Українські облігації: почати все з чистого аркуша

Сергій Фурса, "Дзеркало тижня", №43, 2009

http://www.dt.ua/2000/2040/67662/

Слово «реструктуризація» міцно увійшло у вжиток як серед професійних економістів, так і серед простих людей. Особливо посприяла цьому ситуація з єврооблігаціями «Нафтогазу», реструктуризацію яких обговорювали на телеекранах і кухнях. Разом із тим є в Україні сфера, де це слово відображає суть подій, що відбуваються протягом усього останнього року. Це — внутрішній ринок облігацій України, який переживає дуже глибоку кризу і фактично перестав існувати в звичному для учасників вигляді.

До листопада облігацій на внутрішньому ринку практично не залишилося. Винні в цьому прописані в проспекті емісії умови дострокового погашення — оферти. Відповідно до практики, що сформувалася до 2009 року, в умовах випуску боргових паперів передбачалася можливість власника облігацій пред’явити їх емітенту для дострокового погашення — як правило, раз на рік. Компанії-емітенти це сприймали як просту формальність, тому що ніхто в умовах ринку 2004—2007 років позбуватися паперів не поспішав. У свою чергу, емітент одержував можливість раз на рік переглядати купонну ставку — як правило, у бік зниження.

Фінансова криза і прагнення більшості інвесторів вийти з будь-яких цінних паперів докорінно змінили ситуацію. У результаті жовтень 2009-го завершив рік тотального пред’явлення облігацій до оферти.

Не пред’явленими залишилися тільки боргові інструменти, у проспекті емісії яких завдяки щасливому випадку не передбачалася оферта на 2009 рік. До них належать випуски облігацій міських муніципалітетів, у котрих традиційно не передбачена оферта у зв’язку з необхідністю враховувати суми, які погашаються, в бюджеті міста, а також окремих корпоративних позичальників (ДМА «Бориспіль», окремі серії облігацій Кредитпромбанку). Та ці папери стали лише винятком із правил...

А решта корпоративних позичальників зіткнулися з необхідністю дострокового погашення взятих на себе зобов’язань. При цьому можливості рефінансування (на яку, якщо чесно, сподівалася більшість компаній при здійсненні позики) уже не було, а саме погашення не планувалося емітентами. Мало хто з них був готовий до такого розвитку подій.

І що більше ставало реструктуризованих випусків, то менше залишалося стимулу в компаній-емітентів виконувати свої зобов’язання. Це стало просто немодно. Під час фінансової кризи, коли банківське кредитування було недоступним, неповернутий борг фактично означав залучений борг і додаткову конкурентну перевагу в умовах жорсткого дефіциту фінансового ресурсу.

Погасив пред’явлені папери лише дехто з емітентів. Власники інших паперів постали перед простим вибором — або реструктуризація зобов’язань, або дефолт. Вибір робився на користь реструктуризації, за винятком особливо кричущих випадків, коли емітент демонстрував недружню позицію. Тоді переговори про реструктуризацію переходили в зал суду. І, власне, із суду ще не вийшли.

Приємним винятком є банки, хоча й не всі. Найбільші фінансові установи в більшості випадків самі скупили свої борги з ринку зі значним дисконтом у нерезидентів, які стрімко тікають з гривневих інструментів. Проте це не змінило головного: облігації перестали обертатися на ринку.

Неможливо точно сказати, скільки паперів було реструктуризовано, скільки — опинилося в дефолті або погашено: дається взнаки невисока прозорість облігаційного ринку. У разі реструктуризації переговори найчастіше велися в тиші і далеко від чужих очей, і випуск міг перейти в розряд погашених, попри невиконання зобов’язань у повному обсязі. Таким чином, інші учасники ринку не були обізнані з умовами реструктуризації.

Це саме стосується і викуплених емітентом паперів з ринку, які досі формально вважаються такими, що перебувають в обігу.

Однак приблизно частка реструктуризованих облігацій у нефінансовому секторі становить 90%.

Дефолт за українськими внутрішніми боргами наставав лише в тому разі, якщо компанія сама демонструвала небажання сплачувати за своїми зобов’язаннями, починаючи процедуру банкрутства, яку нерідко очолювали представники менеджменту. Таким шляхом пішли виробник труб «Ютист», регіональний роздрібний торговець «Омега» і ряд інших компаній, які, мабуть, навряд чи невдовзі повернуться на ринок облігацій.

В окремих випадках ситуація набувала анекдотичного характеру: власникам облігацій доводилося об’єднуватися з метою хоча б просто відшукати позичальника. Емітенти-дефолтери не належали до найбільших, їхні позики не перевищували 50 млн. грн. кожна (потенційно найбільшим може стати дефолт за облігаціями роздрібної мережі «Сітіком», дві серії яких на загальну суму 100 млн. грн. обертаються на ринку, а переговори про реструктуризацію зайшли в глухий кут). А сумарний обсяг дефолтних випусків — менш як 500 млн. грн.

Отже, ринок корпоративних облігацій як впав у кому на початку 2009 року, так із неї і не вийшов. Щоб зрозуміти, що ж сталося і чому, на відміну від внутрішнього боргового ринку інших країн, які розвиваються, українські внутрішні інструменти з фіксованою дохідністю виявилися нікому не цікаві, необхідно повернутися на якийсь час назад. А разом із тим, можливо, зрозуміти, що буде з ринком облігацій у майбутньому.

Становлення українського ринку внутрішніх облігацій розпочалося у 2004—2005 роках. Облігації, звичайно, випускалися і раніше, але ринку як такого не було. Проте разом із бурхливим зростанням банківського кредитування активізувався і ринок публічних запозичень. У 2005 році обсяг первинних розміщень зріс відносно попереднього року втричі — до 3,4 млрд. грн., але це було лише розминкою. У 2006-му обсяги розміщення сягнули 5,6 млрд., а в 2007 році підскочили до 17,3 млрд. грн.

Таке різке зростання було пов’язане не тільки зі збільшенням апетитів українських позичальників, а й з активнішим виходом на внутрішній ринок запозичень українських банків. Можливості залучення коштів на міжнародних ринках різко знизилися, і фінансові установи мусили звернути погляд в Україну. У результаті до 2008 року частка банків-емітентів на ринку облігацій становила 45%; другий за розміром сектор — ритейл — істотно відставав: на нього припадало 18% випущених облігацій.

Але для нас важливим є інше — хто виступав покупцями облігацій на українському ринку. Список основних гравців був досить коротким. Основний попит генерували банки, які нарівні з кредитуванням нарощували портфель облігацій, а також нерезиденти. З одного боку, висока ліквідність банківської системи приводила до того, що ставки за довгими ресурсами перебували на невисоких рівнях (до 10%), формуючи попит на облігації, які мали більшу дохідність. З іншого — тривалий період стабільності національної валюти залучав на український борговий ринок нерезидентів.

Решта інвесторів на ринок істотно не впливали. На жаль, в Україні не сформувався, та й тепер, після перенесення реалізації пенсійної реформи на далекі 2014—2017 роки, ще нескоро сформується сегмент пенсійних фондів, які володіють довгим ресурсом. Недержавні пенсійні фонди управляють поки що незначним обсягом коштів. Ресурси під управлінням компаній з управління активами були також дуже обмежені і погоди на ринку не робили.

У результаті ринок тримався на двох китах, становище яких здавалося непохитним. Розміщення облігацій відбувалося за неодмінно високого попиту. Це приводило до зниження ставок і залучало дедалі більше нових позичальників. Та сама висока ліквідність у банківській системі стимулювала операції carry-trade (РЕПО), коли облігації купувалися з метою залучення під них надалі коштів у банків, які відкривали ліміти на такі папери. Оскільки більшість облігацій розглядалися як інструмент для операцій РЕПО, ключовим чинником для інвесторів була ліквідність випуску. При цьому спостерігалося нехтування оцінкою ризиків з боку як інвесторів, так і андерайтерів.

Спільна для банківського і корпоративного менеджменту віра у «вічне зростання» призвела до збільшення боргового навантаження, з одного боку, і обсягів емісій облігацій без належної оцінки якості позичальника — з іншого. Однак інакше і бути не могло. Без особливих зусиль андерайтери могли розмістити будь-який більш-менш якісний випуск. Про дефолти не йшлося — до 2008 року у новітній історії ринку облігацій був лише один такий випадок. Та й то дефолт був пов’язаний більше з рейдерською історією і шахрайствами менеджменту, ніж із чинниками кредитоспроможності і надійності позичальника.

Про дефолт за муніципальними зобов’язаннями Одеси згадувати вже точно нікому не хотілося. У результаті над усім українським ринком облігацій було чисте небо, а його учасники могли похвилюватися хіба що через розміри бонусів.

Було б помилкою вважати, що проблеми на українському ринку облігацій розпочалися у вересні 2008 року, слідом за падінням фондових ринків. Ситуація почала погіршуватися ще в четвертому кварталі 2007-го, коли Національний банк став боротися з інфляцією методом стискання ліквідності. З інфляцією тоді так і не впоралися, а от попит на первинному ринку облігацій на якийсь час випарувався. І до рівня середини 2007 року так більше і не повернувся.

За інерцією андерайтери ще бралися за розміщення паперів, емітенти прагнули на ринок. Проте снігова куля почала набирати обертів. Заявлені на 2008 рік обсяги первинного розміщення — 13,1 млрд. грн. — були значними. (Треба сказати, що цифри тут стосуються лише ринкових випусків і не включають цільових облігацій будівельних компаній.) Але, на відміну від попередніх років, андерайтери змогли розмістити не більш як 30% від заявлених обсягів випусків.

Інвестори почали пред’являти папери до оферти.

Надія жила на ринку до осені. Поки девальвація гривні не зробила вкладення в будь-які гривневі активи збитковими для іноземних інвесторів, а банки перестали навіть дивитися у бік боргових інструментів.

Ситуація в Україні не була унікальною. Взимку паралізувало боргові ринки практично всіх країн, що розвиваються. З масовою необхідністю виконання оферт мали справу емітенти в сусідній Росії. Та якщо інтенсивна терапія з вкиданням величезних ресурсів, проведена урядами, дала можливість борговим ринкам оговтатися, то в Україні лікування не дало результатів, і пацієнт впав у кому. Банки, як і раніше, не готові купувати боргові папери. Нерезиденти чекають прояснення ситуації з курсом гривні, а до завершення президентської кампанії будь-якої ясності в цьому питанні не очікується.

І якщо в Росії ставки на первинному ринку стають навіть привабливішими, ніж на зовнішньому, а багато емітентів залучають кошти в обсягах, що перевищують докризові, в Україні можна говорити лише про декларовані технічні розміщення, які у кращому разі викуповуються державними або дружніми банками, та й то дуже неохоче.

Ні, звісно, залишився ще ринок ОВДП. Але тут ситуацію доведено до абсурду, коли державні папери з піврічним терміном обігу розміщуються з дохідністю практично 30% річних, що позбавляє банки, які володіють вільними коштами, будь-яких стимулів шукати альтернативні джерела вкладень не тільки на борговому ринку, а й у кредитуванні. Власне кажучи, кілька аукціонів, на яких державний борг розміщувався під небачені відсотки, змусили знову заговорити про можливість державного дефолту.

Втім, ситуація на борговому ринку і ринку держборгу хоча й нездорова, але дуже далека від критичної. І якщо в першій половині року активно експлуатували тему дефолту за зовнішніми зобов’язаннями, то тепер перейшли до внутрішнього ринку. І знову хочеться покликати на допомогу цитату з безсмертного Марка Твена: «Чутки про мою смерть сильно перебільшені». Тому що підстав для дефолту за внутрішнім боргом так само мало, як було за зовнішнім.

Навіть після активних запозичень 2009 року обсяг усього державного боргу України не перевищить 25% ВВП — це набагато нижче, ніж у більшості розвинених країн, та й до показників тих, що розвиваються, не дотягує. При цьому, якщо вже акцентувати увагу на дефолті за державними облігаціями, треба пригадати, що більша частина цих самих зобов’язань перебуває в НБУ. З 69 млрд. грн. ОВДП 52% належить Національному банку. Облігації на 17,4 млрд. грн. належать таємничим «іншим», які підозріло схожі на «Нафтогаз України». І якщо ми не припускаємо, що НБУ свідомо доводитиме до банкрутства уряд, то й говорити про дефолт не варто.

Та якщо навіть з ряду причин, іноді суб’єктивного характеру, НБУ захоче це зробити, йому доведеться почекати п’ять-сім років — саме такий термін погашення мають ОВДП, які йому належать.

Залишаються ОВДП приблизно на 16 млрд. грн., що належать українським банкам. З них у найближчі півроку треба погасити папери на суму трохи більше 6 млрд. грн. В умовах реального дефіциту державного бюджету в 8% від ВВП говорити про таку суму як про чинник дефолту точно не варто. Тим більше рефінансування ніхто не скасовував, а левова частка тримачів — державні банки, чуйні до побажань уряду.

Так, є ще нерезиденти, котрим доля Української держави по цимбалах, і спекулянти, які роздмухують дохідність до 30% річних. Але спекулянти можуть правити бал тільки в критичних ситуаціях, що їх уряд сам собі й створює. Іноземні ж інвестори, таємничі і жахливі, давно продали все, що змогли. Тепер їм належить не більш як 0,1% від загальної суми емітованих державних облігацій.

А відсотки справді високі. Та образа на тих самих спекулянтів, яка звучить у голосі в.о. міністра фінансів, хоча й природна, але нелогічна. Тому що Мінфін сам створює собі пікові періоди погашення, коли за місяць (яким був жовтень) необхідно виплатити 4 млрд. грн., а в тиждень злету дохідності — 1,1 млрд. грн. А банки та інвестиційні компанії створені, щоб отримувати прибуток, і не скористатися такою ситуацією було б злочином перед власниками.

Власне, наступного разу можливість заробити у них з’явиться в квітні, коли уряд муситиме упродовж 14 днів погасити 2,5 млрд. грн. Наскільки Мінфін здатний вчитися на власних помилках, покаже час. Поки що він пішов на різке зниження дохідності, опустивши її нижче 20% річних. І — наразився на відсутність попиту з боку розпещеного ринку.

Про вторинний ринок говорити також не доводиться. Більш-менш активні торги проходили лише влітку, та й то в сегменті державних паперів. Однак поступливість Мінфіну при розміщенні ОВДП зробила купівлі на вторинному ринку безглуздими. У результаті ринок жив реструктуризаціями. Але й вони наближаються до завершення: більше реструктуризувати нічого. Хіба що займатися повторною реструктуризацією — благо, окремі емітенти надають таку можливість.

Таким чином, 2010 рік ринок українських внутрішніх облігацій почне з чистого аркуша. «Чи почне?» — запитання, яким всерйоз переймалися учасники ринку в найважчі моменти, — здається, уже знято з порядку денного. На сьогодні питання в тому, як швидко відбудеться відновлення і чи зміниться ринок якісно.

Ключовим залишається момент повернення попиту. Великий обсяг випусків, які у 2008—2009 роках були розміщені лише формально, але насправді залишилися на балансі компаній, а також викуплені емітентами папери з ринку можуть без часового лагу вийти на ринок — аби з’явився покупець.

При цьому ринок облігацій, як і будь-яка інша система, має свою пам’ять. Отже, відновлення пройде набагато швидше, ніж знадобилося б для зростання з нуля. Люди, основа основ інвестиційного банкінгу, які стояли біля витоків ринку, практично в повному складі на ньому залишилися. Дохідність як відображення українського ризику, безумовно, збережеться на високому рівні. Та лихо не без добра: очікувана у 2010-му
висока інфляція дасть позичальникам можливість сплачувати високі відсотки.

Та все ж таки, хто купуватиме гривневі боргові зобов’язання українських компаній у 2010 році? Укотре — головна надія на те, що «закордон нам допоможе»? Іноземний спекулятивний капітал давно вже чекає можливості повернутися на внутрішній ринок України. І до кінця березня наступного року може настати час «Ч».

Усе, що для цього потрібно, — стабілізація національної валюти після завершення президентських виборів. При цьому для ринку облігацій майже не важливо, на якому рівні ця стабілізація настане. Чи долар коштуватиме вісім гривень, чи 15, чи повернеться до п’яти.

Звичайно, насамперед іноземні інвестори підуть у сегмент державних паперів — благо, дохідність там більш ніж приваблива, а купівлі можна буде здійснювати як на вторинному ринку, де банки за гідну винагороду із задоволенням поділяться державним боргом, так і на первинному. Уряд вимушено виходитиме на первинний ринок, оскільки 2009-го активно користувався короткими ОВДП як інструментами залучення вільних коштів. Про квітневий пік погашення ми вже говорили, і такі піки знову підштовхуватимуть до зростання дохідності.

І тільки після того, як дохідність за державним боргом опуститься до рівня 10—15%, іноземні інвестори звернуть свою увагу на найбільш класні корпоративні випуски. А це справа не одного місяця. У результаті відродження корпоративного сегмента безпосередньо залежатиме від активності банків. А вони почнуть купувати облігації тільки після повноцінного запуску кредитування юридичних осіб.

Судячи з логіки подій, які відбуваються на ринку, дещо зміняться також основні банки-гравці. На головні ролі вийдуть фінансові установи з російським капіталом, не зможе залишитися осторонь і «Дойче Банк». Зросте роль інвестиційних банків, але останні традиційно більше фокусуються на більш дохідному ринку акцій і навряд чи зможуть у найближчі кілька років потіснити традиційні фінансові установи.

А от кого торкнуться великі зміни, то це позичальників. Хочеться сподіватися, що уроки 2009 року підуть усім на користь. Принаймні на початковому етапі, поки пропозиція перевищуватиме попит у кілька разів, і ми матимемо ринок інвесторів, а не ринок емітентів. Йдеться як про зростання вимог до позичальника (рівень надійності і прозорості насамперед), так і про ускладнення процедури випуску нових паперів, появу в умовах емісії ковенант (обмежень на фінансові показники емітентів та їхні дії) і додаткових гарантій.

Важко собі уявити, що можливість випустити облігації з’явиться в емітентів, структура яких нагадує групу «Караван», де переведення активів з однієї юридичної особи на іншу дає можливість залишити інвесторів з носом, пред’явивши замість боржника пустушку.

Безумовно, сама суть облігації передбачає вищі ризики порівняно з банківським кредитуванням, забезпеченим заставою. Але зробити ці ризики помірними — завдання цілком здійсненне.

Українському ринку є куди зростати. Не тільки стосовно себе сьогоднішнього або порівняно із золотим часом 2007 року. Є приклади для наслідування. Занадто вже впадає в око відмінність при порівнянні з російським ринком облігацій, який не так далеко, як американський і англійський, але давно вже працює в іншому вимірі.

Обсяги торгів, якість аналітики, інфраструктура ринку — удосконалюватися необхідно за всіма напрямами. І щоб знову спочивати на бонусних лаврах, у найближчі кілька років учасникам ринку слід серйозно попрацювати. Не вигадувати велосипед, але переконати тубільців, що їздити на ньому набагато зручніше. Та й сам процес переміщення з місця на місце може бути корисним.

Щоправда, спочатку треба повірити в це самим. Зрештою, щоб побачити світло в кінці тунелю, треба просто вкрутити там лампочку.