Цінні держпапери

Костянтин Дружерученко, Олена Шкарпова, "Контракти", №41, 2009

http://kontrakty.com.ua/show/ukr/article/45/41200912001.html

До кризи вітчизняні держпапери вважалися найнадійнішими в Україні, але дохідність за ними була невисокою — близько 10% річних. Тепер вони приносять інвесторам набагато більший прибуток, але й ризик вкладення в них вищий. Взимку закордонні спекулянти активно поширювали чутки про майбутній дефолт України, тому євробонди, випущені Мінфіном, сильно подешевшали (вони торгувалися за ціною 70–80% номіналу).

Але в серпні і вересні 2009-го Мінфін без затримок погасив свої облігації ($512 млн й CHF781 млн), тому спекулянти заробили на інвестиціях у наші держпапери понад 30% дохідності.

Навесні разом з початком ралі на українському фондовому ринку інвестори скуповували блакитні фішки, більшість із яких — квазі-державні папери (акції держкомпаній). З початку року вони подорожчали в середньому на 80–100%. Аналітики запевняють, що інвестиції в акції українських держкомпаній на сьогодні найвигідніші, до кінця року такі вкладення можуть принести ще від 10% до 50% дохідності. При цьому вони не рекомендують вкладати в державні боргові інструменти: на українському ринку вибудовується фінансова піраміда за участю облігацій внутрішньої держпозики. А єврооблігації Мінфіну малоцікаві інвесторам через несвоєчасне погашення НАК «Нафтогаз України» своїх зобов’язань перед іноземними кредиторами у вересні цього року.

Тарифи понад усе

У 2009-му більшість інвесторів купують українські акції на короткий строк — до півроку. Вкладати гроші на більший період надто ризиковано: ситуація на фондовому ринку і загалом в українській економіці непередбачувана.

З початку 2009-го найвищим попитом серед інвесторів користуються квазі-державні папери Укртелекому, Укрнафти, Центр, Захід-, Донбас- і Дніпроенерго, що вважаються блакитними фішками.

Однак купувати акції держкомпаній було супервигідно влітку — до їх подорожчання. Тепер брокери чекають на зимову корекцію на фондовому ринку: передбачається, що до кінця року інвестори продадуть багато паперів (зокрема, ті самі блакитні фішки), щоб зафіксувати свій прибуток. Не факт, що ціни на держпапери обваляться, однак бурхливо дорожчати до кінця року вони вже не будуть.

Натомість із нового року може розпочатися нове ралі: український фондовий ринок хоча й зріс із початку року більш ніж на 80%, але докризових значень ще не досяг (індекс ПФТС зараз коливається на рівні 550 пунктів проти 1200 на початку 2008-го). У 2010 році інвестори купуватимуть передусім уже згадані блакитні фішки.

Особливо швидко папери держкомпаній дорожчатимуть у випадку підвищення розцінок на їхні послуги. Наприклад, генкомпанії (Центр-, Захід-, Донбас- і Дніпроенерго) з жовтня минулого року зазнають серйозних фінансових труднощів через мораторій на підвищення тарифів на електроенергію. За словами аналітика ІК «БГ Капітал» Олександра Паращія, зараз тарифи на електроенергію не покривають навіть собівартості виробництва. Якщо 2010-го тарифи генкомпаній підвищаться, акції миттєво злетять у ціні.

Аналогічно з акціями Укртелекому. До фондової кризи в 2008 році іноземні інвестори купували акції телекомунікаційної компанії, сподіваючись на її приватизацію. Вважалося, що після цього вартість паперів держмонополіста на ринкузначно підвищиться. Але продаж постійно відкладається, хоча Укртелеком внесено до списку приватизації на 2009 рік.

Інвестори вже не розраховують на продаж Укртелекому (для них показовою є історія з Одеським припортовим заводом), але сподіваються на зростання тарифів на послуги держкомпанії в 2010 році. За словами Олександра Паращія, надання послуг місцевого зв’язку для оператора є збитковим, і вирішити цю проблему можна за допомогою підвищення тарифів. Однак у будь-якому разі купувати акції Укртелекому надовго не рекомендується: поки не вирішене питання із приватизацією, котирування паперів держкомпанії занадто волатильне. Оптимальний строк вкладення в акції Укртелекому — місяць-два.

Інвестиційна перевага акцій Укрнафти — їхня залежність від коливань вартості нафти на світових ринках. У 2009-му нафта подорожчала в 1,5 разу. За прогнозами інвестбанку J. P. Morgan, у 2010 році обвалу цін на нафту не передбачається: барель чорного золота коштуватиме $68,75, у IV кварталі цього року — $70 (на початку жовтня ціна бареля була на рівні $68). Хоча зміна світових цін ніяк не впливає на фінансові показники Укрнафти (видобуту сировину українська компанія повністю реалізує на внутрішньому ринку), інвестори використовують позитивні новини з сировинних ринків для спекуляцій з акціями Укрнафти.

Дещо стримує зростання котирувань держкомпанії корпоративний конфлікт між міноритарним акціонером компанії групою «Приват» (володіє близько 40% акцій) і державою (50% + 1 акція належить НАК «Нафтогаз України»). Нафтогаз намагається переобрати керівництво Укрнафти, однак НАКу не вдається це зробити: міноритарій блокує збори акціонерів.

Крім акцій Укрнафти, Укртелекому і генкомпаній, на українському фондовому ринку торгуються папери державних обленерго, а також недавно націоналізованих Родовід Банку і Укргазбанку. Однак ці акції не належать до категорії блакитних фішок: навпаки, вони вважаються «сміттєвими». При цьому різниця між ціною купівлі й продажу акцій обленерго може становити 1000%, що свідчить про їхню вкрай низьку ліквідність. Аналітики прогнозують, що акції обленерго почнуть активно торгуватися, коли інвестори награються з блакитними фішками, і вони перестануть зростати в ціні. Тоді з’явиться попит і на папери другого-третього ешелону, до яких належать акції обленерго. Але реально це станеться не раніше ніж через півроку — та й то за стабільного зростання фондового ринку.

Збільшення попиту на цінні папери рекапіталізованих банків поки що складно спрогнозувати. Нещодавно Родовід Банк заявив про необхідність докапіталізації, — а це означає, що справи в банку, як і раніше, кепські. При цьому неясно, як держава ним управлятиме, якої стратегії виходу з кризової ситуації і подальшого розвитку дотримуватиметься фінструктура.

Обережно, ОВДП!

До кризи вважалося, що боргові цінні папери Мінфіну — найнадійніші на українському ринку. Але тепер аналітики в цьому сумніваються.

З початку року державний внутрішній борг України збільшився на 37, 7 млрд грн. Дотепер уряд справно погашав свої зобов’язання, але чи зможе відомство й надалі обслуговувати свій внутрішній борг — неясно. За підрахунками ІНГ Банку, у жовтні Мінфін має погасити за своїми внутрішніми зобов’язаннями 4 млрд грн (все це короткострокові папери, випущені цього року). Джерел коштів для погашення своїх внутрішніх боргів в уряду зараз небагато: податкові надходження, приватизація та випуск облігацій внутрішньої позики. Податкових і приватизаційних надходжень до держбюджету може не вистачити на виплату зобов’язань Мінфіну, а четвертий транш кредиту МВФ, нещодавно наданий українському уряду, уже частково направлений на погашення зовнішніх боргів держвідомства.

Протягом цього року основним інвестором ОВДП імовірно був Нацбанк: зараз НБУ тримає близько половини всіх паперів внутрішньої держпозики. Якщо регулятор відмовиться викуповувати ОВДП, Мінфіну доведеться залучати гроші в комерційних банків і приватних інвесторів (зокрема, нерезидентів), для чого відомство повинне буде ще більше підвищити дохідність за ОВДП. При цьому з весни 2009-го Мінфін тільки й робить, що нарощує дохідність за держпаперами нових випусків.

Якщо Мінфін продовжить підвищувати відсотки за ОВДП, то в Україні може виникнути фінансова піраміда державних масштабів. Уряду доведеться залучати на внутрішньому ринку чимдалі більше коштів, щоб погашати свої старі борги та відсотки за ними. А якщо в якийсь момент Мінфін не зможе залучити гроші в інвесторів або Нацбанку, то можливий дефолт уряду за своїми внутрішніми зобов’язаннями.

Аналітики не рекомендують купувати й облігації внутрішньої позики Родовід Банку і Укргазбанку, які нині котируються за ціною 30–40% номіналу. Влітку цього року Укргазбанк допустив технічний дефолт за своїми облігаціями на суму 100 і 300 млн грн, тепер фінструктура займається реструктуризацією боргів.

Поки що держава справно платить за своїми єврооблігаціями, однак проблеми з погашенням євробондів НАК «Нафтогаз України» призвели до зниження попиту на урядові папери та зростання їхньої дохідності до погашення. Зараз дохідність до погашення єврооблігацій Україна-2011 становить 13,3% (за купонної дохідності 6,87% річних). Аналітики вважають, що дохідність до погашення урядових єврооблігацій зростатиме й надалі, відтак збільшиться ризик таких вкладень для інвесторів. Особливо, якщо Нафтогазу не вдасться швидко домовитися із кредиторами про реструктуризацію свого боргу. У перших числах жовтня котирування CDS (страховок від дефолту) піднялося з 992,6 базисного пункту до 1198,9 пункту. Це означає, що інвестори побоюються дефолту України за своїми зовнішніми зобов’язаннями.

Казначеї зобов’язуються

Державні казначейські зобов’язання (КЗ) випускалися Мінфіном спеціально для залучення коштів від фізосіб. Ці цінні папери в документарній формі можна купити в будь-якому відділенні Ощадбанку: номінальна вартість одного КЗ 500 грн, купонний дохід — 16%, виплати за купоном відбуваються щокварталу, строк погашення через рік. Але досить сумнівно, що інвестиції в такі цінні папери можуть бути вигідними: відсоток за папером невисокий порівняно з банківськими депозитами, а гарантія повернення коштів така сама, як і за іншими держпаперами — тобто сумнівна. При цьому в тому самому Ощадбанку гривневі депозити приносять близько 17% річних: і інструмент для населення зрозумілий, і доходність вища, ніж за казначейськими зобов’язаннями.

Дохідність ОВДП зросте

Олександр ПЕЧЕРИЦИН,

начальник відділу аналізу фінансових ринків ІНГ Банку

— На початку 2009-го попит на ОВДП із боку банків та інвесторів був дуже низьким. У І кварталі 2009 року Міністерство фінансів пропонувало дво-трирічні ОВДП із дохідністю 16–20% річних. Але ці випуски не привернули уваги інвесторів. Тому уряд почав випускати короткострокові ОВДП (зі строком погашення через 3–12 місяців) і дохідністю 20–22% річних. У підсумку у травні–липні Мінфін зміг залучити тільки від банків 3,4 млрд грн за допомогою продажу державних паперів.

Однак, гадаю, цей обсяг залучених коштів не вирішує проблему фінансування дефіциту державного бюджету цього року. У жовтні настане період, коли уряду терміново знадобляться гроші для погашення державних облігацій, випущених у І півріччі 2009 року, а це 4 млрд грн. Тобто сума погашення в жовтні навіть перебільшує суму, залучену Мінфіном на ринку у травні–липні цього року.

Оскільки уряду поки що не вдається провести приватизацію великих об’єктів, а держбюджет постійно страждає від недоодержання доходів, у Мінфіну залишається єдиний спосіб погасити свої зобов’язання за ОВДП у жовтні — рефінансувати папери.

Тінь інфляції

Сергій ТІГІПКО,

голова Нацбанку у 2002–2004 роках

— ОВДП у нинішніх умовах перетворюються з інструмента кредитування урядових програм і зв’язування надлишкової ліквідності на канал емісії Національного банку. Зацікавленість економіки в боргових зобов’язаннях держави наочно продемонстрували літні аукціони, коли навіть за рекордної ставки під 30% річних банки не виявляли до цих паперів цікавості.

Таким чином, головним покупцем облігацій найближчим часом залишиться НБУ, за рахунок рефінансування якого держбанки забезпечать попит на ОВДП. За такої ситуації ймовірність дефолту уряду за внутрішніми боргами мізерно мала: головний кредитор завжди погодиться за необхідності на реструктуризацію боргу і змусить зробити це комерційні банки.

Однак основний ризик в іншому. Наступного року уряд планує позичити на внутрішньому ринку близько 120 млрд грн. Якщо довіра економіки до влади не відновиться, більшу частину цих облігацій продадуть за емітовані НБУ гроші. А шляхи витрати цих коштів — покриття дефіциту бюджету, тобто соціальні виплати, — свідчать про високі інфляційні ризики.