Российский рынок мертв? Облигации против!

Петр Салтыков, РЦБ.РФ, `12, 2012

http://www.rcb.ru/rcb/2012-10/183380/

В данной статье сделана попытка спрогнозировать и оценить будущие тренды, представить грядущие изменения, также автор делится предположениями об ожидаемых возможностях заработка на облигационном рынке в новом году.

Введение

Слабые результаты индексов российских акций в 2011—2012 гг. все чаще вызывают уныние и разочарование у профессиональных и частных инвесторов. Убытки, падающие обороты на рынке и увольнения сотрудников создают впечатление «конца рынка». Однако совсем рядом набирает обороты, возможно, даже более важная часть финансовой Вселенной — облигационный рынок. Последние два года бурное развитие долгового сегмента, в том числе резкий рост ликвидности и глубины рынка, подготовило почву к переходу в новое устойчивое состояние. По нашим ощущениям, именно модель наступающего 2013 г. будет действовать в течение последующих нескольких лет.

Истоки. Возрождение облигационного рынка после кризиса 2008 г.

Осенью 2008 г. рынок облигаций встал. Основной задачей эмитентов было выживание — погашение кредитов или их пролонгация, инвесторы пытались вернуть свои средства. В это время Центральный банк России (ЦБ РФ) для спасения банковской системы вынужден был модернизировать операции рефинансирования банков и обеспечить легкий доступ к залоговому кредитованию через операции РЕПО с бумагами из Ломбардного списка.

Периодом оживления рынка и появлением первых после кризиса размещений стала весна 2009 г. Самые качественные эмитенты брали в долг по двухзначным ставкам. И это все равно было выгоднее, чем занимать в валюте и хеджировать валютный риск. Для банков инвестиции в облигации также были очень привлекательными: высокая доходность (от 14–15% годовых и более) сопровождалась возможностью оперативного получения ликвидности от ЦБ РФ под залог данных облигаций. Дополнительную прибыль приносил курсовой рост стоимости в процессе снижения общего уровня процентных ставок. Начался переход крупных компаний с внешнего на внутренний долговой рынок.

В дальнейшем регулятор совместно с Министерством финансов провели большую работу по приведению кредитно-денежной политики и внутреннего государственного долга к стандартам развитых стран. Так, Министерство финансов стало устраивать регулярные аукционы по доразмещению выпусков государственных облигаций, увеличивая их ликвидность и создавая четкую кривую государственного долга с постепенным его удлинением. Параллельно Центральный банк проводил политику перехода к инфляционному таргетированию и обеспечению стабильности ставок внутреннего денежного рынка. Для этого он расширил коридор свободных колебаний рубля относительно бивалютной корзины, сузил диапазон между ставкой абсорбирования ликвидности (депозитная ставка ЦБ РФ) и предоставления ликвидности (ставка прямого РЕПО) до 1,25% на текущий момент, ввел прозрачный и объемный механизм рефинансирования банков посредством аукционов РЕПО и ломбардных кредитов, а также обнулил дисконты по операциям с государственными облигациями.

Год 2012-й — время коренного перелома

Данная политика принесла свои плоды в 2012 г. Планируемая либерализация рынка внутреннего долга — допуск европейских клиринговых систем к работе с государственными и корпоративными российскими облигациями — стала драйвером интереса нерезидентов к внутреннему долговому рынку.

Это помогло привлечь значительный спрос на долгосрочные инструменты и приступить к размещению 15-летних государственных облигаций в марте 2012 г. Целенаправленная позиция Минфина предлагать только облигации со сроками погашения от 5 лет позволила радикально увеличить ликвидность в «длинных» облигациях, доведя стандартный лот в котировках маркетмейкеров до 100 тыс. бумаг (100 млн руб. по номиналу).

Однако активно развивался не только рынок ОФЗ. Помимо уже упомянутых долгосрочных облигаций на рынке появились облигации иностранных компаний с бизнесом на территории России (например, TELE2 или Uranium One) и облигации финансовых институтов с купонами, привязанными к движению иных финансовых активов (например, ВТБ-Капитал 11 с купоном, зависящим от движения Индекса ММВБ). Отдельно отметим новый класс облигаций с купонами, привязанными к индексу инфляции, которые стали находкой для негосударственных пенсионных фондов. Существенно возросла активность в производных инструментах на корзины ОФЗ. Появившись годом ранее на FORTS, данные контракты стали одним из инструментов активного управления дюрацией облигационного портфеля и легким средством хеджирования риска движения процентных ставок для участников рынка.

Нововведения также затронули структуру работы банковских казначейств. Благодаря решению Центрального банка принимать без дисконта облигации федерального займа (ОФЗ) при операциях рефинансирования, а также наличию существенных лимитов на банки в рамках операций прямого РЕПО (до 3–4 капиталов банков) казначейства получили возможность размещать временно свободные средства в кратко- и среднесрочные государственные облигации вместо денежного рынка. Действительно, подобная стратегия позволяет уменьшить риск контрагента, оставить свободными линии межбанковского кредитования и при этом получать текущий доход на уровне ставок межбанковского рынка при возможности получения средств через операции РЕПО с ЦБ РФ. В то же время риски, ассоциируемые с данной стратегией, кажутся умеренными: зависимость доходности «коротких» облигаций от параметров операций ЦБ РФ снижает рыночные риски, а риски пролонгации задолженности ограничиваются стремлением ЦБ РФ сдержать рост ставок денежного рынка.

Неожиданное решение Центрального банка о повышении ставок в сентябре показало участникам рынка серьезность намерений ЦБ РФ по удержанию инфляции на заданном уровне. Тем самым можно констатировать, что в значительной степени Россия перешла к независимой монетарной политике в классическом ее понимании, а именно:

• «короткие» ставки денежного рынка стали определяться в первую очередь стоимостью операций с ЦБ РФ, напрямую устанавливаемой правлением Центрального банка России (например, депозитная ставка и ставка прямого аукционного РЕПО). Тем самым ЦБ РФ получил действенный механизм управления стоимостью краткосрочных средств, аналогично тому, как ФРС и центробанки Англии, Европейского монетарного союза, Японии, Австралии и Канады устанавливают стоимость эмитируемых ими денег;
• как следствие, доходность не только «коротких» государственных, но и всех прочих облигаций во многом стала зависеть от решений ЦБ РФ;
• волатильность курса рубля по отношению к бивалютной корзине и доллару США или евро значительно увеличилась, в перспективе трех лет запланирован переход к свободному курсу рубля.

Однако до настоящей «монетарной независимости» все еще далеко, так как в России до сих пор отсутствует однозначно таргетируемая ЦБ РФ ставка денежного рынка. Да и многие другие новшества еще не успели закрепиться и прижиться на рынке. Следующий год должен показать, насколько «взрослым» стал российский облигационный рынок.

Прогнозы на 2013 г.

Мы рассчитываем на дальнейшее поступательное развитие рынка облигаций, основные принципы функционирования которого были заложены в уходящем году. Из очевидных идей выделим следующие:

• удлинение кривой ОФЗ за счет нового 20-летнего выпуска ОФЗ;
• выведение на срочный рынок нового контракта на корзину 10-летних ОФЗ, запуск в торговлю одновременно нескольких календарных серий фьючерсов на корзины ОФЗ;
• появление заметного количества облигаций российских банков с купонами, привязанными к движению иных финансовых активов, причем данные облигации будут торговаться на ММВБ для привлечения средств институциональных клиентов, в первую очередь пенсионных фондов;
• масштабный выход на российский облигационный рынок иностранных компаний с интересами на территории России. Это могут быть крупные международные компании в сфере торговли или потребительского сектора, производители автомобилей и автокомпонентов;
• выпуск ликвидных 7–10-летних облигационных займов ведущими российскими компаниями, такими как «Газпром», «Роснефть», «РЖД», ФСК.

Среди предполагаемых институциональных изменений отметим прежде всего возможность привязки ставок рефинансирования ЦБ РФ по «длинным» операциям рефинансирования к средним ставкам аукционного РЕПО с определенной премией. Данное нововведение удешевит среднесрочное фондирование банков и скорее всего приведет к падению ставок денежного рынка и процентных свопов до «коротких» ставок РЕПО с ЦБ РФ. Как следствие, мы ожидаем снижения кривой процентных свопов (Interest Rate Swaps) до уровня доходностей кривой государственных облигаций и более плоскую кривую ставок MosPrime.

Центральный банк России продолжит курс на обуздание инфляции. Не исключено несколько снижений ключевых ставок после ослабления инфляционного давления, а также сужение процентного коридора ЦБ РФ между депозитной ставкой и ставкой РЕПО до 100 б. п. (1%).

Вероятно, начнется серьезная работа со стороны Минфина по изменению регулирования, нацеленная на создание рынка государственных облигаций, привязанных к инфляции (Russian Inflation bonds, RIB), которые можно будет приобретать в портфели НПФов.

И конечно, не забудем о главном ожидаемом облигационным рынком событии года — допуске европейских клиринговых систем на российский рынок. По нашему мнению, это не только привлечет новый класс инвесторов, но и существенно повлияет на волатильность рынка и уровни кредитных спрэдов.

Фантазиио «жизни после Euroclear» (взгляд управляющего)

Мнение участников рынка — а эти настроения являются доминирующими — сводится к следующему: после допуска Euroclear на локальный рынок придут нерезиденты и скупят значительную часть гособлигаций, доходности по ним упадут, поэтому покупать нужно уже сейчас. Процентные ставки по долгосрочным облигациям уже уступают посткризисным минимумам. Порассуждаем, что будет с рынком государственных облигаций после того, как Euroclear начнет действовать.

Ситуация со стороны предложения. Считаем, что поведение Министерства финансов не изменится. По-прежнему будет достаточно амбициозной программа заимствований, при этом размер дефицита бюджета не будет играть большой роли. Министерство финансов продолжит занимать деньги для пополнения резервного фонда, выпуская средне- и долгосрочные бумаги. Таким образом, общее чистое предложение в 2013 г. может составить около 500 млрд руб., что превышает оценки аналитиков по притоку средств нерезидентов в ОФЗ на 2013 г.

Ситуация со стороны спроса. Спрос в «коротком» конце кривой все так же будет определяться потребностями банков в ликвидности. В свою очередь, ЦБ РФ до сих пор не контролирует однозначно уровень «коротких» ставок, а только их предельные колебания. Система может находиться в одном из двух состояний:

• при дефиците ликвидности потребности банков будут закрываться операциями прямого РЕПО с ЦБ РФ, а также кредитами под залог нерыночных активов. Денежный рынок начнет ориентироваться на ставку прямого РЕПО с ЦБ РФ;
• резкий приток ликвидности (если это произойдет) приведет к стремительному снижению ставок денежного рынка до уровня депозитных ставок и, как следствие, сокращению доходности «коротких» облигаций.

Хотя вариант с избытком ликвидности пока кажется невероятным, мы держим его в уме, тем более что в случае резкого повышения цен на нефть или активного притока капитала в Россию подобная ситуация вполне может повториться.

Спрос в «длинном» конце будет обусловлен в основном потребностями пенсионной системы (и прежде всего — государственной управляющей компании), спекулятивным внутренним спросом и иностранными инвесторами. Остальные типы инвесторов (казначейства банков и страховые компании) не особенно значимы: первые имеют ограничения по допустимой дюрации, тогда как страхование жизни, генерирующее основной спрос на долгосрочные активы, находится еще в зачаточном состоянии.

Сама по себе пенсионная система не сможет сформировать значительного спроса на долгосрочные ОФЗ, так как:

• негосударственные управляющие предпочтут более высокую доходность корпоративных облигаций и не захотят брать риски «длинной» дюрации;
• продолжится отток участников из государственной управляющей компании, которая является главным покупателем гос­облигаций, тем самым сократится объем средств, предназначенных для инвестирования; часть фондов при этом уйдет на покупки в более рискованный портфель корпоративных облигаций;
• обсуждаемые сейчас коррективы пенсионных взносов в случае их принятия приведут к уменьшению притока средств на рынок из пенсионной системы.

Иностранные инвесторы по принципам своей деятельности гораздо сильнее, чем внутренние инвесторы, реагируют на внешние факторы (такие, как цены на нефть, котировки рубля, привлекательность России, общий спрос на риск и т. д.). Кроме того, жесткий риск-менеджмент и, как следствие, возможность вынужденных продаж позиций по стоп-лоссу создают риски резкой распродажи позиций со стороны иностранных держателей ОФЗ. Подобные движения будут усугубляться действиями спекулянтов, особенно торгующих с «плечом». Отсутствие мощного внутреннего класса инвесторов, заинтересованных во вложениях в долгосрочные облигации, вызовет резкий скачок волатильности. Перспективы рыночных движений представлены на рис. 1 и 2.

Планируемые нами действия — покупай на слухах, продавай на фактах. Начиная с июня мы рекомендовали занимать «длинные» позиции именно в долгосрочных облигациях. С тех пор идея об опережающем росте долгосрочных облигаций стала преобладающей на рынке и успешно испытала проверку на прочность в середине сентября, а затем и в середине октября.

Что же изменится с формальным запуском Euroclear? Во-первых, появится спрос конечных покупателей. Но одновременно с этим дополнительное предложение со стороны уже купивших облигации вполне может превысить приток свежих денег. Плюс к этому Министерство финансов захочет воспользоваться благоприятным моментом и удовлетворит максимум спроса новым предложением. Напрашивается следующий вывод: запуск Euroclear может означать вершину рынка долгосрочных облигаций.

Что же дальше? Если предположить, что действия ЦБ РФ (например, привязка долгосрочных ставок рефинансирования Центрального банка к ставкам РЕПО) действительно позволят улучшить распределение ликвидности по системе, то «короткие» ставки, в том числе MosPrime, должны опуститься, тем самым сгладив кривизну «движений» гособлигаций на сроках до 3 лет. В этом случае сильнее всего выиграют облигации с дюрацией 1–2 года, такие как ОФЗ 25076 или 25075.

Интересной для нас альтернативой в настоящий момент являются депозиты. Первоклассные банки сейчас предлагают ставки, существенно превосходящие доходности качественных облигаций без риска отрицательной переоценки.

Взглядна корпоративные облигации

Текущий спрос нерезидентов в первую очередь распространяется на государственные облигации, корпоративный сектор пока остается в тени. Скорее всего, результатом допуска Euroclear к рынку внутренних облигаций будет постепенное сближение премий в доходности между корпоративными и государственными облигациями на локальном и евробондовом рынках. Причем ориентиром будут служить именно кредитные спрэды на рынке евробондов, поскольку он более развит. Частично связанный с этим рост кредитных спрэдов уже происходит за счет опережающего снижения доходностей ОФЗ.

Другим следствием станет возможность выпуска корпоративных облигаций большими объемом и дюрацией, так как нерезиденты сформируют дополнительный спрос именно в сегменте «длинных» бумаг. Относительно «короткие» облигации со сроками погашения от 2 до 3 лет и хорошим кредитным качеством могут быть одной из самых интересных идей в следующем году: ожидаемое снижение ставок денежного рынка способствует падению доходностей, в том числе и в этом сегменте облигаций, тогда как потенциальная коррекция в долгосрочных ОФЗ не должна сильно отразиться на достаточно «коротких» облигациях.

Выводы

• В 2013 г. рынок внутренних облигаций пополнится целым рядом новых активов (20-летние ОФЗ; облигации иностранных эмитентов; структурные облигации, торгующиеся на бирже; фьючерсы на корзину 10-летних облигаций и т. д.).
• Окончательный допуск Euroclear будет способствовать увеличению волатильности для долгосрочных облигаций и, возможно, ознаменует вершину на рынке долгосрочных ОФЗ.
• Вероятна привязка Центральным банком долгосрочных средств рефинансирования к аукционным ставкам «короткого» (недельного) РЕПО. Это позволит значительно снизить ставки денежного рынка (кривую MosPrime) в горизонтах от 1 мес. до 1 года. Как следствие, сильно уменьшится крутизна кривой ОФЗ в «коротком» конце, что отразится в первую очередь на 1–3-летних бумагах.
• Текущая нехватка ликвидности делает депозиты в крупных банках привлекательными.

Успеха и хороших заработков в 2013 г.!