Продайте долю в ВВП

Роберт Шиллер, Slon.Ru, 21.01.2010

http://slon.ru/articles/248223/

Корпорации привлекают капитал, размещая облигации или выпуская акции. При этом акции, по сути, дают инвесторам долю в будущих доходах компании. Правительствам следовало бы поступать так же, как и компаниям, а не полагаться полностью на долговое финансирование. 

Позаимствовав концепцию из области корпоративных финансов, власти могли бы выпустить ценные бумаги нового типа. Этот инструмент был бы чем-то вроде государственного обязательства предоставить инвесторам долю в национальной «прибыли», измеряемой ВВП.

В прошлом препятствием для размещения подобных бумаг была нехватка общегосударственной статистики. До XX века власти даже не пытались оценить объем ВВП.

Хотя данные о ВВП до сих пор несовершенны и периодически подвергаются ревизии, все же эта проблема в основном решена. Так почему бы начать выпуск бумаг, обеспечивающих долевое участие в ВВП?

Подобные бумаги помогли бы развеять сомнения в том, что власти смогут справиться с дефицитами бюджета, выросшими ради поддержки ослабленных экономик и предотвращения по-настоящему серьезной рецессии. В двух недавних работах (1, 2) мой канадский коллега Марк Камстра из Йоркского университета и я предложили один из вариантов размещения бумаг, привязанных к ВВП. Назвать их можно «триллами» – это сокращение от «триллионной части».

Позвольте объяснить. Каждый трилл представляет триллионную долю национального ВВП. Это бессрочные ценные бумаги, по которым будут выплачиваться квартальные дивиденды в местной валюте: одна триллионная от объема квартального номинального ВВП страны.

Если для триллов удастся сформировать достаточно большой рынок, они могли бы стать значимым источником пополнения госбюджета. Триллы будут размещаться под полные гарантии государств-эмитентов. Инвесторы могут быть уверены в том, что власти, как и обещали, будут выплачивать им определенную долю ВВП или выкупят триллы по рыночной цене.

Если, к примеру, триллы выпустит Канада, дивиденды каждому триллу составят около полутора канадских долларов в год – одну триллионную часть годового ВВП. Стоимость ценных бумаг зависит от размера дивидендов, и они могут быть оценены рынком очень высоко. Учитывая большой потенциал роста канадской экономики, цена трилла может достичь порядка 150 канадских долларов. Триллы, выпущенные американским Минфином могли бы в этом году принести дивиденды на уровне $14 и стоить не менее $1400.

Дивидендная доходность акций, входящих в индекс Standard&Poor’s 500, сейчас составляет 2,3%. Дивидендная доходность триллов, скорее всего, была бы существенно ниже. Ведь долгосрочные темпы роста американского ВВП значительно выше темпов роста дивидендов компаний S&P 500: 3,1% (ВВП) против 1,1% в год (дивиденды компаний), если брать данные с 1957 года.

Рыночная стоимость триллов будет меняться в зависимости от прогнозов роста ВВП. Точно так же, как рыночная цена акций меняется в зависимости от прогнозов роста прибылей компаний. Тут нет ничего сложного. Это простейшая схема финансирования, пусть и нетрадиционная с точки зрения сегодняшних стандартов.

В последнее время китайские лидеры начали беспокоиться по поводу потенциального скачка инфляции в США, из-за которого их громадные вложения в американские гособлигации могут обесцениться. Триллы, привязанные к номинальному ВВП, помогли бы решить и эту проблему. Сейчас гособлигации, защищенные от инфляции (TIPS), обеспечивают инвесторам разочаровывающе низкую доходность и вряд ли будут им интересны, пока доходность не вырастет. Триллы, даже при сверхнизкой дивидендной доходности, выглядят в качестве инструмента защиты от инфляции более привлекательно. Ведь это доля в будущем  экономическом росте страны.

Крайне маловероятно, что правительство США допустит дефолт по своим обязательствам. Но даже эту призрачную угрозу можно практически полностью устранить с помощью триллов. Ведь в трудные времена выплаты государства по этим бумагам будут автоматически сокращаться вслед за снижением ВВП.

В итоговом коммюнике сентябрьского саммита в Питтсбурге лидеры «Двадцатки» пообещали «внедрять во всех странах более устойчивую и сбалансированную модель экономического роста и смягчать дисбалансы экономического развития». Возможно, эти дисбалансы – ярким примером которых являются масштабные инвестиции Китая в американский госдолг – вызывали бы меньше опасений, если бы финансирование долга было организовано лучше.

Размещение ценных бумаг, обеспечивающих долевое участие в ВВП, можно рассматривать и как системный способ устранения диспропорций в потоках капитала. Инвесторы, верящие в быстрый экономический рост той или иной страны, будут разогревать цены на бумаги, привязанные к ее ВВП. Благодаря этому у государств-эмитентов появится источник дешевого финансирования. Страны с хорошими инвестиционными перспективами смогут привлекать средства по низкой цене. А центробанкам больше не придется пускаться во все тяжкие, чтобы сгладить глобальные дисбалансы.

У нас есть международные рынки акций, которые позволяют вкладывать деньги в зарубежные частные компании. Но эти вложения не охватывают всю экономику. Акции дают инвесторам право на участие в посленалоговых прибылях компаний, которые, как правило, не превышают 10% ВВП. Кроме того, доходы компании после налогообложения – куда более скользкое понятие в сравнении с ВВП. Корпоративная прибыль изменчива и зависит от множества внутриполитических факторов, включая налоги, участие государства в трудовых спорах и даже, как мы видим в последнее время, господдержку проблемных компаний.

Выпустить акции на свой ВВП когда-нибудь захочет и Китай. Иностранные инвесторы, которые захотят извлечь выгоду из китайского «экономического чуда», могут оценить их весьма высоко. Иностранный капитал позволит Китаю финансировать дальнейшее развитие экономики без аномально высоких сбережений правительства и компаний, которые негативно сказываются на уровне жизни в стране.

Предложения выпустить ценные бумаги, подобные триллам, неоднократно звучали в последние годы. В 1993 году я изложил их в книге «Макрорынки». Нечто похожее предлагал и нобелевский лауреат Роберт Мертон. О бумагах, привязанных к ВВП, писали Джон Уильямсон из Института Петерсона, группа экспертов Программы развития ООН, экономический советник президента Буша Кристин Форбс, Эдуардо Боренштейн из Межамериканского банка развития и Паоло Мауру из МВФ.  
 
До сих пор все эти предложения оставались невостребованными. Может быть, в нынешних условиях они станут более актуальными.

(перевод Полины Воробьевой)