Облигации вместо кредитов

Александр Кириченко, "Инвестгазета", №37, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26865

Банки стали активно скупать государственные долговые ценные бумаги, особенно после того, как Минфин предложил трех- и шестимесячные бумаги с доходностью выше 20%. Банкиры объясняют возросший интерес к ОВГЗ возможностью получить высокую доходность при отсутствии условий кредитования экономики в короткие сроки

На прошлой неделе внимание инвестиционщиков было приковано к рынку бумаг с фиксированным доходом. С одной стороны, после месячных обвинений НБУ погасил конфликт между банками и держателями облигаций, разъяснив свое июльское Постановление №421, согласно которому Нацбанк запрещал досрочное погашение долгов банками, имеющими отрицательный финансовый результат. С другой - все ждали очередного аукциона Министерства финансов по размещению облигаций внутреннего государственного долга (ОВГЗ). Данный аукцион должен был продемонстрировать, являлся ли рост спроса на пре-
дыдущем аукционе всплеском, вызванным субъективными факторами, или он заложил основу нового тренда.

Платить по счетам

Пожалуй, самым важным событием для рынка стало решение банковского регулятора не наказывать убыточные банки, которые исполняют оферты по своим облигациям. За нарушение этой нормы (за исключением случаев погашения по цене ниже 50% номинала, и при условии, что выкуп облигаций не приводит к значительному ухудшению ликвидности банка) глава департамента банковского регулирования и надзора Василий Пасичник мог воспользоваться правом применять меры воздействия, вплоть до введения временной администрации в банк, принудительной реорганизации, отзыва лицензии и инициирования процедуры банкротства. «Основной целью постановления была защита банков, которые испытывают финансовые проблемы, от судебных исков со стороны кредиторов. Однако такая резкая мера могла негативно сказаться на имидже тех банков, которые имеют возможность погасить задолженность», - считают аналитики Astrum Investment Management.

Этой возможностью уже воспользовался Альфа-Банк, выкупивший на прошлой неделе у инвесторов предъявленные к оферте облигации. Теперь погашать свои долговые бумаги будут и другие крупные банки, заботящиеся о своей репутации, считают эксперты.

«Решение НБУ является положительным фактором для инвесторов, поскольку некоторые банки в настоящий момент могут иметь достаточную ликвидность для выкупа своих облигаций, и они скорее всего будут своевременно выполнять оферты во избежание репутационных рисков и для сохранения позитивной кредитной истории, - говорится в отчете ING Wholesale Banking Ukraine. - Уменьшение репутационных рисков особенно важно для банков с иностранным капиталом, и, поскольку эти банки могут получить финансовую поддержку от своих акционеров, они будут своевременно выполнять свои обязательства». Однако, по мнению аналитиков, решение Национального банка не помешает банкам, которые не хотят исполнять оферты, и в дальнейшем отказываться от выполнения оферт на основании Постановления №421.

Оферта Альфа-Банка была первой на рынке после принятия постановления. Будут ли банки игнорировать запрет на досрочный выкуп долгов, покажут уже ближайшие оферты - 20 сентября наступит оферта по облигациям Сведбанка, а 22-го - Укргазбанка. И тот и другой получили по итогам двух кварталов убытки из-за формирования резервов. «Банки, которые не боятся репутационных рисков и объявлявшие технические дефолты, как Кредитпромбанк и новые госбанки, могут держаться за постановление и отказывать инвесторам, - считает Сергей Фурса из Astrum Investment Management. - А банки с иностранным капиталом наверняка будут выкупать те небольшие объемы своих долгов, которые еще есть на рынке, так как во время жесткой борьбы населения за депозиты им не нужна негативная информация».

Американские горки

А вот первичный аукцион Министерства финансов по продаже ОВГЗ был не таким успешным, как неделей ранее. Минфину удалось разместить бумаги лишь на 124,7 млн. грн. При этом объем размещения ОВГЗ упал сразу на 70%. Результатов аукциона ожидали практически все участники рынка, так как, по словам Сергея Фурсы, данный аукцион должен был продемонстрировать «являлся ли рост спроса на предыдущем аукционе всплеском, вызванным субъективными факторами, или он заложил основу нового тренда». На предыдущем аукционе Минфин разместил ОВГЗ трех серий на сумму 445 млн. грн., что на 220% превзошло результаты предыдущего аукциона, а доходность размещения варьировала от 21,9% на коротком конце кривой до 23% по двухлетним бумагам.

Спрос на ОВГЗ со стороны банков вырос в разы особенно за последние несколько недель, когда Минфину, чтобы заинтересовать банкиров, пришлось предложить рынку более короткие по срокам бумаги и повысить их доходность. При этом покупателями ОВГЗ выступали не только государственные банки, как это было в первой половине года, но и частные банки с иностранным и отечественным капиталом, а также страховые компании. Еще в середине мая Минфин отказался от планов размещения долгосрочных облигаций с погашением более чем через три года, так как они не были интересны инвесторам. Из-за необходимости финансировать социальные расходы госбюджета в условиях падения налоговых поступлений Минфин согласился продавать короткие долговые ценные бумаги и резко повысил ставки доходности. Вспомним то же июльское повышение доходности госбумаг до 29%.

Наличие спроса обусловлено и тем, что у финучреждений по-прежнему нет большого выбора выгодных финансовых инструментов для инвестиций. Вложения в короткие ОВГЗ минимизируют риски банков, которые опасаются кредитовать экономику, а нормативы НБУ обязывают их размещать активы на срок привлечения пассивов. «Банки пока еще опасаются вкладывать ресурсы в кредиты. А ОВГЗ можно перепродать на вторичном рынке. Кроме того, под них можно получить рефинансирование в НБУ», - говорит казначей банка с иностранным капиталом. Не может сейчас составить конкуренцию ОВГЗ по доходности и денежный рынок. Стоимость трехмесячного ресурса (KievPrime 3M) составляет в пределах 11%. Вложения в корпоративные облигации и акции слишком рискованные, а депозитные сертификаты Нацбанка, хотя и более краткосрочны, но доходность у них в разы меньше (двухнедельные сертификаты размещаются под 4-6% годовых).

И все же многие аналитики сочли итоги последних аукционов нелогичными, особенно на фоне падения ликвидности банковской системы и резкой девальвации гривни. К тому же смущало и снижение требований по доходности. По словам Сергея Фурсы, уступчивость рынка может объясняться как неравномерным распределением ликвидности среди банков, так и желанием ряда банков войти в список первичных дилеров, что сделало их более лояльными к пожеланиям Министерства финансов.

В итоге резкий рост объемов размещения не стал началом нового тренда. Министерство финансов на последнем аукционе удовлетворило лишь восемь из 30 заявок. 55% покупок сосредоточились на коротком конце кривой. Спрос на трехлетние бумаги, уровень доходности отсечения по которым Минфин оставил без изменения на уровне 23%, был минимальным.

По мнению участников рынка, последние размещения ОВГЗ говорят о новой «ценовой» политике Минфина на рынке внутренних заимствований. Теперь, продавая ОВГЗ только тем банкам, которые выставили минимальные заявки, Минфин пытается снизить стоимость привлеченных ресурсов и убедить при этом других участников рынка покупать бумаги с меньшей доходностью, хотя еще месяц назад Минфин удовлетворял почти все заявки на покупку ОВГЗ, при этом доходность госбумаг с погашением после 2009 года составляла 27-29% годовых, что являлось максимумом за последние 10 лет. Поэтому Минфин и в дальнейшем будет снижать уровень доходности ОВГЗ, что делает данный инструмент, с учетом текущей макроэкономической ситуации, все менее интересным. «Дальнейшее снижение доходности по девятимесячным и годовым ОВГЗ подтверждает наше мнение о том, что Министерство финансов не будет привлекать новые заимствования любой ценой, поскольку аукционы по продаже ОВГЗ не являются для правительства единственной возможностью привлечения средств. Поскольку в данный момент банковская система испытывает недостаток ликвидности, мы полагаем, что спрос на ОВГЗ со стороны частных инвесторов в ближайшем будущем останется низким», - считают аналитики ING Wholesale Banking Ukraine. Поэтому Минфин вряд ли сможет на протяжении сентября-ноября привлекать значительные объемы средств по заявленным доходностям.