Теория возвратности

Николай Максимчук, "Коммерсантъ-Украина", №169, 2009

http://kommersant.ua/doc.html?docId=1250941

Рынок корпоративных облигаций в 2009 году сократился втрое, и ни одному предприятию не удалось разместить долговые бумаги на открытом рынке. Инвесторы разочаровались в таких вложениях, а сложная ситуация с рефинансированием долгов вынудила эмитентов перейти к их реструктуризации и повышению доходности облигаций. Инвестор может рассчитывать на одномоментную выплату 10-20% долга и двух-трехлетний график погашения ценных бумаг, говорят участники рынка.

Пределы исчезновения
Рынок корпоративных облигаций в Украине почти перестал существовать. В январе-августе объем эмиссии облигаций сократился в 2,7 раза – до 8,66 млрд грн, подсчитала Госкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку. Количество новых эмиссий сократилось втрое – с 572 до 185. "Это кризис кредитоспособности заемщиков, уровень которой сильно снизился в условиях финансового кризиса",– отметил член госкомиссии Николай Бурмака. Оставшиеся выпуски осуществлялись не с целью привлечь капитал на публичном рынке. "Рыночных размещений нет вообще",– говорит начальник отдела анализа финансовых рынков "ИНГ Банк Украина" Александр Печерицын.
Крупнейшие эмиссии облигаций провели Харьковское государственное авиационное производственное предприятие (3 выпуска на 1,04 млрд грн) и "Авиант" (2 выпуска на 858 млн грн). С помощью выпуска ценных бумаг предприятия намерены реструктуризовать 2,478 млрд грн долга перед банками, среди которых Проминвестбанк, ПУМБ, Альфа-банк и Мегабанк. Государство гарантировало погашение бумаг через 5-6 лет.
Крупные суммы с помощью облигаций привлекли "Агрофирма 'Троянда'" (305,73 млн грн), "Спиро Капитал", "Укртелеком" и Львовский горсовет (все – по 300 млн грн). Выкупить эмиссию Львова– для подготовки города к Евро-2012 – заранее согласился Укрэксимбанк. Большинство других выпусков – технические, считает старший аналитик ИК Astrum Investment Management Сергей Фурса. Технические выпуски осуществляются для оптимизации денежных потоков внутри группы компаний, например эмиссия облигаций строительных компаний для достройки жилья, отмечает вице-президент управления корпоративных финансов ИК "Ренессанс Капитал" Борис Батин.

Дно рынка
Компании отказались от рыночного размещения облигаций из-за отсутствия интереса со стороны инвесторов. "Дефолты и реструктуризации подорвали к ним доверие, инвесторы не хотят рисковать",– считает господин Печерицын. По данным агентства "Кредит-Рейтинг", за 9 месяцев произошло 40 технических дефолтов и 3 полноценных – у торговых компаний "Инсахарпром", "Омега", "Руш" на сумму 150 млн грн. Общая сумма неисполненных оферт, технических и реальных дефолтов составила 2,1 млрд грн, следует из данных агентства Cbonds. В результате вложения в облигации из самого консервативного инвестиционного инструмента на рынке стали самым рискованным.
По словам Сергея Фурсы, массовый выход нерезидентов из облигаций пришелся на весну, когда облигации продавались за 15-20% от номинала. Продавали долговые бумаги и публичные фонды – в I полугодии они сократили вложения в облигации более чем в два раза. "Можно было покупать бумагу практически за бесценок, рассчитывая, что в дальнейшем будет проведена реструктуризация, а деньги – возвращены. Но сейчас таких дешевых бумаг уже нет",– говорит господин Фурса. На ПФТС более чем в пять раз сократилась вторичная торговля корпоративными облигациями – в сентябре объем сделок упал до 406 млн грн.

Пути выхода
Естественным действием инвесторов стало предъявление облигаций к оферте – досрочному погашению, предусмотренному проспектом эмиссии ценных бумаг. С начала текущего года держатели обратились с таким предложением уже к 114 компаниям, из которых 11 не смогли вернуть держателям бумаг 1,4 млрд грн. Из 23 эмитентов – сферы строительства, торговли, банковской деятельности и сельского хозяйства,– допустивших дефолт в этом году, только три компании завершили реструктуризацию долга, говорится в данных Cbonds. "Если на момент погашения облигаций у компании нет средств, она регистрирует в Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку новый облигационный выпуск, а затем заключает с держателями облигаций отдельный договор обмена старых бумаг на новые",– объясняет схему реструктуризации аналитик ИК Dragon Capital Ольга Сливинская. Чтобы гарантировать выполнение обязательств в будущем, инвесторы требуют от эмитента погасить часть номинальной стоимости облигаций – не менее 10%. "Бумаги реструктуризируются на срок до 3 лет. Но были случаи, когда эмитент рассчитывался за полгода",– добавляет Сергей Фурса. Укргазбанк предложил своим инвесторам выплату 20% долга и трехлетнюю реструктуризацию – постепенное погашение по 9%.
Ставку купона по бумагам предприятий инвесторы соотносят с годовой доходностью по ОВГЗ (22%). Для удержания инвестора от досрочного предъявления облигаций к погашению эмитенты идут на повышение ставки – с 20% до 22-26%. Эмитент должен выплачивать купон каждые полгода, но в рамках реструктуризации инвесторы могут разрешить временно этого не делать. "Взамен компания обязуется начислять проценты не только на номинал бумаги, но и на невыплаченный купон",– отмечает Борис Батин.
Схема перевода части облигационного долга в акции – debt for equity swaps – в Украине пока не работает. Только компания "XXI век" при реструктуризации еврооблигаций предложила их держателям небольшой пакет акций компании.
Успешная реструктуризация, впрочем, еще не означает, что проблемы инвесторов решены. Облигации на 250 млн грн компании "Квиза-Трейд" (управляет сетью "Велика кишеня"), выпущенные в мае 2007 года, были реструктуризованы в апреле 2009 года. Но эмитент впоследствии не смог выполнить новые условия и начал новые переговоры с кредиторами. При этом несовершенное законодательство не защищает ущемленные интересы инвесторов. Судебные разбирательства по делу "Каравана" – технический дефолт на сумму 190 млн грн – длятся уже больше полугода.

Год на выход
Сохранение высоких рисков дефолта эмитентов означает, что в ближайшие полгода интереса к корпоративным облигациям не будет, утверждают участники фондового рынка. Первыми спрос на облигации могут проявить банки. "При покупке облигаций инвесторы более осторожны, чем при покупке акций. Если в акции они могут входить на ожиданиях роста, то в облигации – когда ситуация стабилизируется,– полагает господин Фурса.– Стабильность зависит от внятной политики государства, ситуации в макроэкономике, и до президентских выборов она не появится". Интерес иностранных инвесторов к локальному рынку облигаций ограничивает его низкая ликвидность. Господин Батин уверен, что восстановление рынка начнется после возобновления интереса со стороны публичных и негосударственных пенсионных фондов.
Александр Печерицын уверен, что после восстановления рынок ожидают кардинальные изменения – и привлекать средства путем выпуска облигаций компаниям будет труднее: "Изменятся требования, будет предусматриваться гарантия возврата средств – схема, позволяющая следить за тем, чтобы эмитент не выводил свои активы". Ольга Сливинская полагает, что будущие выпуски будут обеспечены залогами. "В проспектах эмиссии будут описаны факторы, ведущие к дефолту, и процедуры, которые следует выполнять компании и держателям ее облигаций",– говорит она.

"Все публичные выпуски или уже реструктуризованы, или находятся в процессе"
председатель совета директоров ГК "Инвестиционный капитал Украина" Валерия Гонтарева

– Сколько реструктуризаций было в вашем фонде?
– Еще в феврале 2008 года, когда стали понятны масштабы кризиса, наш фонд облигаций свернул леверидж (дополнительные заимствования через операции РЕПО), и мы встретили кризис ликвидности в апреле-мае прошлого года, находясь на 60% в деньгах и на 40% – в облигациях. Сейчас 25% в портфеле фонда – корпоративные облигации, и все они реструктуризованы сроком на один-два года. Остальные активы – государственные облигации и облигации госбанков. Фактически мы реструктуризовали все корпоративные бумаги, находящиеся в портфеле на конец 2008 года, за исключением "Каравана", который находится в состоянии дефолта, с долей меньше 1%.
– На каких условиях проходила реструктуризация?
– Рыночные условия – это реструктуризация на срок от года до двух со ставкой доходности от 22% до 24%. Обычно эмитент осуществляет единоразовую выплату. Ее размер зависит от финансового состояния компании и в среднем составляет 10-20%.
– Вы планировали составить черный список эмитентов, не выполняющих своих обязательств?
– Нет, не собирались. В нашем черном списке есть "Караван", с которым судятся вместе с нами еще десять инвесторов.
– Можно ли ожидать скорого восстановления рынка?
– На мой взгляд, рынка корпоративных облигаций еще долго не будет, потому что на сегодняшний день все публичные выпуски или уже реструктуризованы, или находятся в процессе реструктуризаци.
– Каковы украинские особенности реструктуризации?
– Ее нельзя провести так, как это произошло с евробондами НАК "Нафтогаз Украины". Согласно нашему законодательству, вы не можете поменять одну бумагу на другую. Вы можете выпустить новую бумагу, но между новой эмиссией и погашением старой все равно должны осуществляться денежные операции, что очень мешает рынку. Я бы позволила обмен на новую облигацию, потому что инвестор получает портфельный инструмент, которым может торговать. В случае украинской реструктуризации эмитент обычно подписывает договор обратного выкупа по четкому графику, например на два-три года, если бумага находится в обращении. Если же подошел срок ее погашения, эмитент предлагает инвестору предъявить бумагу, а тот в свою очередь обязан вернуть средства в рассрочку. Возникает кредиторская задолженность, которой торговать нельзя.
– Какие еще проблемы могут возникнуть?
– Проблемы могут возникнуть и в том случае, если бумага, которая прошла реструктуризацию – подписан договор обратного выкупа,– все еще находится в обращении. Ее можно продать "в короткую", но так как вы обязаны поставить бумагу эмитенту в определенный день, вам надо будет выкупить ее обратно. Поэтому, не имея ликвидного рынка, такими бумагами могут больше и не торговать.

"Спрос появится, когда эмитенты будут выполнять обязательства"
генеральный директор Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса Андрей Рыбальченко

– Какие проблемы возникли у инвесторов, купивших корпоративные облигации?
– Наши участники столкнулись с тем, что достаточно большое количество эмитентов не выполняют своих обязательств по выпущенным облигациям. Нарушаются сроки погашения и выплаты купонного дохода. При этом некоторые эмитенты действительно находятся в сложной экономической ситуации, а есть и такие, которые под предлогом кризиса просто решили заработать. Мы обратились к президенту Виктору Ющенко с перечнем эмитентов, не выполняющих обязательства, чтобы он поручил Генеральной прокуратуре разобраться в сложившейся ситуации.
– Готовы ли держатели облигаций идти навстречу компаниям, которые не могут погашать облигации?
– У нас есть ряд положительных примеров. ЛуАЗ реструктуризовал задолженность, и инвесторы остались более или менее довольны. Провели реструктуризацию Дарницкий завод железобетонных конструкций, компания "Райз" и другие.
– Почему компании перестали выпускать облигации?
– Доверие к облигационному рынку подорвано, и предприятия понимают, что сейчас крайне сложно заимствовать через механизм выпуска облигаций. Кроме того, какой может быть стоимость займа, если Кабмин выпускает облигации под 29% годовых? Это очень большая стоимость денег для бизнеса.
– Вы готовите законопроект о регулировании рынка облигаций. Что вы предлагаете?
– Документ готовится совместно с Госкомиссией по ценным бумагам и фондовому рынку. Мы предлагаем ввести понятие "совет облигационеров", чтобы, когда предприятие не будет выполнять своих обязательств, этот совет мог детально изучать финансовые документы предприятия, согласовывать продажу его активов. Плюс будет изменен порядок погашения облигаций в случае объявления компании банкротом. Сейчас держатели облигаций находятся в четвертой очереди кредиторов, и надеяться, что они что-то получат от ценных бумаг, не приходится. Предлагается перенести их во вторую очередь. Необходимо ужесточить процедуру регистрации, контролировать возможность выполнения взятых обязательств – отчет должен предоставляться не только в момент размещения, но и в момент погашения процентов – промежуточные отчеты. Ну и дополнительная отчетность в случае неисполнения обязательств.
– Когда возобновится спрос на облигации?
– Спрос появится, когда эмитенты будут выполнять обязательства. Вы же не готовы вкладывать в Укрпромбанк личные средства? Почему? Потому, что он не выполнил предыдущие обязательства. Так же и на рынке облигаций. Мы будем настаивать, чтобы закон запрещал выпуск бумаг компаниям, которые в прошлом не выполняли обязательства. Если эмитент осуществил дефолт, то необходимо лишить учредителей компании и связанных с ней лиц права выпускать облигации.

Интервью взял Николай Максимчук

Вячеслав Садовничий
редактор отдела экономики и финансов "КоммерсантЪ"

Оферты по облигациям могут дестабилизировать экономику Украины не меньше, чем сужение рынков сбыта предприятий или отказ банков от их дальнейшего кредитования. К началу кризиса инвесторы имели право до четырех раз в год требовать досрочного возврата всей суммы, выданной компании на несколько лет, чем и воспользовались, не задумываясь о последствиях. Кредиторы предпочитали не признавать очевидный факт, что предприятие, привлекая 300-500 млн грн на свое развитие, не может через год-два изъять из оборотного капитала требуемую сумму для досрочного возврата долга. Это прямой путь к банкротству. И стране еще повезло, что из 46 дефолтов, зафиксированных в январе-сентябре, только 13 пришлось на неисполненные оферты.
Признаю, покупка облигаций без права на оферту увеличивает риски инвестирования, но без риска нельзя, если кредитор рассчитывает на 25-30% годовых. К тому же у него всегда остается выбор: либо держать облигации до срока их погашения, позволив эмитенту улучшить платежеспособность, либо продать долги с дисконтом – до 80-90%. Это вынужденное зло при оперативном выходе в кэш. Если рискнуть готов и сам эмитент, то предприятию вполне можно разрешить удовлетворять оферты в особых случаи, например по собственному желанию.
К началу кризиса право на досрочный возврат средств имели не только держатели облигаций, но и вкладчики. Однако только в отношении миллионов клиентов банков государство в октябре прошлого года применило незаконный мораторий на возврат средств. Покупателей облигаций тысячи, но их права оказались более защищенными – за исключением держателей облигаций убыточных банков. Поэтому облигационеров сейчас стоит поставить как минимум в равные условия с вкладчиками.
С помощью моратория Нацбанк пытается спасать банки от банкротства. Похоже, Кабинету министров и Верховной раде нет дела до того, когда обанкротится реальный сектор экономики, и начнется новый передел собственности. Возможно, это и есть основная цель тех, кто не замечает проблемы рынка облигаций.