Трудности в расчетах

Майкл Спенс, "Инвестгазета", №1, 2010

http://investgazeta.net/blogi/trudnosti-v-raschetah-158175/

Майкл Спенс, лауреат Нобелевской премии по экономике 2001 года, почетный профессор Стэнфордского университета, об инвестиционной стратегии в посткризисный период

Инвесторы сильно пострадали в результате кризиса, поэтому делают выводы из полученных уроков и пересматривают инвестиционные стратегии. Думаю, что главным уроком стало то, что не все компоненты риска являются статическими, а эволюционируют невыясненным до конца образом, на который правительственные меры регулирования не могут оказать достаточного воздействия. По этой причине определенную роль должна играть способность рынка к саморегулированию. Для этого необходимо, чтобы инвестстратегии попытались учесть возможность системного риска.

Угрозы для системы в целом могут возникнуть там, где их никто не ожидал. Они могут привести к тому, что стратегии, направленные на смягчение последствий риска, которые хорошо срабатывают в нормальное время, перестанут работать. Конечно, значительные системные сбои не происходят каждый год. Нестабильность увеличивается до тех пор, пока система не переживет все этапы шока и восстановления после него. Сколько это может занять времени, никто не возьмется прогнозировать. Это значит, что принятие мер по системным рискам занимает более длительный период времени, чем принятие мер, связанных с рисками несистемными. Именно на последние инвесторы больше всего обращают внимание.

Рассмотрим десятилетний период. Предположим, что прошло девять лет, в течение которых получали «нормальную» среднюю прибыль. После этого наступил «плохой год», причиной которого стал компонент системного риска. В таком случае если бы инвестиционная стратегия приносила ежегодную прибыль в 8%, то вызванные потрясениями 20% за десятилетний период уменьшили бы средний доход за десять лет на 3,19 процентных пункта – до 4,81%.

Учет системного риска имеет свои последствия. Например, пенсионный фонд должен продумать, как сделать так, чтобы решения по выплате основывались на долгосрочной средней прибыли, в которой бы учитывались потенциальные потрясения. Однако сейчас широко используется система, в которой решения по выплатам основываются на простой средней прибыли, полученной ранее, или на номинальной стоимости активов в конечный период.

Конечно, можно верить, что посткризисная реформа регулирования в итоге решит проблему периодического системного риска и вернет докризисные комфортные условия. Однако я бы на это не надеялся. История показывает, что системный  риск устойчив и не поддается искоренению путем законодательного регулирования. Правда, существуют и другие, в том числе конкурентные возможности его учета. Важно понимать, что инвестиционная стратегия и решение по выплатам должны принять во внимание более длительные измерения риска. Такое решение будет оправданным даже для инвесторов, которые понимают преимущества стратегий, нацеленных на генерирование более высоких нормальных и «послешоковых» средних доходов.

Я склоняюсь к тому, чтобы признать, что потрясения прошли относительно быстро, но отличались своей интенсивностью. В сфере управления ликвидностью для многих инвесторов кризис стал полезным, хотя и болезненным уроком. Они сфокусировались на вызовах, связанных с потоком денежных средств, пришедших из комбинации больших неликвидных инвестиционных портфелей и больших системных потрясений, которые привели к нежелательным смещениям в моделях потоков денежных средств.

Существуют два аспекта управления ликвидностью, заслуживающие внимания. Во-первых, неликвидные инвестиции ограничивают возможность инвесторов адаптировать их портфели в соответствии с прежними опасностями роста системных рисков. Во-вторых, в ситуации масштабного бедственного положения ликвидные портфели активизируют инвестиционные возможности, так как цены на активы упали, а возможность инвестирования увеличилась. Однако такая возможность появилась не у всех.

майкл спенсЭто значит, что ликвидность имеет потенциально высокую ценность, которая увеличивается с появлением системных проблем. Эту ценность следует прибавить к доходу, который относится к разным классам ликвидных активов в нормальное время.

Все это подчеркивает необходимость новых показателей результативности и компенсаций, которые бы учитывали незащищенность перед лицом временных системных рисков, а также уделяли внимание задолженностям и ликвидности. Низкая задолженность и высокая ликвидность должны быть оценены в целях избежания проблем с потоком денежных средств, а также обеспечения большей гибкости в распределении активов и создания возможностей в посткризисных условиях.

Очень важно, чтобы краткосрочные и среднесрочные доходы в период своих наибольших показателей не были восприняты как признак долгосрочных доходов. Инвестиционные стратегии не должны приниматься на том основании, что все периоды хороши и что временная нестабильность – это ненормальное явление. Трудности в определении системного риска и временных периодов нестабильности не причина, чтобы игнорировать это явление.