Уйти, чтобы вернуться

Майкл Ноэр, Forbes, 28.03.2014

http://forbes.ua/magazine/forbes/1366112-ujti-chtoby-vernutsya

Легенду рынка хедж-фондов Майкла Штайнхардта давно списали со счетов. Сегодня выдающийся трейдер возвращается в бизнес с единственной целью — произвести революцию в инвестировании

На то, чтобы из закрытого клуба для инвесторов Уолл‑стрит превратилась в глобальную финансовую империю, ушло три десятилетия. За это время Майкл Штайнхардт стал величайшим трейдером мира. С 1967‑го по 1995‑й его хедж‑фонд, появившийся одним из первых в США, приносил инвесторам в среднем 24,5% годовых. И это притом, что Штайнхардт забирал 20% прибыли. Другими словами, $10 000, вложенные в фонд Штайнхардта в 1967‑м, превратились бы ко дню закрытия фонда в $4,8 млн (инвестиции в индексные фонды S&P за то же время принесли бы $190 000). В 1993 году, благодаря своим финансовым успехам, Штайнхардт вошел в рейтинг самых богатых американцев Forbes 400 с состоянием $300 млн.

Главное в биржевых торгах  – грамотно выбрать время. С моментом ухода из бизнеса Штайнхардт явно ошибся. К тому времени отрасль хедж‑фондов, в становлении которой участвовал инвестор, уже превращалась в машину по зарабатыванию денег. Если бы Штайнхардт не поторопился, то стал бы одним из богатейших людей мира. Его, вероятно, упоминали бы в одном ряду с Джорджем Соросом (состояние $20 млрд) и Стивеном Коэном ($9,4 млрд). «Я подумал, что в жизни есть более достойные и благородные занятия, чем делать богатых еще богаче,  – утверждает Штайнхардт.  – Увеличивать капиталы состоятельных людей не грех, но место в раю вам не гарантировано».

Штайнхардт говорит очень спокойно, в его словах даже чувствуются отеческие нотки. От вспыльчивого человека, которым бизнесмен слыл на пике карьеры, не осталось и следа. Он ведет праздную жизнь вдали от Уолл‑стрит, следит за политикой и горячо поддерживает еврейские культурные ценности, хотя считает себя атеистом. Главное хобби  – животные: в своем загородном поместье он собрал один из крупнейших в мире частных зоопарков. Из других увлечений  – выращивание французской полевой клубники.

Сидя за стеклянным столом в своем устланном коврами кабинете на Манхэттене, Штайнхардт посылает Уолл‑стрит четкий месседж: он вернулся. Но вместо того чтобы играть по правилам, которые сам помогал устанавливать, меняет их. Отныне он будет защищать простых людей, а по ходу дела  – пополнять свое состояние.

Штайнхардт  – председатель совета директоров и крупнейший акционер WisdomTree Investments. Его доля в размере 14,7% оценивается в $330 млн. Эту компанию по управлению биржевыми инвестиционными фондами основал Джонатан Штайнберг, сын обанкротившегося корпоративного рейдера Сола Штайнберга. Собственный хедж‑фонд Штайнхардт создал одним из первых. Бизнесмен уверен, что биржевые инвестиционные фонды имеют сходный потенциал и принесут немалую выгоду индивидуальным инвесторам, а также ловким трейдерам наподобие самого Штайнхардта.

Стремительный взлет

«Меня заботило только одно: как выбиться в лучшие управляющие хедж‑фондами Америки,  – вспоминает трейдер.  – Я глубоко убежден, что последние восемь‑девять лет Джонатан Штайнберг  – лучший специалист в области управления финансами».

Заявление, надо сказать, неожиданное. На Уолл‑стрит столь высокую оценку не разделяют. Там главным успехом Штайнберга принято считать женитьбу на телеведущей Марии Бартиромо, освещающей финансовые новости. В 1980‑е он не смог получить степень бакалавра в Уолтонской школе бизнеса, хотя имя его отца высечено на одном из ее зданий. Позже за семейные деньги бизнесмен пытался превратить заштатную газету Penny Stock Journal в журнал для инвесторов Individual Investor. Проект обанкротился в 2001 году. А главное  – человек, которого Штайнхардт считает лучшим менеджером по инвестициям своего времени, никогда не управлял крупными суммами.

Разумеется, о перспективах биржевых инвестфондов Штайнхардт говорит вполне серьезно. По сравнению с традиционными паевыми фондами они берут меньшую комиссию, а инвесторам приходится платить меньше налогов. Кроме того, такие фонды работают совершенно прозрачно. У особо нервозных инвесторов есть возможность отслеживать капиталовложения своего фонда ежедневно, а не раз в квартал, как в паевых фондах. Благодаря магической формуле  – меньшая налоговая нагрузка плюс прозрачность  – биржевые фонды могут со временем перейти в серьезное наступление на рынок инвестиционных фондов объемом $12,1 трлн в активах.

В управлении у WisdomTree $35 млрд, при этом она контролирует лишь 2,1% рынка биржевых инвестиционных фондов объемом $1,7 трлн. Но по сравнению с 2010‑м компания увеличила долю: тогда у нее было менее 1% рынка. Фирмы‑лидеры  – BlackRock и State Street, совместно контролирующие 61,9% рынка, были вынуждены чуть потесниться. С начала прошлого года акции WisdomTree подорожали на 171,9%. За то же время индекс NASDAQ Composite вырос на 35,6%, а взвешенный по капитализации портфель активов, которыми управляли компании сходного масштаба,  – на 47,7%.

Учитывая эти показатели, Штайнберг, возможно, действительно лучший инвестиционный менеджер прошлого года. Этим он и покорил Штайнхардта. Сам же Штайнхардт не склонен жить воспоминаниями о былой славе своего хедж‑фонда. Он шел в авангарде одного революционного тренда в инвестировании и готов встать во главе другого  – диаметрально противоположного.

Майкл Штайнхардт основал компанию Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co. (позже переименованную в Steinhardt Partners) как классический хедж‑фонд. Она открывала короткие и длинные позиции поровну, чем Штайнхардт защищал активы от падений рынка, которые сплошь и рядом случались в 1960‑е и 1970‑е.

Фонд становился на ноги, а его энергичные управляющие действительно защищали своих инвесторов в тяжелые времена. Штайнхардт умудрялся заработать даже на медвежьем рынке 1973–1974 годов. Но поражало не это, а невероятно высокая доходность, которой фонд достигал в любом инвестиционном климате. «Он легендарный, потрясающий инвестиционный менеджер»,  – рассказывает миллиардер Джулиан Робертсон  – младший, начавший работать в бизнесе хедж‑фондов на 13 лет позже Штайнхардта.

«Я считал управление хедж‑фондом искусством. И думал, что делаю свою работу очень хорошо, лучше других. Остальные менеджеры волновались меньше меня,  – отмечает Штайнхардт.  – Если случался неудачный день, неудачная неделя или неудачный год, то я впадал в депрессию».

Штайнхардт был агрессивным трейдером, полагавшимся на инстинкты. Многие считали его худшим боссом на Уолл‑стрит. Характеризуя его стиль руководства, подчиненные «прибегали к выражениями «избитые дети», «психологическое давление», «неспровоцированный гнев» и «вспышки ярости», вспоминает Штайнхардт в своей автобиографической книге.

Почти с самого начала в более цивилизованных (и менее доходных) инвестфондах на Уолл‑стрит поговаривали, что хедж‑фонды вроде компании Штайнхардта ловчат. Рационального объяснения их доходности, как будто, не существовало. Но «квалифицированным» инвесторам хедж‑фонды казались второстепенными игроками, а Комиссия по ценным бумагам США считала, что есть дела поважнее, чем охранять одних богачей от попыток других богатеев нажиться на них.

Но к началу 1990‑х все изменилось. Благодаря притоку денег институциональных инвесторов в 1980‑е первые хедж‑фонды получили в свои руки огромные ресурсы. Их менеджеры стали сверхбогатыми людьми, королями Уолл‑стрит. Штайнхардт, который в 1967‑м начинал с $7,7 млн, теперь управлял $5 млрд и вкладывал массу средств в государственные облигации.

В 1991‑м Комиссия по ценным бумагам начала расследование деятельности четырех руководителей хедж‑фондов: Штайнхардта, Сороса, Робертсона и Брюса Ковнера. Их подозревали в монопольном сговоре с Salomon Brothers на рынке двухлетних казначейских векселей. Дело против Робертсона и Сороса прекратили. Штайнхардт, Ковнер и Salomon в 1994‑м пошли на досудебное соглашение и уплатили штраф. Salomon выплатила $290 млн: на тот момент это был второй по величине штраф в истории Уолл‑стрит. Steinhardt Partners урегулирование обошлось в $70 млн. Три четверти этой суммы Майкл выложил из собственного кармана.

Для Штайнхардта 1994 год обернулся кошмаром еще и по другой причине. Он закончился для Steinhardt Partners падением на 31%, вызванным неудачной ставкой на иностранные облигации. Такой рекордно низкой доходности компания еще не показывала. Штайнхардт поклялся, что вернет клиентам как можно больше денег. В следующем году он обеспечил рост 26%. А затем ушел из бизнеса.

«Я вырос в небогатом бруклинском квартале и не знал, что делать со всеми этими деньгами,  – говорит Штайнхардт.  – Деньги меня не интересовали. Мне было интересно одно  – быть лучшим управляющим, делать работу лучше всех, достигать самой высокой доходности». Если бы он не хотел стать лучшим в Америке финансовым менеджером, то вообще не стал бы заниматься инвестированием.

При оценке работы инвестиционных менеджеров на Уолл‑стрит учитывают два коэффициента. Первый  – коэффициент бета  – это доходность рынка в целом. Обычно его определяют по какому‑либо общепринятому индексу, например S&P 500. Второй  – коэффициент альфа. Он отражает, насколько достигнутые менеджером результаты превосходят среднерыночные. Суть измерений  – выяснить, насколько реальная доходность оказалась выше, чем в том случае, если бы инвестиция делалась наугад. Коэффициент альфа  – единственная причина, по которой вам есть смысл платить кому‑то за управление вашими деньгами. Причем найти хорошего менеджера невероятно сложно. Мониторинг результатов, достигнутых управляющими паевыми фондами с 1976 по 2006 год, показывает, что лишь 0,6% из них были способны постоянно переигрывать рынок. Почти 25% профессионалов в области финансов демонстрировали отрицательный коэффициент альфа. С хедж‑фондами картина не лучше. Только у 16 из 100 крупнейших фондов в прошлом году доходность росла быстрее, чем индекс S&P.

Результаты исследований разных стратегий инвестирования, применявшихся в различных рыночных условиях, часто используют как доказательство правильности научной теории под названием «гипотеза эффективного рынка». Данная теория гласит, что вся информация об акции уже отражена в ее цене. Вывод из этого постулата неутешителен: никто не может постоянно переигрывать рынок  – не стоит и пытаться.

Вместо этого нужно положиться на коэффициент бета и инвестировать в бумаги по минимально возможной цене, получая среднерыночную доходность. Так работают индексные паевые фонды с низкой стоимостью управления. По сути ими управляют не люди, а формулы. Самый известный из них  – Vanguard 500 Index Fund. Созданный в 1975 году, он дает частным инвесторам возможность получать доходность на уровне индекса S&P 500 и платить за управление своими деньгами минимальную комиссию (около 0,17% от стоимости активов). Размер фонда  – $160 млрд: это почти 1,3% объема всех американских паевых фондов.

Но в некоторых случаях гипотеза эффективного рынка противоречит здравому смыслу. В частности, она не учитывает возникновения рыночных пузырей. Ведь если в цену бумаги заложена вся информация о ней, то стоимость любого актива, например недвижимости во Флориде в 2005 году или акции интернет‑компаний в 1999‑м, отражает и соответствующий уровень риска. Информацию можно интерпретировать по‑разному, а этого теория не учитывает. А еще ее создатели забыли о том, что среди трейдеров бывают звезды вроде Майкла Штайнхардта.

В конце 1990‑х, когда лопнул пузырь доткомов, некоторые инвесторы серьезно задумались о том, насколько эффективны индексные фонды. Что, если в основе индекса будет лежать не капитализация, а более весомые показатели, например прибыль и дивиденды? Можно ли с помощью такого инвестиционного продукта переигрывать рынок в долгосрочной перспективе? Коэффициент альфа тут не учитывается, ведь новыми индексами управляют компьютеры и алгоритмы, а не инстинкты профессионалов с Уолл‑стрит. И в то же время это не чистая бета. За неимением лучшего определения назовем этот коэффициент бета‑плюс.

В компании, которая позже превратилась в WisdomTree, такую концепцию разделяли три очень разных человека. Первый  – Джереми Сигел, авторитетный профессор финансов Уортонской школы бизнеса и автор бестселлеров, прославившийся тем, что в начале 2000‑го предсказал крах пузыря доткомов. Второй  – Джонатан Штайнберг, бизнес которого пал жертвой этого краха. Третий  – Майкл Штайнхардт, мастер коэффициента альфа, который после десятилетнего перерыва решил вернуться на Уолл‑стрит рекордсменом по коэффициенту бета.

Джонатан Штайнберг впервые узнал о биржевых фондах в 1997 году. Еще будучи издателем журнала Individual Investor, он пережил момент озарения. «Когда я понял, насколько прозрачны биржевые фонды и какие налоговые выгоды они несут, то подумал, что можно создать лучший индекс и вписать его в структуру биржевого фонда на благо инвесторов»,  – вспоминает он.

Но несколько лет идея оставалась нереализованной: рынок рос, а вместе с ним и доходы журнала Джонатана. В марте 2000 года фондовый рынок обрушился, и это ударило по всем финансовым изданиям, но сильнее пострадали те, кто публиковал оптимистичные прогнозы. Летом 2001‑го, когда рекламные бюджеты сократились на треть, а Штайнберг провел делистинг своей компании на NASDAQ (по его словам  – добровольный), ему пришлось закрыть журнал Individual Investor и уволить редакцию. Он продал базу подписчиков журнала издательскому дому Kiplinger, но сохранил за собой права на взвешенный по финансовым показателям индекс «Самые быстрорастущие компании Америки». В нем, а также в идее с биржевыми фондами Штайнберг видел проблеск надежды. В 2002‑м он переименовал свою компанию в Index Development Partners и начал искать единомышленников.

«Свою идею он пропагандировал где только можно,  – рассказывает венчурный капиталист Джим Робинсон, чья компания RRE Ventures поначалу не поддержала Штайнберга.  – Биржевые фонды нас интересовали, но работать с маленькой неизвестной фирмой рискованно. Честно говоря, мы не понимали, как можно сначала издавать журнал, а потом заняться этим бизнесом».

Через пару месяцев Штайнберг опять позвонил Робинсону, которого знал более 10 лет, и сообщил, что его затеей интересуется Майкл Штайнхардт. Но условие Майкла  – Штайнберг должен найти еще одного инвестора. После серии нелегких обсуждений со своими партнерами Робинсон все же согласился. В 2004‑м RRE и Штайнхардт вложили в Index Development Partners $9 млн. Через год компанию переименовали в WisdomTree.

«Я принял предложение Джонатана по той причине, что все время, пока занимался инвестициями, чувствовал, что Уолл‑стрит не дает выгод простому человеку,  – говорит Штайнхардт.  – Ему приходится иметь дело либо с второсортными брокерами, либо с второсортными паевыми фондами. Ни те ни другие не могли составить конкуренции более опытным брокерам или финансово устойчивым фирмам. Я видел, что Уолл‑стрит не могла служить интересам человека, который больше всего нуждался в финансовых услугах».

Инвестиции Штайнхардта мгновенно оживили бизнес WisdomTree. Но компании нужен был теоретик, который мог бы развить концепцию Джонатана о взвешивании акций по фундаментальным показателям. К счастью, Джереми Сигел, которого Джонатан знал как колумниста Individual Investor, уже обдумывал ту же идею.

Сигел взял индексы Джонатана и вместе с научным ассистентом неделю сравнивал их с огромной базой прошлых котировок. Его впечатлило, что «на долгосрочных данных индекс, взвешенный по фундаментальным показателям, давал статистически значимое превышение доходности над среднерыночной». В обмен на акции WisdomTree он предоставил начинающей компании свое имя и репутацию. Одно время Сигелу даже принадлежали 2% WisdomTree, но он предпочел продать часть своего пакета.

Секрет высокой доходности  – в ценности акций, считает Сигел. Этот постулат всегда проповедовали такие инвесторы, как Бенджамин Грэм и Уоррен Баффетт.

«Люди слишком часто покупаются на истории роста,  – поясняет Сигел.  – Они переплачивают за растущие акции, а ценные акции игнорируют. Им не нравятся медленно растущие компании, которые остаются недооцененными. Поэтому в перспективе такие бумаги дают более высокую доходность».

Сумев привлечь на свою сторону таких авторитетных людей, как Сигел и Штайнхардт, WisdomTree пригласила в качестве консультанта по развитию бизнеса Салерно, в прошлом одного из руководителей Merrill Lynch. Артур Левитт, в 1993–2001 годах работавший председателем Комиссии по ценным бумагам, стал членом правления и отвечал за взаимоотношения с регуляторами. Левитт возглавил комиссию незадолго до того, как Штайнхардт выплатил штраф $70 млн, ставший одной из причин его ухода из бизнеса хедж‑фондов.

По данным Morningstar, в 85% случаев активы фондов, которыми управляет WisdomTree, более доходны, чем активы конкурирующих фондов. Впрочем, есть нюанс. 49% активов, находящихся в управлении компании, размещены всего в двух фондах: Japan Hedged Equity (36,5%) и Emerging Markets Equity Income (12,5%). Японский фонд, через который инвесторы из США вкладывают в крупные японские компании с нулевым валютным риском, расцвел в прошлом году, когда Банк Японии начал активно ослаблять монетарную политику. На протяжении 2013-го в фонд было вложено $9,8 млрд  – 68% от общей суммы, привлеченной WisdomTree. Этот фонд не имеет ничего общего с секретным рецептом WisdomTree: коэффициентом бета‑плюс и взвешиванием по фундаментальным показателям.

Из 61 биржевого фонда WisdomTree лишь 14 (по собственным подсчетам компании) используют бета‑плюс в чистом виде, хотя многие другие ее продукты содержат элементы взвешивания по фундаментальным показателям. С момента своего открытия 10 из этих 14 фондов опережали соответствующие базовые индексы, причем некоторые  – значительно. В то же время все четыре фонда акций компаний из США, использующие индексы, взвешенные по объему дивидендов, демонстрируют результаты ниже среднерыночных.

«У WisdomTree было шесть или семь лет на то, чтобы опробовать свою идею. На сегодняшний день они не доказали ничего: ни‑че‑го,  – категорично заявляет Джон Си Богл, основатель Vanguard Group и идейный вдохновитель индексных фондов с низкими комиссиями.  – Нельзя сказать, чтобы их подход работал, но и не скажешь, что нет».

Богл поясняет: «Изначальная идея фонда не лишена логики  – она не гарантирует выигрыша, но защищает от слишком большого проигрыша. И дает шанс получить выгоду. Но сегодня на основе этой идеи управляются лишь 5% активов, находящихся в ведении компании. WisdomTree  – маркетинговая фирма, которая ищет, что бы предложить публике».

Штайнхардт в ответ пожимает плечами. Будучи у руля хедж‑фонда, он славился тем, что менял свои решения в мгновение ока. Рассказывали, что он мог закрыть позицию, открытую одним из трейдеров, пока тот отлучался перекусить. Штайнхардт продолжает верить, что благодаря концепции бета‑плюс в долгосрочной перспективе будет обыгрывать базовые индексы. Но если сегодня рынку нужен хедж‑фонд в японской валюте, WisdomTree будет его предлагать. «Это только доказывает, что мы внедряем инновации»,  – говорит Штайнхардт.

Сегодня WisdomTree использует имя и имидж Штайнхардта в своей рекламе. Цель  – убедить финансовых консультантов, что биржевые фонды компании безопасны и доходны. Легенда фондовых рынков рекламирует инвестиционные услуги для масс? Что ж, это вполне в духе Уолл‑стрит.