В очередь за отсрочкой

Екатерина Сыченко, "Експерт", №29-30, 2009

http://expert.ua/articles/9/0/7062/

Более сотни эмитентов облигаций не смогли выполнить свои обязательства перед кредиторами. И это еще только начало долгового кризиса

Первая волна кризиса на рынке корпоративных облигаций накрыла шесть компаний: производителя труб «ЮТиСт», сахарный холдинг «Инсахарпром-К», ритейлеров «Руш» (сеть магазинов «Ева»), «Караван», «Ситиком» и банк «Причерноморье». По долгам этих эмитентов состоялся полноценный дефолт, более сотни компаний «отличились» техническими дефолтами. По данным председателя совета директоров фондовой биржи ПФТС Ирины Зари, в первом полугодии на рынке зафиксировано рекордное количество дефолтов, в том числе технических, на общую сумму 1,87 млрд гривен.

Одна из причин массовых дефолтов — недооценка рисков предприятиями. «Валютный риск по проекту оценивается как невысокий. Стабильная экономическая политика правительства позволила сделать гривню устойчивой», — говорится в проспекте эмиссии ЗАО «Фуршет», датированном октябрем 2007-го. Не менее оптимистично оценила свои риски и компания «Руш», уместившая свои конкурентные преимущества в одну емкую фразу: «Сучасні форми торгівлі в наших жіночих магазинах — ось що приваблює покупців».
 
Предприятия, ранее активно выпускавшие облигации, с неменьшей активностью бросились растягивать выплаты по ним. Об отсрочке платежей (во втором полугодии наступает срок погашения облигаций более чем на шесть миллиардов гривен) договаривается как минимум треть эмитентов: одни просто просят кредиторов подождать, другие перед наступлением оферт повышают купонные ставки. Аналитики ожидают, что к концу года список обанкротившихся заемщиков пополнится новыми именами. «Количество дефолтов будет зависеть от экономической ситуации в стране. При пессимистическом сценарии развития экономики неплатежи по облигациям участятся», — опасается руководитель департамента анализа рынка долговых обязательств компании «Тройка Диалог» Александр Кудрин.

Жертвы быстрого роста

Наиболее рисковыми с точки зрения неплатежей считаются бывшие фавориты инвесторов и андеррайтеров — торговля, строительство и финансовый сектор. Торговля, ставшая жертвой экономического спада и недоступности кредитов, чаще других становится источником новостей о реструктуризации облигационных займов. «Самые проблемные отрасли — наиболее закредитованные. В основном это ритейл. Как минимум пять-семь ритейлеров находятся в состоянии дефолта или банкротства», — говорит начальник управления корпоративных финансов УкрСиббанка Руслан Кильмухаметов.

О реструктуризации объявили ЗАО «Фуршет» (долг на 150 млн гривен) и ООО «Амстор» (50 млн). В отличие от этих двух игроков, предложивших инвесторам приемлемые условия, ООО «Караван» просто огорошило держателей облигаций. Ритейлер сначала просрочил купонные выплаты, а затем объявил о досрочном выкупе облигаций за половину номинальной цены. Чтобы защититься от претензий кредиторов, владельцы компании перевели хозяйственную деятельность на новое юрлицо — ООО «Адвентис».

Недавно переговоры о повторной реструктуризации начало ООО «Квиза Трейд» («Велика Кишеня»). Согласно весенней договоренности с кредиторами, ритейлер должен был 9 июля выплатить проценты и погасить десятую часть долга на сумму 250 млн гривен. Но и этот вариант оказался компании не под силу. Аналитик инвестиционной группы «Сократ» Михайло Сальников прогнозирует: если переговоры пройдут успешно, к подобной практике могут прибегнуть и другие эмитенты.

Не оправдали надежд на высокую надежность предприятия АПК, чьи бумаги еще год назад входили в котировальные списки высшего уровня. Так, «Инсахарпром-К» не сумел выкупить предъявленные к оферте бумаги и не предложил кредиторам (в их числе крупные банки и инвестиционные фонды) реструктуризацию, в связи с чем некоторые из них обратились в суды. Еще один представитель сахарной отрасли — производственная компания «Подолье», входящая в группу «Укрпроминвест», — допустил технический дефолт. Поручительство корпорации «Рошен», ранее считавшееся признаком высокого качества бумаг «Подолья», ничего не дало их держателям. «Мы ожидаем довольно сложные переговоры эмитента и держателей облигаций, но прогнозируем, что реального дефолта не произойдет, и компромисс будет достигнут», — утверждают в инвестиционной компании (ИК) Concorde Capital.

Отказалась от выполнения оферты и Черкасская птицефабрика. Компания сослалась на тяжелое финансовое положение и предложила инвесторам отсрочку выплат на год. Тем временем группа «Тект» признаков финансовых проблем у нее не обнаружила и подала иск в Хозяйственный суд Киева. Но дело не сдвинулось с мертвой точки. «Оферта до сих пор не выполнена. Часть задолженности реструктуризирована, но насколько я знаю, выплаты по реструктуризации были проведены только в первый период, после чего прекратились. Единственное, что получают держатели, — это ежеквартальные выплаты по купонам», — рассказывает директор компании «Тект-Трейд» Сергей Лиходед. По его словам, ситуацию на птицефабрике изучили не только аналитики «Текта», но и другие держатели облигаций. Они пришли к выводу, что ситуацию в птицеводстве нельзя назвать тяжелой: производители повышают цены на продукцию, а покупательский спрос остается стабильно высоким. «Речь идет о простом желании использовать кризисную панику в своих целях», — уверен Лиходед.

Проблемы с выполнением обязательств возникли и у финучреждений. Кредитпромбанк в начале июня допустил технический дефолт, не выполнив оферту по облигациям на 350 млн гривен. Но позже договорился с инвесторами о реструктуризации этого долга. Недавно он повысил купонную ставку по облигациям серии С на 50 млн гривен — с 15,5 до 20% годовых, чтобы избежать оферты. «У банка большая долговая нагрузка. В этом году у него уже было несколько оферт. Часть облигаций он погасил, а некоторые реструктуризировал», — сообщила аналитик ИК Dragon Capital Ольга Сливинская. Отсрочка по облигационным займам Кредитпромбанку необходима для переговоров со стратегическим инвестором. По информации Concorde Capital, 49,9% акций финучреждения готов приобрести Европейский банк реконструкции и развития. Одесский Имэксбанк, в котором действует куратор от Нацбанка, также не стал досрочно выкупать свои облигации (сославшись на соответствующий запрет НБУ) и предложил держателям бумаг реструктуризацию. В начале июля ИК Concorde Capital заявила, что реструктуризировать выпуски облигаций намерен и Укргазбанк. Однако фининститут, недавно ставший государственным, эту информацию не комментирует.

Должник должнику рознь

Инвесторы делят неплательщиков на две категории: тех, кто готов расплатиться позже, и тех, кто под шумок кризиса не прочь избежать выплат. Первой группе кредиторы согласны идти на уступки. «Если эмитент облигаций демонстрирует внятный план преодоления сложностей и готов, например, предложить дополнительное обеспечение по займу, то реакция кредиторов, скорее всего, будет положительной», — объясняет Александр Кудрин. В частности, несмотря на жесткую посадку автопрома, инвесторы поверили в антикризисные планы Луцкого автомобильного завода — эмитент смог договориться о реструктуризации двух выпусков на 130 и 200 млн гривен.

Со второй группой неплательщиков кредиторы вступают в судебные тяжбы. Хотя это не всегда дает положительный результат. «Недавние случаи технических дефолтов и вынужденных реструктуризаций показывают, что покупатели облигаций никак не защищены. Поэтому эмитенты могут легко навязать им свои условия либо перевести активы на другую компанию», — возмущается начальник отдела анализа финансовых рынков ING Bank Ukraine Александр Печерицын. Многие эмитенты в качестве обеспечения предлагали страховки от непогашения ими долгов. Но на страховщиков инвесторы не рассчитывают.

По мнению Руслана Кильмухаметова, единственный аргумент держателей облигаций — это публичность выпусков. «Покупатели облигаций — это кредиторы четвертой очереди. То есть даже в рамках банкротства они могут претендовать на имущество заемщика только после кредиторов первой-третьей очереди: налоговой, персонала, банков, выдавших ипотечные кредиты. В то же время дефолт по публичному займу может испортить имидж компании, что в будущем усложнит привлечение ресурсов для нее», — рассказывает Кильмухаметов.

В мире используется несколько механизмов реструктуризации облигационных долгов — отсрочка выплаты, пересмотр купонных ставок, конвертация долга в акции компании. На украинском рынке нет конвертируемых облигаций — о таком выпуске несколько лет назад заявлял Укргазбанк, но передумал. У банков есть другая возможность снизить свою долговую нагрузку — договориться с заемщиками о погашении кредитов облигациями. Эта схема позволяет компаниям и частным лицам сэкономить при погашении кредита, а финучреждениям дает возможность улучшить собственное финансовое положение.

Неспособность многих компаний своевременно расплатиться по долгам поставила под угрозу бизнес андеррайтеров (банков и инвесткомпаний, приобретающих ценные бумаги у эмитента и перепродающих их инвесторам). «Продавать облигации на рынке в сегодняшних условиях невозможно. При этом столь серьезный кризис приводит к убыткам андеррайтеров из-за невыплат эмитентами процентов, оферт, намного превышающих доход, который они получили в процессе первичных размещений облигаций», — утверждает Печерицын. Впрочем, ведущие андеррайтеры, в числе которых УкрСиббанк, Укрсоцбанк и ING Bank Ukraine, без работы не остались. Сейчас они зарабатывают как консультанты по реструктуризации. Тарифы на эту услугу на рынке очень разные (они зависят от сложности ситуации, количества кредиторов), но в среднем консультанты запрашивают процент от суммы долга.

Возможное улучшение ситуации аналитики предвещают не ранее первой половины 2010 года. Большинство экспертов советуют готовиться к новой волне дефолтов, которая начнется осенью. «Наибольшее количество дефолтов будет в секторе розничной торговли. Мы ожидаем почти полного сжимания рынка к четвертому кварталу», — говорит старший финансовый аналитик ИК Astrum Investment Management Сергей Фурса.

В рейтинговом агентстве «Кредит-Рейтинг» полагают, что в июле-декабре количество дефолтов особенно увеличится в реальном секторе экономики. Активности на первичном рынке облигаций ожидать не стоит, происходящие выпуски будут носить скорее технический характер. По данным Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, в январе-мае этого года объем зарегистрированных выпусков облигаций предприятий уменьшился на 82% по сравнению с аналогичным периодом 2008-го. «О каком-то оживлении на рынке корпоративных облигаций можно будет говорить, когда восстановятся кредитование, уверенность потенциальных инвесторов в заемщике, в его способности генерировать достаточное количество средств для обеспечения выплат, стабилизируется внутренний и внешний спрос на продукцию», — полагает Ольга Сливинская. Сначала привлечь финансовые ресурсы на рынке облигаций смогут госбанки. «Это возможно уже сейчас, но при условии, что выпуски будут приниматься в качестве залога при рефинансировании НБУ», — считает старший аналитик ИК Phoenix Capial Мария Майборода. В дальнейшем преимущество получат производственные компании, доказавшие свою устойчивость и добросовестность во время кризиса.