Освободить кровные

Татьяна Роик, "Инвестгазета", №30, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26734

Около 100 эмиссий корпоративных облигаций на общую сумму 1,9 млрд. грн. в Украине сегодня отягощены статусом «дефолт», «технический дефолт» либо «неисполнение оферты». Наиболее очевидный способ держателям облигаций вернуть инвестиции из бумаг эмитентов - реструктуризация долга. Однако только им ограничиваться не стоит.

Несколько недель назад очередной держатель облигаций группы «Караван» не выдержал и продал свои ценные бумаги эмитенту с 50%-ным дисконтом. И таким образом потерял как минимум половину своих вложений. Подобные условия «реструктуризации» долгов один из крупнейших операторов розничной торговли предложил своим кредиторам после того, как был объявлен его технический дефолт. А вскоре инвесторы узнали, что все активы этой структуры переведены на новое юридическое лицо - ООО «Адвентис». Поскольку шансы вернуть вложения стали минимальными (по сути, инвесторам для банкротства оставили «пустышку»), держателям облигаций еще недавно стабильного «Каравана» сегодня ничего не остается, как соглашаться на абсолютно невыгодную для них «реструктуризацию».

«Подобные условия являются не реструктуризацией, а чистой воды мошенничеством. Это не только негативно влияет на весь фондовый рынок Украины, но и навсегда ставит крест на деловой репутации акционеров «Каравана», - возмущена Валерия Гонтарева, глава совета директоров компании «Инвестиционный капитал Украина», которой «посчастливилось» оказаться среди инвесторов этого ритейлера. Хотя данная история сейчас у всех на слуху, нельзя сказать, что держателям облигаций других, более «порядочных» компаний повезло больше. Так, согласно статистике финансового информагентства Cbonds, на сегодня около 100 эмиссий корпоративных облигаций на общую сумму 1,9 млрд. грн. можно назвать проблемными. Впрочем, это еще не означает, что инвесторам уже можно «ставить крест» на своих вложениях: вернуть инвестиции реально, если знать, как действовать.

С точностью до наоборот

Корпоративные облигации всегда считались менее рискованным инструментом инвестирования, чем, например, акции, поскольку они предполагают фиксированный доход, а значит, гарантируют принципалу определенную прибыль. «Но, как оказалось, в кризис все меняется с точностью до наоборот», - говорит управляющий инвестиционными и пенсионными фондами КУА «Кинто» Виталий Птицын. И хоть акции сегодня не стали малорискованными ценными бумагами, и потерять на них можно достаточно много (вспомнить хотя бы прошлогоднее падение этого рынка на 74%), все это носит, скорее, временный характер. Ведь до тех пор пока инвестор не решил закрыть свои позиции, все это - потери на бумаге. Риски же по бондам в условиях кризиса возрастают в гораздо большей степени. Потерять по ним можно всю инвестированную сумму, причем не на бумаге, а реально. «Так что если ранжировать инструменты инвестирования по риску, то сегодня корпоративные облигации являются самыми рискованными. За ними идут депозиты. А вот акции, как ни странно, сейчас наименее рискованные бумаги, имеющие к тому же высокий потенциал роста», - заключает г-н Птицын.

Кризис действительно обнажил, насколько незащищенными являются держатели корпоративных облигаций в Украине. Ведь в нашей стране - это необеспеченная залогом ценная бумага. Более того, как отмечает партнер юридической фирмы «Юрвнешсервис» Анна Цират, только в мае 2008 года было законодательно установлено ограничение по размеру эмиссии облигаций предприятий (на сегодня оно составляет трехкратный размер собственного капитала). Вот и получается, что любая выпущенная облигация до этого времени (а таких большинство) реально ничем не обеспечена и является потенциально проблемной. Ситуацию усугубляет и то, что собственники корпоративных облигаций являются лишь четвертой очередью кредиторов: в случае банкротства компании свои долги они получат тоько после удовлетворения требований обеспеченных кредиторов, работников компании-эмитента и госбюджета.

«Впрочем, я бы не стала говорить, что владельцы корпоративных облигаций в Украине совершенно незащищены», - говорит Валерия Гонтарева. В доказательство эксперт приводит пример, когда на одном крупном предприятии держатели облигаций смогли договориться о погашении долгов перед ними в первую очередь. По ее словам, подобное стало возможным благодаря длительным и сложным переговорам, в ходе которых удалось доказать кредиторам, долги которых были обеспечены имуществом, что их активы будут иметь какую-либо ценность только в том случае, если компенсацию сначала получат владельцы бондов. Ведь сами по себе станки, которые предлагались в залог «обеспеченным» кредиторам сегодня стоят копейки. И только продолжающийся бизнес компании позволит выплатить долги всем инвесторам. А это, в свою очередь, может быть возможным, только если держатели облигаций не возбудят дело о банкротстве компании-должника.

Метод 1 - распространенный

Самым распространенным на сегодня вариантом действий с проблемными облигациями стала реструктуризация долгов. Причем даже те фирмы, которые способны рассчитаться по своим обязательствам, предпочитают откладывать сроки их выполнения (таким образом, оставляя в обороте существенные средства). Единственное, что может в таком случае сделать инвестор, - подать на компанию в суд (детали - см. элемент).

В «классическом» варианте реструктуризация предполагает отсрочку выплаты долгов с определенной компенсацией за это (может насчитываться амортизация долга и др.). По словам юриста фирмы Arzinger Павла Барбула, как правило, в случае реструктуризации старые облигации эмитента выкупаются им за 5-25% от номинальной стоимости, а на остальную сумму держатель получает облигации нового выпуска.

Для того чтобы провести данный процесс грамотно, обычно компания-должник привлекает финансовых советников. И хотя их услуги достаточно дороги (ежемесячная ставка специалистов + 1% от суммы реструктуризированной задолженности), подобный шаг, в том числе, облегчает ведение переговоров с кредиторами и является некой гарантией способности компании вернуть долги в будущем (поскольку подрядчики дорожат своей репутацией и вряд ли будут браться за сомнительные дела).

«Часто инвесторы считают, что самый эффективный способ добиться возврата своих долгов - это запугивать эмитента и требовать немедленной выплаты с начислением большого штрафа. Но это неправильно. Если перед компанией поставить нереальные условия возврата долга, через полгода вы опять получите реструктуризацию», - говорит Валерия Гонтарева. К слову, на украинском рынке уже был подобный прецедент, когда крупная сеть супермаркетов «Велика Кишеня» («Квиза-Трейд») не смогла рассчитаться по своим реструктуризированным долгам и была вынуждена вновь начать переговоры об отстрочке выплат кредиторам.

Метод 2 - быстрый, но невыгодный

Достаточно популярной сегодня становится продажа проблемных облигаций торговцам ценными бумагами. Так, согласно Гражданскому кодексу Украины (ГКУ) кредитор в обязательстве может быть заменен другим лицом на основании сделки об уступке права требования. При этом такая операция не приводит к переходу права собственности на облигацию и, таким образом, не требует участия торговца.

«Инвесторам это выгодно, поскольку они в сжатые сроки получают «живые» средства в счет возврата долгов и «прощаются» с должником, который нарушил свои обязательства», - говорит юрист юрфирмы Mаgisters Роман Степаненко. К недостаткам подобного способа можно отнести то, что кредиторы теряют определенную часть вложенных средств. Поскольку вынуждены предложить существенный дисконт покупателю проблемного актива.

Метод 3 - подмена понятий

Как вариант инвестор может предложить эмитенту конвертировать облигации в обязательства иного характера - например, в обеспеченный заем или в обмен на уступку дебиторской задолженности компании. Так, по некоторым данным, банк «Надра» предлагал своим инвесторам поменять их бонды на открытые в финучреждении кредиты. Но поскольку банк предлагал в основном проблемные задолженности, на этот шаг практически никто не согласился.

Кроме того, условия размещения облигаций могут предусматривать возможность их конвертации в акции этого же эмитента. «К сожалению, использование такого механизма не получило большого распространения в Украине. Это связано с тем, что эмитенты зачастую не хотят рисковать своими корпоративными правами, которые благодаря привлечению финансирования от облигаций могут серьезно прибавить в стоимости», - рассказывает Павел Барбул.

В итоге в случае конвертации долга в иной актив инвестор не получает моментального возврата вложенных средств. Однако, он может рассчитывать на потенциально выгодную продажу полученной компенсации. А при восстановлении прибыльности должника - на возмещение своих убытков путем получения дивидендов в будущем.

Метод 4 - натуральный

Согласно закону Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» погашение облигаций может осуществляться имуществом компании или предоставлением ею услуг. Но это возможно только в том случае, если такое было предусмотрено в условиях эмиссии. Например, еще совсем недавно это было стандартным условием для целевых ипотечных облигаций, которые выпускали строительные компании. Таким образом они привлекали средства под строительство, а инвесторы приобретали недвижимость.

Впрочем, даже если условия эмиссии не предполагали возможность конвертации облигаций в имущество, стороны по желанию могут организовать этот процесс. Формально он будет выглядеть следующим образом: компания выкупит свои облигации по какой-то символической стоимости, а взамен подпишет договор с кредитором о предоставлении ему услуг или продаже активов также за небольшие деньги.

Метод 5 - взаимовыручка

«Взаимозачет встречных однородных требований является одним из наиболее интересных механизмов выполнения обязательств по облигациям. Производится взаимозачет по заявлению одной из сторон на основании ст. 601 ГКУ», - отмечает Павел Барбул. По словам эксперта, наиболее благоприятным подобный формат будет для держателей облигаций банков, в которых такие инвесторы имеют кредиты. Получается, что, купив на рынке с существенным дисконтом бумаги банка, должник получит уникальную возможность погасить свой кредит в некоторых случаях за 30% от его суммы, причем правомерно. Впрочем, банкам невыгодно принимать такие зачеты, ведь по необеспеченным облигациям можно не платить, а должник, имеющий кредит, находится «на крючке» в виде заложенного имущества. В таких случаях  стоит привлечь юридического советника, который грамотно оформит все документы и сможет защитить права своего клиента в судебном процессе.

Лишь бы не платить

Большая часть из перечисленных методов «расставания» с проблемными облигациями предполагает порядочность эмитента. Но на практике оказывается, что все больше компаний забывают о том, что кризис рано или поздно закончится, и предпочитают жертвовать своей репутацией - лишь бы не платить долги. И пример «Каравана» тут не исключение. Так, Никопольский завод стальных труб (ЮТиСТ) защиту от кредиторов решил получить путем инициирования процедуры собственной санации. «Это, кстати, очень популярная практика в США. Остается только надеяться, что, как и в Америке, по завершении санации предприятие рассчитается со своими кредиторами», - отмечает Виталий Птицын.

По словам экспертов, среди наиболее часто встречающихся у эмитентов способов уйти от возвращения долгов - затягивание судебных процессов с помощью всевозможных процессуальных уловок (например, за счет оспаривания решения о выпуске облигаций связанными лицами эмитента), перевод активов на другие компании, инициирование собственной не всегда оправданной санации и пр.

Так, по словам партнера Arzinger Александра Завадецкого, были случаи злоупотреблений со стороны эмитента, когда в условиях выпуска бондов со временем обнаруживались признаки деловой нечистоплотности. Например, компания могла установить неудобные для кредиторов сроки совершения важных действий (предъявление облигаций к погашению и т. п.). Скажем, они могли включать в себя два выходных и половину рабочего дня, что существенно ограничивало кредиторов в возможностях своевременно защитить свои права.

Другие компании стараются переложить ответственность за совершение важных действий (например, принятие заявлений от держателей облигаций) на посредников. «Они не владеют никакими активами, но выступают в транзакциях с такими полномочиями, что кредитору невозможно реализовать свои права, минуя этих агентов. В таком случае при нарушении прав кредитора он вынужден подавать иск против посредника, который не способен в принципе удовлетворить денежные требования кредитора к эмитенту либо к его гарантам», - рассказывает Александр Завадецкий.

По словам участников рынка, лучшей защитой от недобросовестных действий эмитентов является объединение кредиторов. «Поскольку разрозненные действия отдельных инвесторов-держателей небольших пакетов облигаций скорее всего вряд ли будут эффективными, лучше всего незамедлительно скоординировать их действия и начать совместными усилиями судебные процессы. В ходе которых, в том числе, получить меры обеспечения, препятствующие выводу активов и другим неправомерным действиям. Если эмитент представляет собой действующее предприятие с постоянным притоком средств, описанные действия при грамотном их проведении в конечном счете приведут либо к погашению долга, либо к заключению приемлемого соглашения о реструктуризации, даже в случае «технического» банкротства», - делится опытом директор компании «ТЕКТ-Эксперт» Павел Кадацкий.

В целом же, подводя итоги, участники рынка соглашаются с тем, что сегодня инвесторы украинских корпоративных облигаций оказались далеко не в лучшем положении. Слабым утешением для них является более высокая доходность по отечественным облигациям по сравнению с другими странами. «Наверное, этот кризис был нужен хотя бы для того, чтобы проявились все слабые стороны нашего фондового рынка и мы могли в будущем усовершенствовать законодательство», - с оптимизмом смотрит в будущее Валерия Гонтарева.