Передергивание канатов

Александр Кириченко, "Инвестгазета", №31, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26757

Поможет ли слабеющей украинской  валюте мягкая девальвация доллара по отношению к евро.

Фундаментально ничего не изменилось: инвесторы по-прежнему сворачивают carry-trade, ликвидность все так же не поступает на кредитные рынки, однако евро в последние две недели начал укрепляться. Если с начала весны мы наблюдали возросший спрос на доллары, что привело к повышению курса американской валюты до $1,25 за евро, то в течение последнего времени отмечена противоположная динамика: евро укрепился к доллару до $1,42 за евро. Почему же валюта еврозоны набирает силу?

Все очень просто. Избыток ликвидности по доллару, сформированный вливаниями ФРС США, и дефицит по остальным валютам естественным образом приводят к продажам долларов. В настоящий момент долларовая ликвидность наиболее активно перетекает в евро, поскольку евро занимает второе место после доллара по использованию центральными банками в качестве резервной валюты, что определяет достаточное доверие к нему как к объекту инвестиций. Кроме того, сильная интеграция европейской и американской банковских систем породила дыры ликвидности на балансах европейских банков, которые нужно закрывать.

Впрочем, по мнению экспертов, спрос на евро в ближайшее время может сойти на нет. Закрытие дыр ликвидности, номинированной в евро, за счет конвертации долларов имеет вполне естественные пределы, определяемые нормативами Basel II. Дело в том, что финансирование активов за счет обязательств, номинированных в другой валюте, образует открытую валютную позицию, величина которой ограничена уровнем капитала. Поэтому при закрытии всех дыр в европейской банковской системе явно не обойтись без вливаний Европейского центрального банка. На сегодняшний день ЕЦБ сообщал о дополнительных планах «закачивания» в финансовую систему (речь идет о программе выкупа обеспеченных облигаций на 60 млрд. евро. - Ред.), и, скорее всего, этой суммой стабилизационные меры ЕЦБ не исчерпаются. Вполне оправданно ожидать, что с поступлением ликвидности в евро давление на доллары значительно снизится, а дополнительную поддержку доллару будет оказывать продолжающееся сворачивание carry-trade.

В перспективе нескольких месяцев, по мнению большинства экспертов, динамика курса евро к доллару будет в основном определяться разницей в интенсивности вливания ликвидности ФРС и ЕЦБ в их финансовые системы. По-видимому, ФРС США, являясь, по сути, мировым центром эмиссии денежной базы, будет действовать более интенсивно, чем ЕЦБ, что играет на руку евро. Однако в среднесрочной перспективе такие факторы, как «жесткая посадка» экономики еврозоны, снижение ставки ЕЦБ и растущие дефляционные риски будут оказывать поддержку доллару.

Как это обычно бывает, сдутие одного пузыря неизбежно ведет к появлению другого. Получив вливания со стороны центральных банков, финансовые институты не спешат направлять ликвидность на кредитный рынок, ожидая списаний «токсичных» активов, а также оттока клиентских средств. «Банкам придется приобрести опыт в использовании долгосрочных кредитов, которые они получают от своих центробанков, чтобы расширять долгосрочные активы, а не для того, чтобы повышать доступность ликвидности в краткосрочной перспективе. Мы напоминаем банкам об их ответственности продолжать кредитование компаний и физлиц по приемлемым ставкам и в подходящих объемах», - был вынужден заявить глава Европейского центрального банка Жан-Клод Трише. А пока полученная ликвидность аккумулируется в высоколиквидных активах, то есть казначейских облигациях США. Таким образом, пузырь на кредитном рынке трансформируется в пузырь на рынке КО. Росту цен КО способствуют дефляционные риски, которые сохранятся в среднесрочной перспективе на фоне рецессии в развитых странах. Однако при первых признаках нарастания инфляционных рисков ситуация может резко измениться. Инвесторы начнут направлять свои ликвидные активы, распродавая КО, на кредитные рынки, поскольку рост инфляции означает начало восстановления, что увеличивает склонность инвесторов к риску.

Украинский аспект

Украинцы в течение последних десяти дней также стали свидетелями курсовых баталий. Воспользовавшись изменением курса доллара по отношению к евро на мировых рынках, Национальный банк в очередной раз произвел девальвацию гривни. Как полагают аналитики, другого выхода, кроме как удешевлять валюту, у денежных властей в нынешней ситуации нет. Иное дело, что споры вокруг того, какой девальвация должна быть - плавной, как сейчас, более мягкой («бархатной») или, наоборот, более жесткой - не утихают по сей день. Один из главных мотивов этой дискуссии - то, какой из указанных вариантов может в наикратчайшие сроки вернуть экономику к восстановительному росту. Впрочем, одними лишь макроэкономическими доводами дискуссия не ограничивается.

По мнению аналитика инвестиционной группы «Сократ» Михаила Сальникова, первой и наиболее фундаментальной причиной недавнего роста курса является то, что в Украине, несмотря на девальвацию гривни в прошлом году, продолжает наблюдаться дефицит платежного баланса. «Как и ожидалось, девальвация гривни существенно улучшила состояние счета текущих операций до профицита в $162 млн. во втором квартале 2009 года (дефицит $3,4 млрд. во втором квартале 2008 года). Тем не менее увеличение валютных рисков и существенный экономический спад способствовали значительному ухудшению счета операций с капиталом и финансового счета - дефицит этого счета во втором квартале составил $2,2 млрд. против профицита $5,8 млрд. год назад. Таким образом, сведенный платежный баланс не только не улучшился, но существенно ухудшился: дефицит $2,0 млрд. во втором квартале 2009 года против профицита $2,4 млрд. год назад. Неудивительно, что в подобных условиях у руководства страны остается два выбора: либо девальвировать валюту, либо компенсировать дефицит платежного баланса за счет резервов НБУ», - говорит г-н Сальников.

Второй причиной девальвации, по мнению аналитиков, остается и невнятная политика НБУ в вопросе валютного регулирования. Нацбанк по-прежнему достаточно непрозрачно подходит к вопросам интервенции и курсообразования. Третьей причиной являются спекулятивные настроения на рынке. «Рынок находится в ожидании новой волны девальвации осенью, и поэтому как корпоративные спекулянты, так и население повышают спрос на валюту в попытке обезопасить себя от нее. К сожалению, жесткие меры, к которым прибегает НБУ по регулированию валютного рынка, лишь усиливают опасения по поводу девальвации, еще более подстегивая спрос на валюту, - говорит аналитик ИГ «Сократ» Михаил Сальников. - В данный момент тенденции на валютном рынке полностью отвечают нашим ожиданиям, и мы подтверждаем прогноз на уровне 9,3 грн. за доллар на конец года. Тем не менее этот прогноз чрезвычайно зависит от дальнейшей политики НБУ и динамики на глобальных сырьевых рынках, влияющей на состояние платежного баланса страны».

Эксперты также считают, что девальвационное давление на гривню начнет усиливаться в последнем летнем месяце и из-за того, что государственный и частный секторы должны будут в августе-сентябре осуществить выплаты по еврооблигациям и прочим внешним долгам на общую сумму не менее $2 млрд., начиная с платежа по суверенным еврооблигациям на сумму $500 млн. в начале августа. Об умеренном ослаблении гривни говорит и то обстоятельство, что обязательства НБУ перед МВФ содержат положения об отказе от использования фактической жесткой привязки гривни к доллару США и от расходования резервов на поддержку обменного курса. В частности, последняя версия программы сотрудничества, подписанная МВФ, правительством и НБУ, содержит ориентир по валовым международным резервам НБУ на конец 2009 года на уровне $29,3 млрд., и рост с текущего показателя резервов в $27,8 млрд. до этого уровня отражает позицию Фонда.