывая, что валютное кредитование у нас ограничено. Поэтому банки готовы покупать валютные ОВГЗ.