«Спокойные времена для инвестиций капитала остались в прошлом» — считают европейские экономисты

РБК-daily, 12.04.2012

http://www.rbcdaily.ru/2012/04/12/world/562949983540397

Хлынувший на рынки поток денег неизбежно приведет к росту потребительских цен, уверены главные экономисты Deutsche Bank ТОМАС МАЙЕР, Dekabank УЛЬРИХ КАТЕР и Commerzbank ЙОРГ КРЕМЕР. В интервью HANDELSBLATT они рассуждают о том, как должны реагировать на эту ситуацию инвесторы.

— Центральные банки накачивают рынки деньгами, а разговоры об угрозе инфляции идут уже в течение трех лет. Однако уровень инфляции в зоне евро пока всего лишь 2,6%. Насколько оправданны все эти страхи?

Йорг Кремер: Вполне оправданны. Тот факт, что, несмотря на растущую стоимость электроэнергии, инфляция остается на низком уровне, не означает, что она не пойдет вверх. Инвесторы не должны попасть в ловушку. Инфляция не выросла пока только потому, что высокая безработица в зоне евро держит за горло расходы на зарплату. Но рано или поздно, когда кризис государственных долгов будет наконец преодолен и безработица снизится не только в Германии, но и в других странах зоны евро, инфляция пойдет вверх.

— А по какой причине ожидаете инфляцию вы, г-н Майер, г-н Катер?

Томас Майер: Потому что денежная политика является в высшей степени инфляционной.

Ульрих Катер: Именно так. И кроме того, она уже на пределе своих возможностей. С ней носятся так, как будто она способна одновременно стабилизировать банковскую систему и мировую экономику, да еще и держать в узде инфляцию. В настоящий момент это оказывается возможным, так как производственные мощности загружены пока не полностью. Но когда ситуация изменится, угроза инфляции станет сильной.

— Но тогда ЕЦБ может поднять процентную ставку и ограничить кредитование банков...

Й.К.: С технической точки зрения снова собрать деньги для ЕЦБ проблемы не представляет. Однако в ходе долгового кризиса он слишком близко сошелся с государственной политикой, и после завершения этого кризиса ЕЦБ будет трудно решительно противостоять стремлению проблемных стран к усилению инфляции. По всей вероятности, Европейскому центробанку не удастся, как он обещал, ограничить средний показатель инфляции ближайших десяти лет уровнем ниже 2%.

Ульрих Катер: Я придерживаюсь аналогичного мнения. Осуществлять подъем процентной ставки ЕЦБ будет крайне трудно, так как страны будут заинтересованы в росте инфляции.

— И когда же инфляция усилится?

У.К.: Года через два, если, конечно, выздоровление экономики продолжится.

— А какой уровень инфляции вы прогнозируете?

Й.К.: От 3 до 4% инфляции в зоне евро вполне реально, причем ее показатель в Германии, вероятно, будет выше, чем на юге Европы.

Т.М.: Именно так. Проблема в том, что север зоны евро в ценовом отношении к югу недооценен не менее чем на 20%. И поскольку возможность использования номинального обменного курса в качестве корректирующего механизма отпадает, остается только корректировка через относительные изменения ценового уровня. Если процесс этот растянется на пять лет, то это означает 4 п.п. разницы в инфляции. Если на юге цены возрастут на 2%, то цены на севере должны будут подняться на 6%. В среднем для зоны евро в целом это дало бы показатель инфляции 3—4%.

Й.К.: Это чувствуется уже сегодня. В городах Германии сильно выросли цены на недвижимость, а из-за заметного снижения безработицы растут и зарплаты.

Т.М.: К тому же проявляются и глобальные структурные факторы инфляции. Так, зарплаты начинают расти и в развивающихся странах, возрастает там и потребительский спрос.

— Это сырьевой рынок разогревает инфляцию?

Й.К.: Многолетняя политика дешевых денег привела к снижению ставок по высококачественным бондам и подтолкнула часть инвесторов к сырью. Если бы не политика низких ставок банковского процента, нефть и другое сырье не были бы так дороги. В последнее время нефть подорожала еще и из-за конфликта вокруг атомной программы Ирана.

— 3—4% инфляции, о которых вы говорили, вроде бы не так страшно...

У.К.: Нет, это страшно, а причина в том, что уже сегодня проценты по надежным инвестициям настолько низки, что и умеренной инфляции достаточно, чтобы привести к реальному обесцениванию активов. К примеру, гигантскую долю своего личного богатства немцы инвестировали в форме ликвидности под низкий процент. Это означает, что богатство ежегодно теряет часть своей стоимости, пусть даже это всего лишь около 1%. Просчитайте это вперед на пять—семь лет, и вот вы уже имеете ползучую потерю стоимости в районе 10%. Это оправдывает списания, но плохо для инвестора.

Й.К.: То, что вы описываете, американские экономисты называют финансовой репрессией. Она началась в 1945 году, когда правительство США сокращало большие военные долги. Государство заставляло страховые компании и банки покупать свои облигации. Конкурирующие же формы инвестиций типа банковских вкладов оно, установив низкую верхнюю границу процентной ставки, сделало непривлекательными. Кроме того, оно наложило запрет на золото. Государство имеет возможности вынуждать инвесторов покупать госбонды и, таким образом, за счет инвесторов резко снижать свою собственную процентную нагрузку.

Т.М.: В период финансовой репрессии уровень инфляции растет, а номинальная процентная ставка — нет. Для инвесторов это означает реальные потери. Так, сейчас в США, на самом большом рынке бондов в мире, за счет покупки ФРС гособлигаций и обещаний сохранять постоянной учетную ставку до конца 2014 года номинальная доходность облигаций на фоне растущей инфляции искусственно удерживается на низком уровне. Это не может не вызывать опасений.

— Чем была бы чревата инфляция порядка 4% для акций?

Т.М.: Для акций уровень инфляции от 2 до 5% оптимален. Если он ниже 2%, то страхи дефляции станут тормозить курсовое развитие. Если он выше 5%, то воцарится неуверенность, например, в том, что могут подорожать капиталовложения, направляемые на замену изношенных основных фондов. Акции — наиболее удобная в употреблении форма защиты от инфляции.

— Неужели акции действительно более интересны в долгосрочном плане — не зря же последнее десятилетие называют потерянным для акций?

У.К.: Внутренняя стоимость акций за период с 2000 года возросла, так как с тех пор прибыли компаний выросли. Но одновременно на вполне понятную величину возросли и колебания биржевых курсов, что является негативным явлением, сопутствующим денежной политике.

Т.М.: При этом следует отметить, что тот, кто в марте 2000 года покупал акции S&P 500, сейчас снова не в плюсе.

У.К.: Однако если я покупал годом позже, то результат у меня совершенно другой. Старые масштабы сравнения больше не работают.

Т.М.: Напомню, кто купил акции в 1929 году, перед наступлением Великой депрессии, смог выйти в ноль лишь в 1954 году. Так что главное — держать такую долю акций, чтобы иметь возможность спать спокойно.

У.К.: Верно, нужно стараться не зависеть от колебаний курсов. Ведь доходность дивидендов — это тоже не так уж плохо.

— Как добиться независимости от курсовых колебаний?

Т.М.: Для этого существует простой метод: ежеквартально я провожу ревизию структуры своего портфеля и регулярно корректирую ее с тем, чтобы доля акций оставалась постоянной. Если доля акций из-за роста курсов слишком велика, то я продаю, и наоборот. При наличии колеблющегося, так называемого бокового рынка я покупаю дешево, а продаю дорого.

Й.К.: Это помогает избежать психологических ловушек инвестирования.

— Какая доходность акций реальна в ближайшие десять лет?

Т.М.: От 2 до 3%.

— Многие инвесторы в качестве защиты от инфляции покупают недвижимость. Это оправданно?

Т.М.: Нет, собственный дом или квартира — это потребительский товар, но не защита от инфляции.

У.К.: Свой дом — это страсть, и если, купив его, вы стали лучше спать, то, значит, свою задачу он выполнил. Однако влезать в долги из-за этого смысла нет. Если смотреть чисто экономически, то собственный дом нельзя автоматически считать идеальной инвестицией, так как такое приобретение сопровождается большим количеством рисков, чем можно было бы себе представить.

Т.М.: Еще одной проблемой является тут также само инвестирование в недвижимость. Поскольку отдельные объекты требуют больших средств, для многих инвесторов это является целым комплексом рисков. Практически остается только инвестирование через фонды. Однако они достаточно часто непрозрачны, и как показало недавнее прошлое, здесь тоже есть риски.

У.К.: Здесь, конечно, многое зависит от сделанного выбора, но фонды недвижимости, которые инвестируют по всему миру, представляются мне все-таки интересным вариантом.

— А что вы думаете по поводу золота?

У.К.: Золото служит защитой от галопирующей инфляции, которая обычно чревата потерями во всех инвестиционных классах. Таким образом, тот, кто к концу такой фазы располагает золотом и имеет возможность им распоряжаться, спасет свое богатство.

Й.К.: Именно об этом и идет речь, ведь в США с 1933 и до начала 1970-х годов владеть золотом было запрещено.

У.К.: Проблема еще и в том, что хотя при наступлении катастрофы золото и защищает, но если она не случается, то от золота больше вреда, чем пользы. Ведь колебания стоимости золота просто гигантские.

Т.М.: Это и есть цена страхования от катастрофы.

— Так какой же должна быть доля золота в инвестиционном портфеле?

Й.К.: Каждый сам должен оценивать вероятность валютной реформы или схожей с этим аналогичной катастрофы. Раньше управляющие компании часто советовали инвестировать в благородные металлы примерно 5% от общего объема капитала.

— Из того, что вами было сказано по поводу гособлигаций и финансовой репрессии, можно сделать вывод, что приобретать госбонды вы частным инвесторам не советуете?

Й.К.: Именно так. Держать большой объем гособлигаций — наверное, одна из самых больших ошибок, которую могут сделать частные инвесторы.

— Насколько привлекательны инфляционно индексированные облигации стран зоны евро?

У.К.: В периоды роста инфляции они, конечно, тоже являются компонентом защиты. Правда, их реальная доходность очень мала, но если есть желание остаться в бондах, то покупать следует именно эти бумаги.

Т.М.: Но только солидных в плане платежеспособности государств.

— Вы имеете в виду Германию и Францию?

Т.М.: По положению на сегодняшний день я бы сказал: только Германии. С учетом актуальных экономических показателей Франции и неясной ситуации в преддверии выборов доходность французских бондов представляется мне слишком низкой.

— А что вы думаете по поводу корпоративных облигаций?

У.К.: Среди среднесрочных корпоративных облигаций сейчас есть некоторые с весьма привлекательной доходностью.

Т.М.: Это касается продуктов и с фиксированным процентом, но в случае с фирмами хоть платишь за кредитный риск.

Й.К.: Это касается прежде всего корпоративных облигаций с меньшей надежностью, но более высокой доходностью.

— Что вы могли бы посоветовать инвесторам конкретно?

У.К.: Структура вашего портфеля должна формироваться с большей привязкой к экономике — с акциями, недвижимостью, корпоративными облигациями, и распределяйте это по всему миру.

Й.К.: Из расчета на 10—20 лет я бы рекомендовал инвестировать прежде всего в акции, и лучше всего в какой-нибудь широкий индекс типа MSCI-World. Кроме того, в корпоративные облигации и понемногу в инфляционно защищенные бонды и драгоценные металлы. Недвижимость я также считаю вполне разумным направлением, однако весь вопрос в том, как это делать.

Т.М.: Конечно, конкретная структура инвестиционного портфеля зависит от возраста и целевых предпочтений его обладателя. Если портфель уже достаточно диверсифицирован, то я бы рекомендовал обратить внимание на индекс S&P 500. Здесь широкий спектр инвестиций, американские фирмы надежны и получают свои выгоды от экономического подъема в Азии. Кроме того, тут имеешь и валютную подстраховку на тот случай, если ослабеет евро.

Й.К.: Это важный аргумент. Дело в том, что в будущем обменные курсы между основными валютами не будут больше зависеть в первую очередь от разницы процентных ставок. Сильнее будет дешеветь та валюта, чей центробанк напечатает больше денег. И тут ЕЦБ находится не в самой комфортной ситуации. В конце концов он, включив печатный станок, фактически финансирует бюджетные дефициты проблемных стран зоны евро. И конца этому не видно.

У.К.: Именно так оно и есть. И не в последнюю очередь по этой причине ясно одно: спокойные времена для инвестиций капитала остались в прошлом.