Спрос порождает снижение

Юрий Панченко, "Коммерсантъ-Украина", №178, 2010

http://kommersant.ua/doc.html?docId=1525031

Избыточная гривневая ликвидность позволила правительству за год снизить среднюю доходность облигаций внутреннего госзайма (ОВГЗ) с более чем 22% годовых до менее чем 10%. Однако это не повлияло на привлекательность госбумаг для инвесторов – их портфель увеличили в разы и банки, и нерезиденты. Огромный спрос на долги государства уже снизил ставки по коротким ОВГЗ до 6-7%, а по бондам на срок более года – до 12%. Дальнейшее уменьшение доходности госбумаг может снизить спрос на них, говорят участники рынка, и предлагают альтернативу для вложений средств – корпоративные облигации.

Дешевые деньги

Правительство сполна воспользовалось притоком гривневых ресурсов в банковскую систему, который наблюдался весь текущий год. Если в феврале средняя ставка доходности ОВГЗ достигла рекордных в текущем году 22,89%, то уже в марте она упала до 13,46%. Такое резкое снижение было административным. Аукционы 9-10 марта, проведенные предыдущим правительством, прошли со ставками 19-21%, а аукцион 16 марта – уже с 16-17,3%.

Последующее снижение ставок оказалось более плавным и растянутым во времени. Удешевление госзаймов было вызвано тем, что в январе-сентябре население и предприятия увеличили свои сбережения на 51,6 млрд грн (+29,8%), что в свою очередь вызвало падение стоимости денег на рынке (см. Ъ от 21 сентября). В мае облигации гарантировали 10-12,5% годовых, в конце лета – 9-12%, а к началу октября нижняя планка доходности снизилась до 7,15%. В ходе последнего размещения 12 октября Минфин по коротким долгам предлагал 6,5-8%, по длинным – 10,75-11%. Средняя доходность по пяти- и десятимесячным гособлигациям оказалась ниже предельной – 6,43% и 7,84% соответственно.

Падение ставок доходности не отпугнуло покупателей от госбумаг, эмитируемых для финансирования дефицита бюджета. На 1 октября объем ОВГЗ, проданных на первичном рынке (без учета НДС-облигаций и ОВГЗ, выпущенных для докапитализации банков), составил 35,11 млрд грн. Основная часть – на 20,79 млрд грн – пришлась на короткие бумаги со сроком обращения до года.

Растущие потребности

Общий объем госбумаг в обращении вырос в текущем году более чем в полтора раза – с 85,7 млрд грн до 130 млрд грн. Нацбанк, оставаясь крупнейшим держателем бумаг правительства, нарастил портфель всего на 14,1 млрд грн, до 64,2 млрд грн, и уже полмесяца не выходил на рынок. Более чем вдвое увеличили вложения в гособязательства банки – на 25,5 млрд грн, до 46,1 млрд грн (+123%). "Отсутствие кредитования делает ОВГЗ единственным объектом вложения средств для банков. Поэтому спрос на госбумаги с их стороны остается наиболее стабильным",– считает начальник отдела анализа финансовых рынков ИНГ Банк Украина Александр Печерицын.

Банки не останавливает даже тот факт, что получаемая от ОВГЗ доходность гораздо ниже ставок по депозитам. По данным НБУ, средняя депозитная ставка в гривне в сентябре составила 15,6%, а по госбондам – 9,37%. "Банки вынуждены удерживать высокие ставки по депозитам, чтобы сохранить лояльность клиентов. В свою очередь, объем ОВГЗ не превышает 10% их портфеля, и разницу может перекрыть доход от кредитования",– пояснил экономист ИК BG Capital Виталий Ваврищук. "Сложилась ситуация, когда банковская система перенасыщена ликвидностью, а кредитование не работает,– говорит директор казначейства 'Райффайзен Банк Аваль' Владимир Кравченко.– Банки лишены инструментов вложения средств за исключением сертификатов Нацбанка и государственных бумаг. А так как сертификаты НБУ не очень интересны из-за низких ставок, то основной акцент приходится делать на госбумаги".

Еще более внушительный рост покупок ОВГЗ обеспечили нерезиденты – в 19,5 раза, с 0,43 млрд грн до 8,38 млрд грн. Основной спрос пришелся на март-май и сентябрь. Если весной объем бумаг, купленных нерезидентами, вырос с 1,04 млрд грн до 3,98 млрд грн, то в сентябре он почти удвоился – с 4,32 млрд грн до 7,92 млрд грн. "В марте-апреле благодаря высоким ставкам покупка украинских ОВГЗ была одной из самых выгодных форм вложений, особенно учитывая их надежность",– отмечает экономист ИК Dragon Capital Елена Белан. Сейчас, по ее словам, объем покупки ОВГЗ нерезидентами сократился. "После снижения ставок хеджирование валютных рисков сводит на нет доходность бумаг. Альтернативой ОВГЗ стали украинские еврооблигации, имеющие близкий уровень доходности – около 7%",– говорит госпожа Белан. Напомним, 16 сентября Украина разместила еврооблигации на $2 млрд под 6,875-7,775% годовых. "Сохранение интереса нерезидентов объясняется нереализованным спросом, ведь объем заявок на украинские еврооблигации составил тогда $6 млрд, а значит, большая часть покупателей не смогла их приобрести",– считает исполнительный директор Международного фонда Блейзера Олег Устенко.

Точка невозврата

Участники рынка полагают, что дальнейшее снижение ставок ОВГЗ уменьшит интерес к этим бумагам. "Минфин уже выполнил план по размещениям и теперь может спокойно играть со ставкой. На рынке это понимают, поэтому интерес к ОВГЗ должен снизиться: в первую очередь со стороны нерезидентов, а потом и банков",– считает господин Печерицын. В IV квартале Минфин планирует привлечь на внутреннем долговом рынке от 2,6 млрд грн до 4 млрд грн.

Остановить снижение ставок могут ускорение инфляции и погашение ОВГЗ в октябре на 2,2 млрд грн, а в ноябре-декабре – на 3 млрд грн. "Эти факторы позволяют ожидать, что снижение ставок по ОВГЗ завершается. Более того, до конца года ставки могут незначительно вырасти – до 1 процентного пункта",– прогнозирует Елена Белан.

Минфин не раскрывает прогнозы дальнейшего изменения доходности. "Процентные ставки в ходе размещений облигаций определяются по результатам анализа поданных на размещение заявок первичных дилеров",– сообщили Ъ в пресс-службе министерства. Альтернативой может стать переход к ставкам, привязанным к уровню потребительской инфляции. "Переход к размещению облигаций с индексацией на уровень инфляции будет возможен после утверждения Кабмином основных условий их выпуска. В настоящее время такой проект разрабатывается в Минфине",– рассказали в министерстве.

"Вложения зависят от ожиданий стабильности гривны. Сейчас можно с высокой долей уверенности говорить о стабильном курсе в ближайшее время, поэтому спросом пользуются лишь короткие ОВГЗ",– считает президент Украинского аналитического центра Александр Охрименко. В ходе последнего размещения бумаги со сроком погашения 154 дня составили 50,3% продаж, со сроком 322 дня – 40,5%. "Если Нацбанк подаст сигнал, что курс останется стабильным в 2011 году, то спрос на ОВГЗ, хоть и в меньшей степени, но сохранится",– говорит господин Охрименко. По мнению Владимира Кравченко, если потребности госбюджета окажутся выше, чем ожидается, ставки могут вырасти. Также на ставки может повлиять изменение макроэкономической ситуации в Украине и мире.

Негосударственная альтернатива

Альтернативой рынку первичных размещений ОВГЗ может быть увеличение предложения НДС-облигаций и выпуск корпоративных облигаций. "Далеко не весь объем НДС-облигаций вышел на вторичный рынок. Мы считаем, что туда поступило лишь 50% бумаг. В случае если остальная половина НДС-облигаций поступит в оборот или же будет проведен дополнительный выпуск этих инструментов, увеличение предложения должно повлиять на спрос на ОВГЗ",– считает господин Печерицын.

Объем облигаций в собственности предприятий в период эмиссии НДС-облигаций с 27 августа по 1 сентября вырос на 16,4 млрд грн. В последующие полтора месяца этот портфель сократился на 8,1 млрд грн – до 11,8 млрд грн. "Спрос на НДС-облигации почти истощен,– считает партнер компании Capital Times Эрик Найман.– Сейчас рынок ожидает выхода корпоративных облигаций особо надежных эмитентов". По его словам, спрос на корпоративные облигации во многом будет зависеть от успешности размещения облигаций "Укртелекома": "Если размещение произойдет успешно, по ставке не менее 15%, то можно ожидать, что вслед потянутся и другие эмитенты, например 'Укрзализныця'". С падением ставок по госбумагам альтернативой станут облигации госкомпаний либо банков с иностранным капиталом. "Доходность бумаг Ощадбанка и Укрэксимбанка позволяет инвестору получить несколько большую доходность при почти государственной надежности эмитента",– считает господин Кравченко.

Владислав Сочинский
заместитель председателя правления Ситибанка

"Мы практически уперлись в минимальную границу доходности"

– Чем объясняется сохранение спроса на ОВГЗ в условиях снижения ставок по этим бумагам?
– Происходящее на рынке – это нормальное явление. Если ставки падают, значит растет спрос. Сейчас он увеличивается при ограниченном предложении.

– С чьей стороны наблюдается спрос на бумаги?
– Со стороны как локальных игроков, так и внешних инвесторов. Тенденция пока такова, что и те, и другие равномерно наращивают портфели госбумаг.

– Облигации на какой срок наиболее интересны?
– Украинские банки интересуются практически всей кривой доходности – начиная от трехмесячных ОВГЗ и заканчивая НДС-облигациями. А нерезиденты интересуются в основном длинными бумагами, и НДС-облигации для них – очень горячая тема. На последнем аукционе можно было увидеть высокий спрос иностранных инвесторов на 9- и 12-месячные облигации.

– Минфин проводит политику постепенного снижения ставок. До какого уровня доходности госбумаги будут интересны?
– Некоторые считают, что индикатором доходности длинных бумаг должен быть уровень инфляции. Но в коротком сегменте в 3-6 месяцев, где доходность сейчас 6-7%, рынок уже переоценивает облигации. Я считаю, что стоимость этих инструментов должна быть выше – около 8-9%.

– То есть Минфин будет вынужден повысить ставки?
– Не думаю. Такая доходность будет на вторичном рынке. Существующий спрос давит на стоимость бумаг на первичном рынке, а Министерство финансов делает очень правильно, когда, пользуясь такой ситуацией, размещает короткие бонды ниже 7%.

– Все-таки по какой минимальной доходности будут покупаться бумаги?
– Мы практически уперлись в минимальную границу. Чтобы ОВГЗ покупались дешевле, инвесторы должны переоценить риск, который они на себя берут, и увеличить сроки. То есть покупать не 3-6-, а 12-18-месячные бумаги, по которым доходность пока ближе к 10%.

– Почему банки так активно покупают ОВГЗ?
– Во-первых, банки охотно инвестируют в госбумаги потому, что под них не нужно формировать резервы – риск по этому активу равен нулю. Во-вторых, бумаги очень ликвидны. С их помощью можно проводить операции на вторичном рынке и в случае готовности брать на себя больше коммерческих рисков. Бумаги можно успешно продать. Третий аргумент в пользу облигаций – под них можно получить рефинансирование Нацбанка. Банки не хотят отказываться от притока депозитов, который только-только вышел на докризисный уровень, поэтому и вкладывают в инструмент, по которому имеют процентный доход.

– Могут ли другие инструменты быть альтернативой ОВГЗ?
– Традиционно вслед за гособлигациями возрастает интерес к корпоративным бумагам. Кроме того, очень востребованными могут стать депозитные сертификаты Нацбанка, которые размещались бы на такие же сроки, как и ОВГЗ.

– Когда это произойдет?
– Когда банки начнут активно кредитовать. Нерезиденты интересуются квазисуверенными эмитентами, но я не вижу их готовности брать на себя гривневый риск коммерческих эмитентов.

Интервью взял Руслан Черный

Валерия Гонтарева
председатель совета директоров группы компаний "Инвестиционный капитал Украина"

"Доходность в 12% является очень привлекательной"

– Насколько нынешнее снижение ставок по облигациям внутреннего госзайма (ОВГЗ) повлияло на спрос со стороны нерезидентов?
– Удивительно, но спрос с их стороны огромный. Только на прошлой неделе был закуплен большой объем бумаг, в основном нерезидентами. И это несмотря на то, что ставка по ОВГЗ сейчас находится в самой нижней точке.

– Почему это не сказывается на спросе?
– Это меня тоже интересует. Только "АрселорМиттал Кривой Рог" на минувшей неделе продал бумаги на 1,7 млрд грн. Был еще один крупный продавец на сумму 1 млрд грн. И все это выкупили нерезиденты, не повлияв при этом на рынок.

– Какие бумаги в основном покупают нерезиденты? – Преимущественно НДС-облигации. – Это свидетельствует о доверии к стабильности украинской финансовой системы?
– Несомненно. Украина недавно разместила евробонды на $2 млрд, а за последний месяц нерезиденты нарастили свой портфель внутреннего госдолга на сумму около 6 млрд грн.

– При какой минимальной ставке бумаги будут покупать?
– Я думала, что при доходности в 12% мы уже не увидим спроса на эти бумаги. Но он сохраняется, и очень высокий. И этот факт меня очень удивляет.

– Чем это можно объяснить?
– В мире некуда инвестировать. Сама по себе доходность в 12%, если не привязывать ее к валюте и горизонту погашения бумаг, является очень привлекательной. И возникает вопрос – почему сохраняется спрос в ситуации, когда непонятно, что будет с госбюджетом и валютным курсом в 2011-2012 годах. Раз покупают при такой доходности, значит, ожидают либо стабильной ситуации с гривной, либо, что лучше, ревальвации.

– Поэтому нет хеджирования валютных рисков?
– Хеджировать риски на такие сроки и объемы не представляется возможным, так как более или менее ликвидный рынок NDF существует для объемов в $5-10 млн и сроков до одного года.

– Есть ли альтернатива вложениям в ОВГЗ? Возможно, евробонды или облигации корпораций?
– Украинские евробонды уже были размещены, и это не снизило спрос на ОВГЗ.

– А негосударственные облигации?
– Безусловно, как только ставка по краткосрочным госбумагам составляет 6-7%, а по долгосрочным – 11-12%, появляется спрос на негосударственные бумаги. Но тут вопрос, где брать надежных заемщиков? Ведущие компании в основном выпускают облигации на международном рынке. Например, в этом году "Метинвест" и ДТЭК уже вышли за рубеж, "Кернел" и Ferrexpo планируют выход, а других первоклассных заемщиков на нашем рынке мало. Возможно, компании такого уровня все же решат разместить облигации на внутреннем рынке.

– А банки?
– Тут ситуация обратная. У них огромная избыточная ликвидность, и выпуск облигаций лишь усугубит эту проблему.

– Как долго может продержаться спрос на ОВГЗ?
– Все зависит от того, насколько правительству нужны деньги и как оно будет снижать ставку. Когда по долгосрочным бумагам ставка составит 6-7%, спрос однозначно снизится.

Интервью взял Юрий Панченко