Рейтинговая алхимия

Дмитрий Горюнов, "Експерт", №19, 2009

http://expert.ua/articles/9/0/6810/

Мир погрузился в финансовый кризис из-за безграмотности американцев и жадности рейтинговых агентств, доказали ученые

Больше года понадобилось ученым, чтобы разобраться в причинах нынешнего финансового кризиса. В последнее время вышло сразу несколько научных работ на эту тематику. Исследователи подтвердили существование всех звеньев цепочки, описанной еще в начале кризиса (например, см. «Эксперт» №33(129) от 27 августа 2007 года). Однако некоторые проблемы оказались намного масштабнее, чем самые пессимистические тогдашние оценки.

Схематически кризис развивался так. Американцы набрали ипотечных кредитов. С 1995 по 2006 годы объем субстандартной ипотеки вырос с 65 до 600 млрд долларов. Долги были упакованы в облигации — collateralized debt obligations (CDO) — и распроданы по всему миру. Пик выпуска CDO пришелся на 2006–2007 годы, когда ежегодный объем эмиссии составлял около полутриллиона долларов. Некоторые инвесторы и эксперты, например Уоррен Баффетт, еще до кризиса предупреждали: добром увлечение CDO не кончится. Так и случилось — с повышением ставки многие заемщики не смогли платить по кредитам.

Ученым стоило начать с ответа на вопрос: почему люди с невысокими и нестабильными доходами набрали ипотечных кредитов с плавающей ставкой? В свое время многие американцы, соблазнившись низкими процентными ставками, оказались в долговой яме. Они не осознавали, что выплаты могут увеличиться. Анна-Мария Лусарди и Питер Туфано проанализировали[1] финансовую грамотность населения США и ее последствия. Как выяснилось, две трети американцев едва знакомы с основами экономики и финансов. В свою очередь, экономически неграмотные жители страны чаще принимали «выгодные» предложения. Они также неадекватно оценивали свой долг: считали его чрезмерным или не умели оценить вообще. Большинство кредитов subprime получили именно малограмотные в финансовой сфере граждане Соединенных Штатов.

Следующим шагом стало выяснение, почему обеспеченные ненадежными кредитами бумаги получали высокие кредитные рейтинги. Мало кто из инвесторов мог самостоятельно проанализировать качество облигаций, а ведь в основе каждой могли лежать сотни активов. Поэтому они были вынуждены доверять рейтинговым агентствам. Последние несильно перетруждались. В целом 79% отрейтингованных бумаг (любых, не только обеспеченных низкокачественной ипотекой) присвоили высший рейтинг — ААА, что и обусловило спрос на них. Приобретать облигации с таким рейтингом не зазорно даже для пенсионных фондов, самых консервативных участников рынка.

Почему рейтинговые агентства склонны занижать риски, выясняли[2] Патрик Болтон и двое его коллег из Барселоны. Во-первых, они делали это, чтобы привлечь больше эмитентов. Во-вторых, последние выбирали именно те агентства, которые присваивали их выпускам более высокие рейтинги. В-третьих, сказался значительный уровень монополизации рынка. (Фактически рынок поделен между компаниями S&P, Moody’s и Fitch, причем бОльшая его часть принадлежит первым двум). Впрочем, исследователи пришли к парадоксальному («промонопольному») выводу: если бы на рынке существовало всего одно рейтинговое агентство, оно не завышало бы рейтинги. Единственное рейтинговое агентство не имело бы на это причин.

Завышение рейтингов было существенным. Эфрейм Бенмелех и Дженнифер Длугош из Гарвардского университета собрали[3] данные по 3912 траншам выпущенных в 2004–2008 годах облигаций, обеспеченных портфелями кредитов (CLO, collateralized loan obligations). Времени это заняло немало, но оно того стоило. Результаты оказались крайне нелицеприятными для агентств. Выяснилось, что 85% выпусков нужно присвоить рейтинг В (то есть на четыре ступеньки ниже максимума), восьми процентам — BB, еще для семи процентов было недостаточно информации. Различие с реальными рейтингами было столь разительным, что авторы назвали это алхимией.

Финансовые гении могли бы «химичить» и дальше, если бы упомянутые проблемы не вышли за пределы Соединенных Штатов Америки. От ипотечных проблем к началу 2008-го пострадали не только американские, но и немецкие, французские, голландские и даже один австралийский банк. «Инфекция» распространялась, и осенью 2008 года ее в полной мере ощутила на себе Украина.

Интереснее всего было выяснять, как кризис «пошел по миру». Ведь одно дело, когда планету сотрясают катаклизмы, такие, как две последние мировые войны. Другое дело, когда к кризису мирового масштаба приводят проблемы крошечного сектора американского финансового рынка (три процента активов банков США). Чтобы выяснить, почему так произошло, Барри Эйхенгрин и трое его коллег изучили динамику[4] спрэдов кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, CDS) 45 финансовых групп девяти развитых государств мира в 2002–2008 годах. Сами CDS также являются новым инструментом, но, по крайней мере, понятным. Это, по сути, страховка от дефолта.

Выяснилось, что спрэды разных банков и страховых компаний часто двигались в унисон. Даже до того, как кризис грянул в июле 2007 года, доля общих (макроэкономических) факторов, влиявших на спрэды, составляла 62%. Иными словами, уже тогда риски были равномерно распределены по системе. В следующий период, до банкротства холдинга Lehman Brothers в сентябре 2008 года, этот показатель вырос до 77%, что значит: у банков стало еще больше общих рисков. Это означало: различные активы, в том числе плохие, были распроданы по всему миру, и, поскольку упомянутые общие факторы свидетельствовали о негативной динамике, положение банков усугублялось.

Перегруженность банковских балансов плохими активами привела к отказу от кредитования, утверждают[5] Рагхурам Раджан и Дуглас Даймонд из Университета Чикаго. Разработанная ими модель показывает: в тех условиях цена потенциально неликвидных активов снижалась настолько, что финучреждениям уже не было смысла их продавать. В свою очередь, это стимулирует банки держать кэш или ликвидные ценные бумаги и не мотивирует замораживать деньги в срочных кредитах. В IV квартале 2008 года 65% финучреждений Соединенных Штатов сообщили об ужесточении стандартов кредитования крупных и средних компаний. Новые кредиты для крупных клиентов упали на 47%, причем срочные — на 67%.

Первые уроки из кризиса subprime уже вынесены. Руководство Америки начало выделять средства для финансового просвещения своих граждан. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) подумывает о запрете оплаты эмитентами услуг рейтинговых агентств, а Еврокомиссия ужесточила надзор над агентствами. Наконец, что касается плохих активов, власти тратят астрономические суммы на их выкуп или гарантирование, создают «плохие банки», где свалят такие активы, и накачивают рынок ликвидностью. Насколько эффективными окажутся эти меры — это уже темы для других исследований, которые наверняка скоро увидят свет.

---------------------------------------------
[1] Annamaria Lusardi, Peter Tufano: Debt literacy, financial experiences, and overindebtedness. NBER WP 14808, March 2009.
[2] Patrick Bolton, Xavier Freixas, Joel Shapiro: The credit ratings game. NBER WP 14712, February 2009.
[3] Efraim Benmelech, Jennifer Dlugosz: The alchemy of CDO credit ratings. NBER WP 14878, April 2009.
[4] Barry Eichengreen, Ashoka Mody, Milan Nedeljkovic, Lucio Sarno: How the subprime crisis went global: evidence from bank credit default swap spreads. NBER WP 14904, April 2009.
[5] Douglas W. Diamond, Raghuram G. Rajan: Fear of fire sales and the credit freeze. NBER WP 14925, April 2009.