The Economist: Беспокойные пузыри

"Инвестгазета", №1, 2010

http://investgazeta.net/kompanii-i-rynki/bespokojnye-puzyri-158173/

Рынки слишком зависят от неприемлемого объема правительственных мер по стимулированию экономики

Эффект свободных денег – любопытное явление. Год назад инвесторы были в панике, а по миру ходили слухи о начале новой Великой депрессии. Сейчас мировой индекс MSCI (служит показателем состояния глобального рынка акций) более чем на 70% превышает свой минимум, достигнутый в марте 2009 года. Это стало возможным из-за того, что уровень процентной ставки в 1% или меньше в Америке, Японии, Великобритании и других странах еврозоны убедил инвесторов в необходимости избавиться от наличности путем покупки активов.

Несмотря на прошлогоднюю панику, стоимость активов все же не упала до тех уровней, которыми сумели «отличиться» другие «медвежьи» периоды на фондовых рынках. Теперь же рост стоимости ценных бумаг вновь вернул некоторым рынкам привлекательность, утерянную в результате падения. На американском рынке недвижимости, откуда начался кризис, жилье оценивается почти по справедливой стоимости, рассчитанной на основе рентного дохода. Однако оно переоценено почти на 30% в Великобритании и на 50% в Австралии, Гонконге и Испании.

Фондовые рынки большинства стран до сих пор выглядят скромно по сравнению со своими пиковыми показателями. Рынок США почти на 25% ниже уровня, которого достиг в 2007 году. Но он до сих пор переоценен на 50%, если принимать во внимание его долгосрочную динамику, которая корректирует показатель прибыли, делая поправку на экономический цикл. Таким образом, выходит, что сейчас рынок находится на уровне двух из четырех наибольших пиков показателей ХХ века – в 1901 и 1966 годах.

Центробанки рассматривают это оживление на рынке как положительный побочный эффект своей политики. В 2008-м падение цен на рынке привело к порочному кругу долговых дефолтов и срочной распродаже активов по сниженным ценам, что, в свою очередь, толкало их стоимость еще ниже. Восстановление рынка было необходимо для того, чтобы стабилизировать экономику в прошлом году, но сейчас существует опасность появления пузырей.

Вечные пузыри

Кроме высокой стоимости активов, двумя классическими признаками пузыря являются быстрый рост кредитования частного сектора и вспышка общественного интереса по отношению к некоторым активам. Этих признаков сейчас нет. Но чем дольше мир удерживает уровень процентной ставки почти на нуле, тем больше риск появления пузырей.

Центробанки имеют ряд инструментов, которые можно использовать для предотвращения появления пузырей. Самый эффективный – процентные ставки. Но центробанки с опаской применяют этот инструмент для предотвращения пузырей, ведь это может привести к падению экономики. С учетом нынешнего хрупкого состояния мировой экономики нежелание банков повышать ставки вполне понятно.

Даже если правительства придут к решению, что риски, которые несет повышение процентных ставок, больше рисков надувания пузырей, у инвесторов все равно много причин для беспокойства. Их волнует не только то, что стоимость компаний довольно высока с точки зрения исторических стандартов. Важным также является и то, что нынешняя комбинация высоких цен на активы, низких процентных ставок и значительных дефицитов бюджета является неприемлемой.

Процентные ставки останутся низкими только в том случае, если рост экономики будет медленным. Но если экономика растет медленно, то темпы увеличения прибыли не будут достаточными для того, чтобы оправдать нынешний уровень цен на акции. Если рынок прав насчет роста экономики, и ее восстановление является стабильным, то правительства отреагируют сокращением потока дешевых денег чуть позже в этом году.

Не сходится

Но самые быстрые риски могут быть вызваны фискальной политикой. Многие правительства реагировали на кризис таким образом, что, по сути, взвалили на свои плечи долговое бремя частных компаний. Это привело к появлению бреши в госфинансах. Например, дефицит в США и Великобритании составил более 10% ВВП.

финансовый пузырьБольшинство правительств развитых стран смогли профинансировать эти дефициты относительно легко. Например, Банк Англии просто купил эквивалент годового бюджетного дефицита. Но есть признаки, что аппетит частных инвесторов к гособлигациям почти удовлетворен, поскольку они не могут не видеть огромных объемов гособлигаций, которые должны быть выпущены в этом году, и окончания программ валютного стимулирования.

Инвесторы хотели бы видеть четкие планы правительств, касающиеся сокращения дефицита в среднесрочный период, в которых акцент бы делался не столько на увеличение налогов, сколько на сокращение затрат. Но политики нервничают из-за возможной реакции избирателей, не говоря уже о кратко-срочном экономическом эффекте от ужесточения фискальной политики, и явно не спешат точно обозначить вопросы, в которых будет проведено урезание. Электорат явно разозлит, если за его счет будут снижать дефицит бюджета, особенно если это нужно для того, чтобы погасить долги перед иностранными кредиторами. Это приведет к валютному кризису и дальнейшей рыночной нестабильности.

Инвесторам, пожелавшим извлечь выгоду из того, что цены на активы все еще ниже своих пиковых показателей, стоит помнить о том, что цены могут падать еще достаточно длительный период. Акции на японском фондовом рынке до сих пор торгуются лишь на четверть от своего пикового показателя двадцать лет назад. NASDAQ торгует в половину уровня, достигнутого в период интернет-лихорадки. Цены на многие активы поддерживаются нестабильным фискальным и монетарным стимулированием.