Россия: Вопросы эффективности долгосрочного управления портфелем активов с фиксированной доходностью

http://www.rcb.ru/rcb/2012-08/169340/

Споры о судьбе пенсионной реформы и пенсионных накоплений разгораются с новой силой. В сентябре 2012 г. этот вопрос оказался главным на повестке дня.

АКТУАЛЬНОСТЬ И СФЕРА ПРИМЕНЕНИЯ

Углубившись в историю вопроса, мы понимаем, что авторы реформы 2002—2004 гг. подразумевали в первую очередь переход от распределительной к накопительной системе пенсионного обеспечения, а во вторую — управление пенсионными накоплениями и их инвестирование на рынке для защиты от обесценения и создания добавочной стоимости для будущих выплат.

Сейчас становится очевидным, что не все благие устремления принесли свои плоды. Объем пенсионных накоплений растет год от года, и российские управляющие компании продолжают активно управлять этими деньгами. Однако способы их управления вызывают массу вопросов.

Несмотря на долгосрочный характер вложений и выплаты этих средств в среднем через 10 лет, стратегию своей работы управляющие, тем не менее, ориентируют на краткосрочные задачи. Стремясь не показывать убытков по итогам года, они отказываются от инвестирования в акции (потенциально более приспособленный для инвестиций и защиты от инфляции инструмент) в пользу работы с активами с фиксированной доходностью. В свою очередь это снижает доходность инвестиций, делая ее сопоставимой с уровнем инфляции или даже меньше того.

Сегодняшние пенсионные накопления — фактически это портфели, состоящие из инструментов с фиксированной доходностью, лишь незначительно разбавленные вложениями в акции.

И если для анализа эффективности работы с акциями мы имеем четкие и понятные бенчмарки — индексы фондовых площадок, то при управлении портфелями облигаций эти индексы нам мало помогают.

Как измерить эффективность работы с портфелями инструментов с фиксированным доходом? Как понять, какой результат показал управляющий — хороший или посредственный? Где проходит граница между эффективным управлением и созданием видимости такового без заботы о реальных результатах? Не секрет, что управляющие и НПФы заботятся прежде всего об объеме средств под управлением и о привлечении новых клиентов. Зная, что пенсионные накопления в течение нескольких лет будут только увеличиваться и хозяина у этих денег фактически нет, а выплаты будущим пенсионерам случатся нескоро, управляющие зачастую забывают об основной задаче — управлять, показывать доходность лучше рынка, следить за рисками.

МЕТОДЫ, ПРИМЕНЯЮЩИЕСЯ СЕЙЧАС

Традиционно для анализа эффективности управления активами используется сравнение достигнутых результатов с заранее определенными бенчмарками. Почему-то для работы с пенсионными накоплениями подобных бенчмарков определено не было. В основном фонды ориентируются на некие «средние» результаты управляющих, особенно не разбираясь, за счет каких стратегий данные результаты были достигнуты. Метод «средней температуры по больнице» как показатель относительного здоровья пользуется большой популярностью.

Кроме того, делаются попытки оценивать доходность портфелей в терминах сравнения с инфляцией или ставками по депозитам. Или же, к примеру, отдельные компании, работающие с большим объемом пенсионных накоплений, которые вкладывались преимущественно в высоконадежные облигации, длительное время использовали в качестве бенчмарка Индекс акций ММВБ — более подходящего попросту не нашли.

По итогам I кв. 2012 г. под управлением частных УК находилось более 34 млрд руб. пенсионных накоплений, переданных ПФР, и более 400 млрд руб. — НПФам (последняя цифра — данные рэнкинга управляющих компаний НРА). Более того, компании управляли также резервами НПФов на сумму более 586 млрд руб., а Внешэкономбанк как государственная управляющая компания работал с 1,35 трлн руб. пенсионных накоплений «молчунов».

Для такого колоссального объема активов (более 2,3 трлн руб.), ежегодно удерживающего темпы роста в 20—30 % с ориентиром свыше 10 трлн руб. к 2020 г., не выработано четких и понятных рынку бенчмарков.

В международной практике, например США, компаниям, управляющим инвестиционными портфелями доверительного управления, предписывается в обязательном порядке сообщать инвесторам о бенчмарке таких портфелей. Это важно, ведь инвестор, доверяющий деньги компании, должен обладать пониманием того, каких результатов он должен ожидать по итогам периода и каким образом будут инвестироваться его деньги на рынке. Искренне считаю, что эта практика должна получить распространение и в России.

Каждый управляющий, принимающий активы под управление, обязан ЗАРАНЕЕ сообщать клиенту о бенчмарке для такого управления. Процесс не должен напоминать «черный ящик»; клиент должен иметь адекватные ожидания относительно как возможного дохода, так и вероятных убытков или риска.

АНАЛИЗ ПОРТФЕЛЕЙ В КООРДИНАТАХ «ДОХОДНОСТЬ—РИСК»

В феврале 2012 г. объединенная биржа РТС-ММВБ сделала первую попытку создания бенчмарка для пенсионных накоплений. К сожалению, сделано это было по принципу, практикующемуся на рынке акций, когда в качестве бенчмарка выбран индекс, состоящий из набора активов (одного для всех), доходность которого якобы должна показывать ориентир для НПФов, УК и ГУК. Могут ли последние, имея под управлением два с лишним триллиона рублей, повторить структуру индекса, в который входят облигации с суммарным объемом на порядок ниже? Маловероятно. Будут ли компании ориентироваться на единую структуру портфеля? Нет. Станут ли все инвестировать исключительно в торгуемые на рынке облигации, отринув такие инструменты, как банковские депозиты, паи инвестиционных фондов, акции? Вопрос риторический.

При оценке качества фактического управления еще можно как-то полагаться на этот бенчмарк. Однако если структура портфеля УК существенно от него отличается, если его риски принципиально иные, почему данный показатель биржи должен являться ориентиром для такого портфеля? Неужели и тот, кто инвестирует в ОФЗ, и тот, кто вкладывает в облигации никому неизвестной, новой региональной инвесткомпании, должны отразить одинаковую доходность?

Во II кв. 2012 г. НРА изменило методику оценки качества управления пенсионными накоплениями. В основу новой методики положен показатель соотношения доходности и риска и оценка данных показателей по существующим на рынке практикам: в соотношении с доходностью и волатильностью ГУК, в соотношении со средними по отрасли, в абсолютном выражении. В качестве меры эффективности управления использовался коэффициент Шарпа — доходность, полученная на единицу риска. Такой подход представляется единственно правильным для измерения и сопоставления по эффективности различных инвестиционных портфелей. Данный метод хорош, если нужно измерить эффективность работы с портфелем за длительный период (к примеру, согласно методике НРА оцениваемый период — 3 года) и дать оценку качества постфактум, не вникая в детали работы управляющей компании на протяжении данного периода. Данные с результатами анализа доступны на сайте НРА.

Каким образом соединить методику оценки эффективности в терминах «риск—доходность» и результаты сравнения фактически достигнутой доходности портфеля с бенчмарком? И второй важный вопрос: как оценить действия управляющего и отделить результативность действий от рыночной конъюнктуры, а гениальность управляющих от банального везения?

МЕТОДИКА ОЦЕНКИ РИСКОВ, СОЗДАНИЕ МОДЕЛЬНЫХ ПОРТФЕЛЕЙ И РАСЧЕТ БЕНЧМАРКОВ

В качестве альтернативы методам, схожим с гаданием на кофейной гуще и основанным на однофакторном анализе полученной доходности путем сравнения итоговой цифры с нулем или со средней температурой по больнице, с уровнем инфляции или стоимостью депозитов в Сбербанке, Аналитический центр НРА предлагает использовать методику, базовыми постулатами которой являются:

• анализ результатов в терминах «доходность—риск»;
• дифференциация результатов «активного» управления и простого следования за рынком, индексного подхода, т. е. ситуации, в которой управляющий «ложится на бенчмарк»;
• анализ конкретного портфеля, без учета действий других управляющих, у которых могут быть собственные параметры риска, отличные от анализируемого портфеля;
• анализ доходности, полученной с учетом исполнения ограничений и требований законодательства, инвестиционной декларации, лимитов на вложения в рискованные активы;
• учет двух составляющих доходности портфеля инструментов с фиксированной доходностью: процентные доходы (постоянный элемент, зависящий преимущественно от кредитного качества актива) и рыночная переоценка портфеля (переменная, зависящая от конъюнктуры рынка, рыночной ликвидности инструментов, дюрации портфеля и т. п.).

Основным принципом формирования модельного портфеля, который определяет значение бенчмарка, является не повторение (повторимость) такого портфеля управляющим. Напротив, очень важно, чтобы характеристики риска модельного и фактического портфеля под управлением были идентичными. При выполнении этого условия, являющегося необходимым и достаточным, доходность модельного портфеля будет бенчмарком для фактического.

Второе важное условие, которое необходимо для сопоставимости полученных результатов со значением бенчмарка, — общие принципы расчета показателей. Для этого должны быть сопоставимыми классы активов в модельном и фактическом портфелях, а также применяться единые правила оценки стоимости активов.

В статье «Использование рейтингов в построении системы управления рисками», опубликованной в журнале «Рынок ценных бумаг» (№ 6, 2012 г.), подробно рассказано, каким образом риски долговых инструментов соотносятся с их ценами и каким образом определяется вероятность дефолта эмитента, соотносимая с уровнем рейтинга, объемом лимитов, формируемых под вложение резервов, и ожидаемой доходностью инструмента. Эти методы, а также индивидуальные методики оценки кредитоспособности компаний, банков и облигаций НРА легли в основу методики Дистанционной оценки рисков выпусков облигаций, которая регулярно публикуется на сайте Агентства. Ежемесячно мы оцениваем риски (совокупные рыночные риски, риски ликвидности и кредитные риски, являющиеся для облигаций основными) более 500 выпусков облигаций, формируя итоговую таблицу в последний день уходящего месяца.

Таким образом, имея четкое представление о способах оценки уровня риска по инструменту и заранее проведя классификацию рыночных инструментов по степени риска, мы можем приступить к основным этапам построения и анализа бенчмарка для портфелей активов под управлением:

• на основе анализа информации о составе инвестиционного портфеля и инвестиционной декларации определяется профиль риска портфеля и осуществляется разбивка портфеля по группам риска на основании показателей классов активов, инвестиционного качества, дюрации и кредитного качества эмитентов;
• для каждого инвестиционного портфеля формируется модельный портфель, включающий те же группы, что и фактический, и в тех же пропорциях, что и в фактическом на начало периода (квартал). В модельный портфель включаются только инструменты, обращающиеся на ОРЦБ и имеющие рыночную цену, определяемую в ходе торгов. В качестве бенчмарков для неторгуемых инструментов в портфеле используются их биржевые аналоги, имеющие сходные характеристики риска и срока погашения;
• определяется доходность модельного портфеля за период. При этом всегда используются те же принципы, которые положены в основу оценки стоимости и расчета доходности конкретного инвестиционного портфеля;
• для расчета итоговых показателей (бенчмарков) применяются необходимые корректировки к доходности модельного портфеля для учета доли работающих активов; особенностей оценки портфелей; эффекта от операций по переводу или изъятию денег или активов из портфелей и т. д.

Процесс применения методики состоит из следующих этапов (см. рисунок).

Вначале создается модельный портфель, в котором инструменты сгруппированы по уровню совокупного риска, а веса групп приблизительно соответствуют тем весам, которые управляющий поддерживает в фактическом портфеле на протяжении периода.

Принцип формирования модельного портфеля состоит в том, чтобы управляющий не повторял его. Напротив, автор бенчмарка ни в коей мере не должен диктовать управляющему, как лучше ра если модельный портфель по своему риску не отличается от фактического (на этот счет между управляющим, клиентом и авторами бенчмарка достигнут консенсус) и стратегия управляющего в течение периода существенным образом не изменялась, то доходность именно такого портфеля станет для него лучшим ориентиром.

В конце периода определяется доходность модельного портфеля: показатель уровня доходности выше бенчмарка является хорошим результатом, свидетельствующим о качественной работе (управлении); ниже — указывает на низкое качество услуги.

ИНТЕРПРЕТАЦИЯ И ПРИМЕНИМОСТЬ МЕТОДИКИ

В итоге бенчмарк представляет собой требуемую доходность с учетом выбранного клиентом и управляющим уровня риска по портфелю и отдельным его частям. В частности, он показывает:

• насколько успешным был выбор активов в составе портфеля: смог ли управляющий отобрать наименее рискованные активы, обеспечивающие при этом наибольший доход; смог ли управляющий избежать вложения в проблемные активы или активы с высокими рисками и сравнительно низкой отдачей;
• насколько успешно были выбраны условия и время для приобретения и продажи активов в портфеле? Стратегически управляющий имеет перед собой модельный портфель, в котором риск содержится постоянно. Тактически он способен изменять структуру портфеля, имея в нем меньше риска при наличии негативной динамики и больше рисков при положительной динамике котировок; за счет тактических действий управляющий способен «обыгрывать» бенчмарк. Анализ, основанный на приведенной методике, как раз и показывает, действовал ли управляющий результативно, были ли его действия лучше бездействия;
• мог ли управляющий получить больший доход при том же уровне риска или снизить риски при сопоставимой доходности, рассматривались ли альтернативные возможности, был ли выбор стратегии и объектов инвестиций оптимальным?

Уже на стадии формирования модельного портфеля и разработки методики для измерения бенчмарка может быть достигнут значительный эффект с точки зрения качества управления. Управляющий и клиент могут выяснить:

• управляются ли активы в соответствии с логичной и последовательной инвестиционной стратегией;
• присутствует ли во взаимодействии управляющего и клиента их общее четкое понимание допустимого риска и будущей доходности такой стратегии;
• одинаково ли управляющий и клиент оценивают результаты прошлых действий и что может стать причиной для возникновения разногласий в будущем.

Для работы с портфелями инструментов с фиксированным доходом, которые, в частности, превалируют на рынке пенсионных накоплений, участники рынка могут самостоятельно определять бенчмарки. Однако объективность процесса при этом может пострадать, так как:

• управляющий, самостоятельно рассчитывающий бенчмарки, необъективен: он будет стремиться к занижению показателя и лучшему представлению качества своей работы в глазах клиента;
• клиент, устанавливающий ориентиры управляющему, нацелен на максимально возможную доходность и абсолютно нетолерантен к рискам. Каждый НПФ и каждый доверитель мечтают о высокой положительной доходности при полном отсутствии риска. Необъективность оценки и здесь скажется на эффективности применения методики; в качестве бенчмарков могут выбираться лучшие портфели на рынке по доходности без учета их риска;
• биржа заинтересована в максимизации торговой активности и ликвидности рынка, поэтому стремится к созданию инструментов, способных увеличить объемы торгов и повысить ее рыночный статус. В данном случае, создавая бенчмарк по доходности управления пенсионными средствами, ММВБ преследует ту же цель: стать ориентиром и законодателем мод; создать дополнительную ликвидность для входящих в котировальные листы и индексы инструментов; обеспечить возможность использования производных на инструменты, обращающиеся на бирже и максимизирующие оборот и объем биржевых комиссий.

Именно поэтому для создания адекватного бенчмарка и правильной интерпретации результатов анализа необходима третья, незаинтересованная сторона, которая, используя собственные опыт, знания рынка и его участников, не будет преследовать целей, отличных от объективной оценки. НРА, имеющее значительную экспертизу в оценке кредитных рисков и долговых инструментов, способно стать такой стороной для управляющих и их клиентов. Мы уже сейчас готовы предложить НПФам и управляющим компаниям индивидуальные услуги по созданию бенчмарков и оценке качества управления портфелями.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Рынок с объемом активов в 2,5 трлн руб. и потенциалом роста до 1 трлн руб., рынок, от состояния которого зависит благополучие миллионов будущих пенсионеров, нуждается в применении современных инструментов, выработке новых идей. Учитывая остроту дискуссий, идущих вокруг вопроса о пенсионной реформе и судьбе пенсионных накоплений, следует признать, что рынку необходимы дополнительные способы повышения качества и прозрачности управления, создание механизмов продвижения наиболее эффективных управляющих и отсеивания недобросовестных. Управляющим и пенсионным фондам требуются новые ориентиры для совместной работы, лучшего взаимодействия и взаимопонимания, отрасли коллективных инвестиций в целом — единые стандарты и методические подходы.