Риск нем?

Анна Уляницкая, "Бизнес", №21, 2011

http://www.business.ua/articles/trends/Risk_nem-15676/

Потеряв интерес к скупке первичных выпусков ОВГЗ, торговцы ценными бумагами переориентировались на рискованные спекуляции на вторичном рынке государственных облигаций

На первый взгляд может показаться, что рынок ОВГЗ, долгое время лидировавший по объему торгов на организованном фондовом рынке Украины, постепенно теряет свою привлекательность для инвесторов. И действительно, практика осуществления государственных займов показывает, что правительство все меньше нуждается в деньгах и может позволить себе дальнейшее снижение ставок доходности новых выпусков ОВГЗ.

Тем не менее торговцы активно осваивают технологии работы с ОВГЗ на вторичном рынке, где умудряются получать двузначные показатели доходности инвестиционных портфелей, наполненных госбумагами разных
выпусков.

Нарисуем, будем жить

Для того чтобы повысить доходность портфеля инвестфонда, компании по управлению активами использовали одновременно две стратегии — активную торговлю ценными бумагами (ЦБ) и леверидж (см. “Человеческим языком”). “Мы активно торгуем бумагами и используем элемент левериджа в зависимости от состояния рынка”, — говорит Валерия Гонтарева, председатель совета директоров группы компаний “Инвестиционный капитал Украина” (г.Киев; с 2006 г.; 26 чел.).

Данная технология довольно проста. Торговец приобретает ОВГЗ, после чего одалживает деньги у другого участника рынка под залог имеющихся госбумаг. На фондовой бирже такие сделки фиксируются как операции РЕПО. На одолженные средства торговец снова покупает ОВГЗ и подобная операция повторяется 2-3 раза.

Это позволяет игроку на вторичном рынке ОВГЗ сформировать своего рода финансовый рычаг, который позволит ему увеличить объем и количество операций с госбумагами при изначально ограниченных средствах. Если на рынке сложатся выгодные условия, торговец сможет несколько раз продать саккумулированный объем ОВГЗ, рассчитываясь с кредиторами и оставляя себе инвестиционный доход.

В частности, такая стратегия позволила облигационному инвестфонду “Инвестиционный капитал II” (компания по управлению активами “Инвестиционный капитал Украина”) за последние 12 месяцев заработать для инвесторов 27,22%, что почти в 4 раза превышает текущие ставки доходности по ОВГЗ.

Впрочем, стоит отметить, что деньги под залог ОВГЗ торговец берет на определенный период времени, а следовательно, обязан их вернуть по истечении срока договора РЕПО. Это значит, что торговец будет вынужден продать купленные на заемные средства ОВГЗ в строго ограниченное время, что существенно повышает риски данных операций. И если благоприятная рыночная конъюнктура для продажи ОВГЗ на вторичном ранее госбумаг так и не сложится, торговец все равно будет вынужден продавать ЦБ себе в убыток, чтобы рассчитаться с кредиторами.

Активизации вторичного рынка ОВГЗ способствует и то, что торговля гособ­лигациями постепенно переходит на организованный рынок ЦБ. “Впервые на конец прошлого года объем торгов ОВГЗ на фондовой бирже ПФТС достиг одной трети объема торгов внебиржевого рынка. Раньше объем биржевого рынка гособлигаций был мизерным”, — поясняет Игорь Селецкий, директор по развитию Фондовой биржи ПФТС (г.Киев; с 1997 г.; 34 чел.).

По данным Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), объем торгов ОВГЗ, сконцентрированный в основном на этой бирже, с 5 января по 10 мая 2011 г. составил почти 28 млрд грн., или треть в общем объеме торгов ЦБ на фондовых биржах (83 млрд грн.) за этот же период. По сравнению же с 2009 г., в 2010 г. объем торгов данными госбумагами увеличился почти в 8 раз — до 61,2 млрд грн. (в 2009 г. объем торгов ОВГЗ составлял всего 7,9 млрд грн.).

Увеличить объемы торгов гособлигациями на биржевом рынке, по словам торговцев, помогла ГКЦБФР, предусмотревшая в своих нормативных документах, что все первичные размещения госбумаг должны проводиться на биржевом рынке. Свою роль играет и то, что на фондовой бирже ПФТС функции маркет-мейкера по гособлигациям выполняет Нацбанк, что делает рынок весьма ликвидным.

Кроме того, отдельным толчком к развитию организованного вторичного рынка ОВГЗ стало создание института первичных дилеров, которые обязаны поддерживать рынок гособлигаций на фондовой бирже. “В Украине прекрасно функционирует механизм первичных дилеров. В России пока такой институт не восстановлен.

Россия могла бы перенять опыт украинских коллег по построению института первичных дилеров, который поможет обеспечивать размещение в трудные времена”, — отмечает Александр Кудрин, руководитель группы анализа рынка долговых обязательств инвестиционной компании “Тройка Диалог” (г.Москва, РФ; с 1991 г.).

Взаимная апатия

Большинство аналитиков сходятся во мнении, что падение доходности первичных выпусков госбумаг продолжится. В Минфине также выразили надежду на дальнейшее снижение ставок. “Ставки, которые сейчас сложились на рынке по “длинным” бумагам, нас не устраивают”, — говорит Екатерина Берадзе, заместитель начальника управления государственного долга Минфина.

По мнению финансовых аналитиков “ИНГ Банка”, снижение ставок возможно, так как сейчас правительство оперирует достаточной ликвидностью — объем средств на счете в Государственном казначействе является рекордно высоким с начала текущего года (по состоянию на 1 мая — 9,4 млрд грн.).

Кроме того, график погашения предыдущих выпусков государственных облигаций в ближайшие полтора месяца нельзя назвать обременительным — к 18 мая необходимо погасить всего 1 млрд грн. Следовательно, с учетом наличия достаточного объема собственных средств и отсутствия крупных погашений в ближайшее время Минфин может продолжить снижать доходность, отказываясь от размещения ОВГЗ, если рыночная ситуация окажется для него неприемлемой.

Напомним: еще в декабре 2009 г. ставки доходности при размещении краткосрочных ОВГЗ достигали 27% годовых, к концу 2010 г. они снизились до 5% и с начала 2011 г. колеблются в пределах 5-7% (см. “Ставки…”). Доходность еврооблигаций тоже оставляет желать лучшего.

“По уровню доходности еврооблигаций мы сейчас находимся на историческом минимуме: 4-7% для суверенного долга и 5-11% — для корпоративного”, — констатирует Ольга Сливинская, старший аналитик инвестиционной компании “Драгон Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.). В итоге, как местные, так и иностранные инвесторы приходят к выводу, что сейчас вложения в украинские гособлигации не имеют смысла.

По словам торговцев ЦБ, первичные выпуски гособлигаций сейчас скупают в основном банки. Восстановление объема депозитов обусловило резкое увеличение ликвидности банковской системы. По оценкам фондовиков, банки располагают потенциально свободными средствами в размере 40 млрд грн.

Сюда относятся остатки на корсчетах банков, ОВГЗ со сроком погашения менее 90 дней в банковских портфелях, а также депозитные сертификаты (см. “Фондовик — о доходности”). В то же время объемы банковского кредитования еще не вернулись к докризисным показателям.

Поэтому финучреждения вынуждены вкладывать деньги в ОВГЗ, чтобы заставить капитал хоть как-то работать. При этом некоторые эксперты полагают, что возможности банковской системы отчасти преувеличены. По словам г-жи Гонтаревой, нужно учитывать, что рефинансирование Нацбанка составляет 70 млрд грн.

И эти деньги нужно будет возвращать. “Хочется увидеть, как это рефинансирование будут возвращать. Часть представителей банковского сектора показывают сверхликвидность, у остальных ликвидность близка к нулю, но есть и “черные дыры”, с которыми надо что-то делать. Как видим, продолжается рефинансирование проблемных банков. Поэтому для меня до сих пор остается открытым вопрос банковской ликвидности”, — поясняет Валерия Гонтарева.

Куда податься

Иностранные же инвесторы крайне осторожно относятся к покупке украинских гособлигаций, так как оценки надежности Украины как заемщика оставляют желать лучшего. Многие крупные иностранные пенсионные и некоторые инвестиционные фонды попросту не вправе покупать ЦБ страны, не имеющей инвестиционного рейтинга.

Сейчас украинский кредитный рейтинг, по данным разных рейтинговых агентств, существенно ниже инвестиционного уровня. В частности, согласно шкале рейтингового агентства Standart&Poor’s, суверенный рейтинг Украины сейчас находится на уровне B+. Такое значение свидетельствует о низкой финансовой устойчивости страны.

Иными словами, существует значительный риск прекращения или приостановки платежей в будущем. Возможность своевременного проведения платежей зависит от стабильной и благоприятной деловой, экономической и рыночной конъюнктуры. Как заявила Екатерина Берадзе, выступая на облигационном конгрессе информационного агентства Cbonds, “мы постоянно ведем переговоры с рейтинговыми агентствами. Но пока объективных оснований надеяться на улучшение рейтинга, к сожалению, нет”.

Интересно, что некоторые участники рынка готовы рассматривать возможность покупки госбумаг Белоруссии. “Стоимость белорусских гособлигаций с погашением в 2018 г. в марте снизилась до отметки 85% от номинала. На этом уровне инвесторы начинают задумываться, а не грядет ли дефолт в этой стране, — поясняет Александр Куд­рин. — Но на самом деле до дефолта Белоруссии далеко (см. БИЗНЕС №18-19 от 09.05.11 г., стр.31-34. — Ред.). И это привлекало внимание многих инвесторов”.

По его словам, даже учитывая, что белорусские бумаги подорожали до 90% от номинала, они по-прежнему имеют большой потенциал роста. В Украине же наблюдается диаметрально противоположная ситуация. “В Белоруссии все отрицательные факты уже заложены в цену, и госбумаги стоят дешево. В Украине все положительные факторы тоже заложены в цену, поэтому госбумаги стоят дорого”, — резюмирует г-н Кудрин.

Человеческим языком

Леверидж (англ. leverage — действие рычага) — использование кредита для каких-либо финансовых сделок.

Фондовики — ...

...о доходности

Анастасия Головач (29),
аналитик инвестиционной компании “Ренессанс Капитал” (г. Киев; c 2004 г.; 50 чел.):

— Ликвидность банковской системы — определяющий фактор для рынка ОВГЗ. Повышение ликвидности банковской системы в прошлом году превзошло все ожидания. Потенциально свободные средства в системе сейчас превышают 40 млрд грн. Часть из них лежит на корсчетах, часть вложена в краткосрочные финансовые инструменты.

Сейчас депозиты в гривнях уже превышают докризисный уровень (по данным НБУ, по итогам апреля 2011 г. общий объем депозитов в банковской системе составил 450,5 млрд грн. По итогам апреля 2008 г. этот показатель был равен 308,9 млрд грн. — Ред.). Это и порождает спрос на ОВГЗ. И позволяет Минфину достаточно быстро снижать доходность по ОВГЗ. Сейчас они находятся на уровне 5-8%. При этом Минфин обладает достаточно высокой финансовой гибкостью.

Ключевую роль на рынке ОВГЗ продолжат играть украинские банки. Конечно, рынок изменился. Увеличились его объемы.

Однако иностранные инвесторы по-прежнему не так активно вкладывают в украинский рынок облигаций, как нам хотелось бы.

Если судить по той статистике относительно доли иностранных инвесторов — держателей ОВГЗ, которая нам доступна, то их доля на сегодняшний день составляет 6%. Напомню: до кризиса она составляла около 25%.

...о рейтингах

Елена Белан (31),
главный экономист инвестиционной компании “Драгон Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.):

— В Украине одна из самых быстрорастущих экономик в регионе. Украина обгоняет Россию, Турцию, страны Центральной и Восточной Европы и уступает только Казахстану.

Однако по рейтингам Украина существенно отстает от других стран. До сих пор рейтинги Украины не достигли докризисного уровня. Например, если в 2005-2008 гг. рейтинг Украины был на уровне ВВ– (Standart&Poor’s), то сейчас он на одну ступень ниже — B+. Одна из причин того, почему рейтинговые агентства не повышают рейтинг Украины, — это большие потребности в финансировании.

Если с внутренним долгом особых проблем не возникает, то для осуществления внешних выплат необходимо привлекать новые заимствования. Нагрузка по выплатам резко возрастет в 2014-2015 гг. Поэтому потребности в финансировании останутся достаточно высокими до 2015 г.

Это означает, что выплаты по текущим бумагам будут осуществляться путем привлечения нового долга.

Таким образом, отечественная экономика в целом сильно подвержена изменениям на внешних рынках. Этого достаточно, чтобы признать, что в долгосрочной перспективе украинская экономика не очень хорошо себя чувствует.