Устойчивость зоны

Отмар Иссинг, "Инвестгазета", №32, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26771

С углублением финансового кризиса разница между гособлигациями разных стран Европейского валютного союза (ЕВС) на какое-то время значительно увеличилась. По отношению к немецким бумагам в феврале разница в прибыли по гособлигациям вторичного рынка со сроком погашения, близким к десяти годам, составила 141 пункт для Италии, 257 для Греции и 252 для Ирландии (по сравнению с 32, 84 и 25 пунктами в 2000 году соответственно).

В первые годы ЕВС долгосрочные процентные ставки в странах зоны евро упали до низкого уровня, отмеченного до введения евро во Франции, Германии и Нидерландах. Италия и Греция радовались снижению стоимости обслуживания госдолга. Для многих людей введение евро означало денежно-кредитную и финансовую стабильность. Более того, до кризиса разница в долгосрочных процентных ставках среди членов ЕВС составляла приблизительно 25 базисных пунктов, несмотря на неблагоприятные финансовые события в некоторых странах валютного союза. Но сейчас страны с растущими бюджетными дефицитами, например, Ирландия, наряду со странами с высоким уровнем госдолга, такими как Греция и Италия, рискуют платить гораздо более высокие ставки по своим гособлигациям. Инвесторы, которые боятся риска, теперь могут потребовать более высокие рисковые премии для того, чтобы покупать облигации у государств, которые считаются слабыми должниками. С другой стороны, долгосрочные процентные ставки в странах с более прочным финансовым положением - Франции, Германии и Финляндии - являются низкими как следствие «бегства в качество» .

Повышение долгосрочных процентных ставок сильнее всего поразило страны с резко ухудшающимся финансовым положением. Было даже высказано предположение о том, что некоторые государства могут выйти из ЕВС, если этот процесс продолжится - угроза, которая, если она будет исполнена, равносильна экономическому самоубийству.

Неудивительно, что идея об общих европейских облигациях становится популярной как способ противостоять риску растущей разницы между процентными ставками в ЕВС. Главная идея заключается в сокращении рисковых премий, заплаченных должниками с более низким финансовым доверием. Но этого можно достичь только посредством скрытых или прямых гарантий со стороны стран ЕВС с крепким госбюджетом. «Настоящие» панъевропейские облигации должны будут повлечь за собой общую гарантию со стороны всех государств о полном выпуске этих бумаг, при том, что «сильные» предоставят гарантию за «слабых», что, как предполагают сторонники идеи о выпуске облигаций, является истинной солидарностью европейцев.

Общие облигации устранят разницу в процентных ставках между облигациями, выпущенными разными странами зоны евро, так что вопрос, на который предстоит найти ответ, состоит в следующем: как подействует их выпуск на уровень процентных ставок и, что еще важнее, на будущую налогово-бюджетную политику и сам евро?

Выпуск общих облигаций зоны евро подразумевает, что такие государства, как Франция и Германия, должны будут платить более высокие процентные ставки, что в конечном счете приведет к повышению налогов для их граждан. Более того, как только рынки будут ждать выпуска существенного количества общих облигаций, процентные ставки по огромному фонду существующих - просто национальных - облигаций сильных стран скорее всего существенно вырастут. Никто не может точно знать заранее, насколько большим может быть этот «счет», хотя этот вопрос упускает из виду важный момент: общие облигации будут первым шагом вниз по скользкой наклонной дороге к концу зоны евро в качестве зоны стабильности.

Чтобы понять почему, вспомните о том, что первым спусковым механизмом для повышения разницы между процентными ставками стало растущее беспокойство финансовых рынков относительно устойчивости некоторых государств зоны евро вследствие драматического ухудшения их текущего и будущего финансового положения. Общие облигации не станут лекарством от отсутствия финансовой дисциплины; наоборот, они будут всего лишь плацебо для «слабой» страны. Но они также будут вредными, потому что поддержат иллюзию о том, что можно выйти из финансовых трудностей без проведения фундаментальных реформ.

Панъевропейские облигации будут иметь также серьезные политические последствия. Любая политика, которая вынуждает государства, которые избрали финансовую устойчивость, платить за тех, у кого крупные дефициты и высокие долги, значительно подорвет общественную поддержку зоны евро. «Солидарность» в прямом смысле слова означает, что все страны зоны евро должны соблюдать фундаментальные правила ЕВС, придерживаясь Договора о стабильности и росте и принципа «никаких выводов из кризиса». Государства, испытывающие искушение нарушить эти принципы, не выполнив своих торжественных обязательств, всего лишь демонстрируют отсутствие своей собственной солидарности.