Недержавні пенсійні фонди на неефективному фондовому ринку: приклад України
Вместо предисловия
Приведенное ниже исследование, изначально опубликованное в "Віснику Національно Банку України", (№2 за 2011р.), показалось FundMarket исключительно интересным и мы решили ознакомить с ним наших читателей.
Точка зрения руководителей дирекции по управлению деятельностью корпоративного негосударственного пенсионного фонда НБУ не может ничего не значить для рынка. Хотя бы потому, что данный Фонд, предположительно - самый крупный внутренний институциональный инвестор.
Так, согласно данным годового отчета НБУ за 2009 год (стр. 164, п. 25 "Витрати на утримання персоналу", строка "Внески збору до державних та недержавних пенсійних фондів"), НБУ потратил на данные расходы 312 и 333 млн.грн. в 2008 году и 2009 годах соответственно.
Конечно, не все эти денежные средства пошли в корпоративный НПФ, но с достаточно большой долей вероятности можно предположить , что в 2010 году взносы были не меньшими, чем взносы за предыдущие два года.
А это, в свою очередь, позволяет предположить, что активы корпоративного НПФ Национального Банка Украины уже превысили 500 миллионов гривен, что делает его самым крупным НПФ в Украине и, соответственно, наибольшим внутренним институциональным инвестором в стране.
Итак, слово Сергею Брагину и Олегу Макаренко:
Аналізуючи стан українського фондового ринку, автори діляться міркуваннями щодо перспективних шляхів його розвитку. Зокрема шукають відповіді на низку актуальних питань: як досягти ефективності цього ринку. Чи зможуть вижити недержавні пенсійні фонди (НПФ) в державі, де фактично відсутній фондовий ринок? Наскільки обгунтованою є теза про те, що не ринок створює гравців, а гравці -ринок? Куди можуть укладати свої кошти недержавні пенсійні фонди в період економічної кризи, і як саме вони виконуватимуть функції довгострокового інституційного інвестора?..
РОЛЬ НЕДЕРЖАВНИХ ПЕНСІЙНИХ ФОНДІВ НА ПРОВІДНИХ РИНКАХ КАПІТАЛУ
Протягом 2005-2010 рр. обсяги пенсійних активів, накопичених приватними фондами 13-ти найбільших ринків світу, коливатися в межах 20-25 трлн. доларів США. За станом на 01.01.2010 р. цей показник становив 23.3 трлн. доларів (на 2.9 трлн. доларів, або на 15% більше, ніж роком раніше, що свідчить про суттєву компенсацію падіння вартості активів, яке мало місце у найбільш кризовому 2008 році1 ).
На 1 січня 2010 року загальні пенсійні активи найбільших країн світу становили 70% від їх ВВП, тоді як у 2008 році вони дорівнювали 58%. Найбільший відсоток пенсійних активів відносно ВВП (120%) - у Нідерландах (див. таблицю 1).
На кінець 2009 року 54.4% цих пенсійних активів були інвестовані в акції. 28% - в облігації, 17% - у нерухомість і депозити, 2% - залишилися у готівці.
В Україні ж активи накопичувальної системи становлять усього 0.1 мільярда доларів, або 0.1% від ВВП.
Акумульована структура активів українських НПФ теж не зовсім відповідає світовим тенденціям. Якщо на розвинутих ринках капіталу пенсійні фонди передусім інвестують в акції (27-72%, у середньому - 54%) і облігації (13-62%. у середньому -28%). то українські НПФ вклали в акції лише 9% своїх коштів. Більш суттєві вкладення в державні, муніципальні та корпоративні облігації (35%). А переважають (53%) депозити, банківські метати, нерухомість та інші активи, не заборонені законодавством України (див. таблицю 1).2
Таблиця 1. Активи пенсійних фондів станом на 01.01.2010р.
Країна | Активи НПФ | Відсоток до ВВП країни | Структура активів, % | |||||
| Млрд. | місце | % | місце | акції | облігації | інші активи | готівка |
Нідерланди | 990 | 6 | 120 | 1 | 28 | 48 | 23 | 1 |
Швейцарія | 583 | 7 | 113 | 2 | 27 | 36 | 29 | 8 |
США | 13196 | 1 | 93 | 3 | 61 | 19 | 20 | - |
Австралія | 996 | 5 | 93 | 4 | 57 | 13 | 22 | 8 |
Канада | 1213 | 4 | 84 | 5 | 49 | 26 | 22 | 3 |
Великобританія | 1791 | 3 | 80 | 6 | 60 | 31 | 6 | 3 |
ПАР | 201 | 10 | 63 | 7 | 62 | 21 | 7 | 50 |
Японія | 3152 | 2 | 61 | 8 | 36 | 55 | 7 | 2 |
Ірландія | 102 | 12 | 43 | 9 | 59 | 24 | 7 | 10 |
Гонконг | 85 | 13 | 41 | 10 | 62 | 23 | - | 15 |
Бразилія | 392 | 9 | 22 | 11 | 72 | 21 | 7 | - |
Німеччина | 411 | 8 | 12 | 12 | 32 | 62 | 4 | 2 |
Франція | 178 | 11 | 6 | 13 | 33 | 46 | 12 | 9 |
Усього | 23290 |
| 70 |
| 54 | 28 | 16 | 2 |
Україна | 0,1 |
| 0,1 |
| 9 | 35 | 53 | 3 |
НОРМАТИВНІ ОБМЕЖЕННЯ ЩОДО ФОРМУВАННЯ ПЕНСІЙНИХ АКТИВІВ
Напевне, вкладення пенсійних активів передусім у банківські депозити є не зовсім раціональною інвестиційною стратегією. Тим більше, що інші українські інституціональні інвестори активніше використовують цінні папери та інші фінансові інструменти для забезпечення необхідного рівня дохідності власних та клієнтських коштів.
Загалом же українські інституціональні інвестори вже накопичили в своїх активах цінних паперів та інших фінансових інструментів на загальну суму в 16 млрд. доларів США3. Однак частка недержавних пенсійних фондів, які в усьому світі є джерелом довгострокового розвитку національних фондових ринків та їх стабілізуючим елементом (оскільки торговельні стратегії НПФ меншою мірою піддаються притаманним періодичним ціновим шокам та шокам ліквідності на фінансових ринках), в Україні неприйнятно низька - 0.3% від загального обсягу активів інституціональних інвесторів, укладених у цінні папери та інші фінансові інструменти.
Довгостроковість інвестицій, консервативний підхід до формування активів спонукає НПФ особливо уважно вивчати не тільки технічні (ліквідність, недооціненість, волатильність ринку загалом та окремих цінних паперів), а й фундаментальні параметри розвитку ринку4.
Зрозуміло, що активи НПФ повинні бути представлені ліквідними, надійними та дохідними складовими. При цьому надійність коштів навіть на поточних рахунках українських НПФ у банках під час банківських криз суттєво знижується, а дохідність цих активів невисока або важко прогнозована (у випадку зберігання їх у іноземній валюті).
Особливості інфляційних процесів в Україні та системні ризики, притаманні українській фінансовій системі, ускладнюють інвестування та адміністрування депозитних вкладень.
Ринкова вартість цінних паперів в Україні може бути невизначеною та надто волатильною. Крім того, цінні папери вітчизняних емітентів характеризуються недостатньою ліквідністю.
Взагалі, якщо індивідуальні інвестори (та, напевне, й брокери, які їх обслуговують) швидше належать до частини спекулятивно налаштованих учасників національного фондового ринку, то переважна більшість інституціональних інвесторів (і в першу чергу НПФ) зацікавлена у прогнозованості цінової динаміки, надійності фінансових інструментів. Тому кількість інструментів, серед яких доцільно обирати об'єкти інвестування, на сьогодні доволі обмежена. З одного боку - нормативними вимогами, з другого - реаліями функціонування фондового ринку України.
Законодавством передбачено такі напрями формування пенсійних активів:
1) активи в грошових коштах;
2) активи в цінних паперах:
- цінні папери, погашення га отримання доходу за якими гарантовано Кабінетом Міністрів України, Радою міністрів Автономної Республіки Крим, місцевими радами відповідно до законодавства:
- акції та облігації українських емітентів, що відповідно до норм законодавства пройшли лістинг та перебувають в обігу на майданчиках організаторів торгівлі, обсяги торгів на яких становлять не менше 25% від загальних обсягів торгів на організаційно оформлених ринках цінних паперів України (крім цінних паперів, на які здійснюється підписка згідно із законодавством):
- цінні папери, погашення та отримання доходу за якими гарантовано урядами іноземних держав:
- облігації іноземних емітентів з інвестиційним рейтингом;
- акції іноземних емітентів, що перебувають в обігу на організованих фондових ринках та пройшли лістинг на одній із таких фондових бірж, як Нью-Йоркська. Лондонська, Токійська, Франкфуртська або у торговельно-інформаційній системі НАСДАК (NASDAQ):
3) інші активи згідно з законодавством (валюта, банківські депозитні рахунки та ощадні сертифікати, об'єкти нерухомості, банківські метали та інші активи, не заборонені законодавством України).
З огляду на це проаналізуємо наявні можливості для інвестування українських НПФ.
ОСНОВНІ НАПРЯМИ ІНВЕСТУВАННЯ ДЛЯ НЕДЕРЖАВНИХ ПЕНСІЙНИХ ФОНДІВ
Акції українських емітентів як об'єкт інвестування
У світі, як видно з таблиці 1, акції є популярним та дохідним інструментом інвестування для НПФ. Однак в Україні цей інструмент украй ризиковий.
Першою вадою акцій українських емітентів є надмірна волатильність. І цей фактор не компенсує навіть надвисока "дохідність" національного ринку акцій, яку можна оцінити за допомогою фондових індексів (тим більше, що висока дохідність періодично змінюється на таку ж високу збитковість). Якщо індекси постійно коливаються на десятки відсотків щомісяця, а за рік - у рази, то це зрозуміла причина відсутності інтересу до України іноземних інституціональних інвесторів - перш за все пенсійних фондів, які доволі консервативні у виборі напрямів інвестування.
До того ж певні сумніви викликає структура індексних кошиків українських фондових індексів. У складі емітентів, які використовуються для розрахунку національних фондових індексів, переважають підприємства, створені ще за часів Радянського Союзу - промислові гіганти і нечисленні банки. Підприємств, утворених у процесі становлення ринкової економіки, практично немає. Це, напевне, проблема не індексів, а ринку. Але ж істотною проблемою є те, що індексів начебто багато, але їх кошики практично не відрізняються. Як приклад можна навести Індекс українських акцій, що розраховується ВАТ "Українська біржа", який майже не відрізняється за динамікою від коливань індексу ПФТС5
Натомість частіше на провідних ринках капіталу розраховуються різнорідні індекси - галузеві (такі приклади в Україні є) і так звані "широкі" індекси (індекси "широкого ринку" з вибіркою в 500-3000 акцій емітентів однієї чи навіть кількох країн) - на відміну від традиційних індексів, які розраховуються на підставі динаміки нечисленних "блакитних фішок". Такий індекс в Україні намагалася впровадити Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР). До бази розрахунку індексу входило не 10-20, а 150-300 акцій, але ця спроба не мала значного успіху. По-перше, виявилося, що Індекс фондового ринку, який розраховувався ДКЦПФР ще волатильніший, ніж Індекс ПФТС. По-друге, ці індекси практично ніяк не корелювали між собою. Коефіцієнт кореляції між місячними змінами індексів за 2004-2008 рр. становив 0.0486, тобто аналогічні коливання траплялися лише випадково. За 57 місяців - з 01.01.2004 р. до 30.09.2008 р. - наприклад, напрями коливань (зростання/ падіння) збіглися лише 24 рази (у 42% випадків). Не дивно, що після III кварталу 2008 року ДКЦПФР згорнула цей проект6.
Можна було б сказати, що акції, які входять до бази розрахунку Індексу ПФТС значно ліквідніші, всі їх емітенти - лідери у своїх галузях, тому динаміка цих акцій точніше відображає динаміку ринку, ніж якісь інші акції. Питання добору акцій, на основі яких визначається фондовий індекс - справді складне, причому лише кількісного критерію (кількості цінних паперів у кошику індексу) для цього недостатньо. Втім, до бази розрахунку Індексу фондового ринку входили не якісь абстрактні акції емітентів, частка яких у загальній кількості емітентів акцій в Україні становила 1-2%, а ті ж "блакитні фішки" та інші акції, з якими українськими торговцями цінними паперами (за даними звітності7) укладалося найбільше договорів на біржовому та позабіржовому ринках. Оскільки Індекс фондового ринку формувався на порядок ширшою вибіркою, ніж Індекс ПФТС, можна стверджувати, що останній не зовсім адекватно відображав загальну динаміку українського фондового ринку.
Додамо, що волатильність фондових індексів є дуже високою не тільки протягом значних проміжків часу (коливання становлять до 60% за місяць), а й протягом дня. В середньому за період із 27.03.2009 р. до 30.09.2010 р. коливання Індексу українських акцій дорівнювати 3%.8 Але за ці 376 торговельних днів коливання індексу дев'ять разів перевищувати 10% (у деякі дні сягаючи 18% і навіть 25%). 42 рази - перевищувати 5%.
Тобто інвестор ризикує лише за один день втратити понад 10% свого капіталу, вкладеного в найліквідніші українські акції (з вірогідністю 2.4%9) до 5-10% капіталу (з вірогідністю 11.2%). Така волатильність абсолютно неприйнятна для інституціональних інвесторів.
У світі інституціональні інвестори мають певну перевагу над індивідуальними з точки зору професійнішого формування інвестиційного портфеля завдяки більшим інформаційним можливостям. Наявність у штаті інвестиційних компаній та пенсійних фондів аналітичних підрозділів дає змогу витрачати менші кошти для отримання необхідної інформації про фундаментальні показники емітентів та застосування різних методів оцінки справедливої вартості цінних паперів. Такий консервативний підхід до формування інвестиційних портфелів та впровадження процедур мінімізації ризиків дає можливість інституціональним інвесторам на розвинутих ринках капіталу, з одного боку, отримувати підвищений прибуток від придбання недооцінених ринком фінансових інструментів, а з другого - оперативно фіксувати збитки (якщо вони не перевищують 5-10% від загального обсягу портфеля) у тих нечисленних випадках, коли оцінка вартості за фундаментальними показниками неадекватна ринковим тенденціям.
В Україні ці переваги практично нівелюються.
По-перше, незначні потужності та низька ліквідність ринку часто стають на заваді оперативній реалізації великого пакета цінних паперів з портфеля НПФ.
По-друге, достовірно оцінити не тільки прогнозну (хоча б на тиждень), а навіть поточну вартість українських акцій важко - на різних біржах ціни коливаються в значних діапазонах.
По-третє, щоденна волатильність не дає змоги швидко зреагувати на коливання ринку та мінімізувати потенційні збитки.
Усе це свідчить про вкрай низький рівень ефективності біржового ринку (або навіть її відсутність) у частині виконання ним макроекономічної функції визначення справедливої вартості. За таких значних коливань ринок фактично не в змозі визначитися стосовно того, яка ж достовірна ринкова вартість фінансових інструментів.
Це може пояснюватися кількома причинами:
1) неправильним вибором акцій, які входять до розрахунку фондових індексів;
2) низькою ліквідністю ринку (недостатньою кількістю укладених договорів, які б надали ринку тих чи інших цінних паперів стану рівноваги):
3) недостатністю актуальної інформації про фінансові показники емітентів та про події, які можуть вплинути на ціну їхніх акцій;
4) системним маніпулюванням цінами.
А ще вірогідніше - комбінацією всіх цих причин.
Якщо ж детальніше розглянути не індекси, а стан самих емітентів, які позиціонуються як "блакитні фішки", то виявиться, що, окрім дещо вищої (за українськими, а не світовими мірками) ліквідності, їх інвестиційна привабливість не така вже й велика.
По-перше, переважна більшість акцій цих емітентів має занизький відсоток акцій у вільному обігу (free float).
На переважній більшості фондових бірж світу цей показник має становити не менше 25% (іноді для альтернативних сегментів біржових торгів встановлюються нижчі вимоги - 15%). В Україні ж усі 15 найліквідніших акцій, які входять не тільки до лістингів, а й до кошика розрахунку Індексу українських акцій, не відповідають міжнародному стандарту. Середній відсоток коштів вільного обігу українських акцій становить 8-9% та коливається в розрізі емітентів у межах 4-24%10.
Ця обставина може призвести до масового відпливу ліквідності з українського фондового ринку після внесення нещодавно запропонованих змін до Закону "Про акціонерні товариства"11, які дадуть змогу власникам більше 95% акцій АТ примусово викуповувати акції міноритаріїв що призведе до фактичного знищення біржової торгівлі в Україні12. На перший погляд, дивно, що просте виконання вимог законодавства (гармонізація з директивою Євросоюзу від 21.04.2004 р. "Про пропозицію публічного викупу"13) може спричинити проблеми для фондового ринку.
Але 5 із 15 акцій, які входять до складу Індексу українських акцій, мають низький відсоток коштів вільного обігу (менше 5%), а тому можуть вийти з торгів, якщо мажоритарні акціонери не приймуть відповідних заходів щодо підвищення публічності обігу акцій та, відповідно, поліпшення корпоративного управління. А на ці 5 акцій припадає третина ліквідності українського фондового ринку14.
По-друге, емітенти українських "блакитних фішок" сплачують своїм акціонерам менші дивіденди, ніж у середньому по ринку.
У річних звітах за 2008 та 2009 роки ДКЦПФР подала інформацію не тільки про загальні суми сплачених протягом попереднього року дивідендів у розрізі галузей, як зазвичай, але й виокремила суми прибутків, збитків та дивідендів, сплачених емітентами "блакитних фішок". Результати такі: у 2007 році, коли глобальна фінансова криза в Україні ще сприймалася як щось далеке, що не має до нас прямого відношення, а фондовий індекс ПФТС зріс на 135%, емітенти 18-20 акцій, які були класифіковані ДКЦПФР як "блакитні фішки", сплатили акціонерам у середньому 5.37% чистого прибутку - на 1.57% менше, ніж у середньому по Україні (див. таблицю 2).
Наступного, значно кризовішого для України 2008 року спостерігалося тотальне падіння рентабельності, причому "блакитні фішки" виявилися в авангарді цього процесу. Дише поодинокі емітенти ліквідних акцій сплатили дивіденди. Частка чистого прибутку, призначена акціонерам, скоротилася вшестеро. Натомість компанії другого, третього ешелону (а можливо, й четвертого, які не бажають чи не можуть через існуючі лістингові вимоги виходити на біржу) змогли краще проявити себе у кризових умовах та навіть щедріше, ніж у попередньому році, винагородили акціонерів.
Насправді значна кількість українських "блакитних фішок" - спорадично збиткові підприємства, які практично ніколи не виплачують дивідендів. Хоча міжнародна практика свідчить, що для поважних респектабельних компаній нормальною є виплата акціонерам 40-50% чистого прибутку. А якщо вивчити співвідношення сплачених дивідендів та ринкової капіталізації емітентів, то можна впевнено заявити: надії отримати дивідендний дохід15 після придбання "блакитної фішки" - доволі примарні.
По-третє, волатильність конкретних ліквідних акцій, зрозуміло, ще вища за волатильність фондових індексів. За такого діапазону коливань дуже важко визначитися з тим, має місце дисфункціональність ринку (щодо виконання цінової функції) чи маніпулювання. 17
Таблиця 2. Фінансові результати і сплачені акціонерними товариствами дивіденди у2007-2008 рр., млрд. грн16
Показники | Блакитні фішки | Емітенти, які надали звітність до ДКЦПФР | Частка "блакитних фішок",% | |||
2008р. | 2007р. | 2008р. | 2007р. | 2008р. | 2007р. | |
Чистий прибуток | 7.60 | 4.09 | 77.29 | 32.74 | 9.83 | 12.49 |
Чисті збитки | -6.34 | -0.21 | -68.63 | -6.30 | 9.24 | 3.29 |
Дивіденди | 0.07 | 0.22 | 9.92 | 2.27 | 0.68 | 9.67 |
Частка дивідендів у чистому прибутку | 0.89 | 5.37 | 12.83 | 6.93 | Х | Х |
Проблеми ринку державних облігацій
Протягом 2009-2010 рр. обсяг ОВДП, що перебувають в обігу, значно зріс. Однак половину з цих облігацій викуплено Національним банком України. Суттєво зросли й обсяги торгів ОВДП на біржовому ринку - до 51% від загального обороту біржового ринку за 9 місяців 2010 року. Все ж ліквідність обігу ОВДП на ПФТС залишається низькою: співвідношення обсягу біржових торгів та суми ОВДП, що перебувають в обігу, становить нині лише 31.6%.
Для порівняння: протягом 2007- 2009 рр. обсяг біржових торгів ГКО-ОФЗ18 у Росії перевищував обсяг цих державних облігацій в обігу в 9-11 разів (тобто ліквідність у 27-33 рази перевищувала відповідний український показник19) і забезпечував стабільну частку біржових торгів цінними паперами та зріс до третини обсягу номінального ВВП (у 8 разів більше, ніж в Україні).
Частка біржового сегмента торгів ОВДП залишається незначною. Навіть після того, як біржові торги ОВДП за станом на 01.10.2010 р. сягнули 40.6 млрд. грн. та в п'ять разів перевищили річний показник попереднього року, частка біржових договорів у загальній кількості договорів щодо ОВДП у 2010 році коливалася в межах 8-27% (у середньому 172 біржових договори за місяць, тоді як позабіржових фіксувалося 1081, тобто 14%), а сума укладених на біржі договорів (за номінальною вартістю) становила в середньому 18% від загального обсягу договорів щодо ОВДП.
Але найнегативнішим фактором функціонування ринку державних облігацій в Україні є неефективність його біржового сегмента.
По-перше, більшість біржових договорів укладається не за анонімними, а за адресними заявками (що створює передумови для маніпулювання цінами), розрахунки за ними не гарантуються (ОВДП попередньо не блокуються). Традиційно більшість угод на біржовому ринку лише реєструється, а не укладається на конкурентних засадах.
По-друге, використання послідовних розрахунків із грошовим урегулюванням за кожним укладеним договором за ОВДП в НБУ (який виконує функції депозитарію ОВДП), що потребує значного часу, відштовхує цей ринок від бірж20. Таким чином, якщо в світовій практиці найзручнішими та оперативними за укладенням і виконанням є договори, підписання на біржовому ринку, то у випадку ОВДП укладення біржового договору найчастіше призводить лише до затягування розрахунків, що негативно впливає на ліквідність цього безумовно привабливого фінансового інструменту.
Світовий досвід переконує у доцільності створення в Україні інших депозитарних систем з метою забезпечення обліку цінних паперів у межах депозитарію не тільки в розрізі його клієнтів-зберігачів, а й у розрізі брокерів-учасників біржових торгів21.
Ще однією проблемою є організаційні, нормативні та технологічні відмінності в обслуговуванні зберігачів у трьох діючих нині в Україні депозитаріях - ВДЦП, НДУ та НБУ22. Назріла потреба в уніфікації їх методик.
Отже, відсутність ефективних депозитарних, розрахункових та клірингових процедур є головними факторами низької привабливості біржового сегмента ринку держави облігацій України та недостатньої ліквідності вторинного обігу ОВДП.23
Ризики ринку корпоративних облігацій
Протягом 2001-2008 рр. облігації підприємств були чи не найпопулярнішими фінансовими інструментами в Україні - як для емітентів, так і для інвесторів. Фінансові результати підприємств стабільно зростали, банки та ретейлери застосовувати агресивну політику зростання філійної мережі. Необхідність у залученні додаткових коштів зростала майже експоненційно. Оскільки дефолтів практично не було, то облігації стали найзручнішим елементом залучення коштів: їх частка у загальному обсязі коштів, залучених шляхом первинного розміщення цінних паперів, у 2007 році сягнула 33.4% (див. таблицю 3).
Протягом 2001-2008 рр. частка облігацій у загальній сумі договорів, укладених торговцями цінними паперами, збільшилася з 1.3% до 23.2%. Популярність облігацій на біржовому ринку була ще вищою: протягом 2003-2008 рр. частка облігацій у загальному обсязі біржових торгів цінними паперами коливалась у межах 40-58%24.
Таблиця 3. Роль облігацій підприємств на фондовому ринку України у 2001-2009р.
Показники | 2001р | 2002р | 2003р | 2004р | 2005р | 2006р | 2007р | 2008р | 2009р |
Обсяг первинного розміщення облігацій, млрд. Грн. | 4,3 | 4,2 | 4,1 | 12,8 | 22,1 | 44,5 | 31,4 | 4,3 | 10,1 |
Частка у загальній сумі розміщених цінних паперів, % | 3,1 | 25,0 | 18,0 | 11,8 | 20,6 | 26,3 | 33,4 | 20,5 | 6,0 |
Обсяг торгів облігаціями підприємств на фондовому ринку, млрд. грн | 0,9 | 2,2 | 9,0 | 21,3 | 32,6 | 62,4 | 134,7 | 205,2 | 81,1 |
Частка в загальному обороті фондового ринку, % | 1,3 | 2,0 | 4,4 | 6,6 | 8,1 | 12,7 | 17,9 | 23,2 | 7,6 |
Обсяг біржових торгів облігаціями підприємств на фондовому ринку, млрд. грн | 0,1 | 0,8 | 2,0 | 4,3 | 6,5 | 12,1 | 17,4 | 16,6 | 7,1 |
Частка в загальному обороті ринку, % | 1,3 | 12,1 | 58,0 | 46,3 | 39,8 | 41,8 | 49,4 | 44,0 | 19,6 |
Частка біржового обігу облігацій підприємств, % | 14,0 | 36,6 | 22,6 | 20,4 | 20,0 | 19,4 | 12,9 | 8,1 | 8,7 |
Аж раптом усе скінчилося: у 2008 році обсяг первинного розміщення облігацій скоротився у вісім разів, у 2009 році обсяг торгів облігаціями зменшився у 2.5 раза, у тому числі на біржовому ринку - втричі. І це не випадковість: за даними агентства "Кредит-рейтинг", із понад 100 технічних дефолтів, зафіксованих в Україні з 2006 року, пік (51 дефолт) припав на 2009 рік. Варто додати, що кредитні рейтинги інвесторам не дуже допомогли, оскільки 10% емітентів, які допустили дефолт, мали за Національною рейтинговою шкалою інвестиційний рейтинг, тобто ризик здавався мінімальним.
Виявилося, що забезпечення емісій або відсутнє, або недостатнє, що механізми захисту прав та інтересів власників облігацій в Україні практично не врегульовані, що інформація про наявність у емітента проблем публікується недостатньо оперативно для прийняття зважених інвестиційних рішень, що процедури реструктуризації надскладні.
Активи в грошових коштах
Про ризикованість активів у грошових коштах уже було сказано вище. Але НПФ (через необхідність значних та нерегулярних виплат учасникам (членам) НПФ відповідно до пенсійних планів) вимушені тримати частку активів саме в грошових коштах. Тоді як законодавча захищеність цих активів дуже слабка. На відміну від банківських вкладів, активи НПФ, що складаються виключно з пенсійних накопичень громадян, не компенсуються за рахунок Фонду гарантування вкладів Фізичних осіб.
Вкладення в інші активи
Відповідно до законодавства активи НПФ не можуть включати цінні папери ІСІ, векселі та похідні фінансові інструменти. Втім, за нинішнього рівня розвитку ринку похідних фінансових інструментів25 це не дуже обмежує інвестиційні можливості НПФ.
Безумовно, наявний інтерес (і не тільки у НПФ) до інвестування в іноземні цінні папери, але особливості нормативного регулювання значно ускладнюють їх упровадження в обіг в Україні. Так само й існуюча система дозволу на обіг цінних паперів українських емітентів за кордоном не дає змоги повною мірою реалізувати інвестиційний потенціал українських підприємств.
Ще один із суттєвих факторів низької конкурентоспроможності національного фондового ринку - його мінімальна інтеграція зі світовими ринками капіталів (насамперед їх депозитарною, розрахунковою та кліринговою інфраструктурою).
Відсутність достатнього спектра інвестиційних можливостей для населення в Україні призвели до масштабного перегріву ринку нерухомості, який наразі теж характеризується ціновими обвалами та депресивними тенденціями.
Валютний ринок (через відсутність дієвих механізмів хеджування у вигляді валютних деривативів) також є надто ризикованим.
НАПРЯМИ ЗНИЖЕННЯ РИЗИКІВ
Проведений аналіз дає підстави для невтішних висновків: переважна більшість інвестиційних можливостей НПФ пов'язана з надмірними ризиками (ціновими, кредитними, валютними, правовими, ліквідності), але конкретні напрями їх зниження все ж таки існують
По-перше, це принципова зміна підходів до лістингових умов, за яких обіг на біржовому ринку отримати б не тільки так звані "блакитні фішки", які роками вважаються привабливими інструментами, але, як виявляється, лише завдяки відсутності гідних альтернатив. При цьому лістингові умови повинні враховувати не тільки фінансові показники емітента, а й такі аспекти:
- стимулювання ліквідності обігу його цінних паперів (обов'язкова наявність андерайтерів, маркет-мейкерів, підтримка з боку стратегічного інвестора);
- обов'язковість та оперативність розкриття інформації (і не тільки до ДКЦПФР, а й до фондової біржі);
- обов'язкова (а не рекомендована) відповідність кращими стандартам корпоративного управління, зокрема у частині виплати дивідендів, підтримання рівня free-float, достатнього для формування ліквідного ринку та захисту інтересів міноритарних акціонерів, тобто зацікавленість у залученні інвестицій.
По-друге, це концентрація торгів цінними паперами та іншими фінансовими інструментами саме на біржовому ринку, який із цією метою має бути консолідованим - причому не адміністративно, а на максимально ринкових та прозорих засадах (шляхом стандартизації або принаймні класифікації біржових процедур допуску до торгів, визначення біржового курсу, подання заявок, укладення та виконання договорів, проведення розрахунків).
Якщо вже інституціональні інвестори зобов'язані формувати свої активи передусім із біржових, лістингових інструментів, то біржі мають ефективніше виконувати свої макроекономічні функції, пов'язані із забезпеченням ліквідності й визначенням справедливої ціни.
По-третє, це стимулювання обігу на ринку цінних паперів принципово нових емітентів, інноваційних проектів, стартапів. Сьогодні значна кількість інноваційних підприємств, яка найбільше зацікавлена у залученні інвестицій, не в змозі дозволити собі існувати у витратній формі акціонерного товариства. Натомість інституціональні інвестори, серед яких і НПФ, можуть консолідувати серію таких привабливих інвестиційних проектів і сек'юритизувати цей портфель для подальшого виходу на ринок. Саме такий підхід до інвестування дасть змогу поступово змінити існуючу сировинну, застарілу структуру національної економіки на диверсифікованішу та конкурентоспроможну на глобальному рівні.
По-четверте, зважаючи на соціальну та макроекономічну значущість пенсійних накопичень громадян, необхідно законодавчо встановити обов'язковість компенсацій можливих збитків НПФ від вкладень у банки.
По-п'яте, доцільно законодавчо впорядкувати відносини публічного боргу шляхом запровадження інституту зборів власників облігацій з наданням їм певних прав щодо захисту прав власників облігацій, зокрема під провадження у справі про банкрутство (в першу чергу контроль за фінансово-господарською діяльністю боржника): встановлення першочерговості задоволення вимог власників публічного боргу під час провадження у справі про банкрутство емітента перед іншими кредиторами, крім держави та трудового колективу; законодавчого врегулювати дії емітента і власників корпоративних облігацій у разі дефолту тощо.
Доки правове регулювання корпоративних боргових цінних паперів не вдосконалимо належним чином, вкладення в облігації будуть надто ризикованими.
Використані джерела:
1 Джерело: Towers Watson: 2010 Global Pension Asset Study. http://www.towerswatson.com/research/gpas2010.pdf
2 За даними Держфінпослуг, на початок 2010 року активи вітчизняних НПФ (857 млн гри.) включають такі компоненти: 40% - кошти розміщені на депозитних рахунках: 18.9% -корпоративні облігації: 17.2% - цінні папери, дохід за якими гарантовано Кабінетом Міністрів України, Радою міністрів АРК та місцевими радами: 8.8% - акції українських емітентів; 0.05% - іпотечні цінні папери; 3.7% -банківські метали: 2.1% -об'єкти нерухомості; 6.3% - активи, не заборонені законодавством України; 2.8% - копни на поточному рахунку
Джерело: Підсумки розвитк) системи недержавного пенсійного забезпечення у 2009 році, оприлюднені на Інтернет-сайті Держфінпослуг
3 За диними Української асоціації інвестиційного бізнесу (УАІБ), у 2009 році активи Інститутів спільного інвестування (ІСІ) зросли на 30,5% та на 01.01.2010 р. Становили 82,54 млрд. грн. Із них вкладення у цінні папери сягнули 58,37 млрд. грн. (70,7% загальної вартості активів)
Банки у 2009 році поступилися ІСІ за обсягами цінних паперів у власності: за даними НБУ, інвестиційний портфель банків України за 2009 рік скоротився на 1,8% та за станом на 01.01.2010р. оцінювався у 39,86 млрд. грн. (4,6% активів). Але вже за станом на 01.07.2010 р. обсяг інвестиційного портфеля банків зріс до 58,53 млрд. грн.
За даними Держфінпослуг, на 01.01.2010 р. страховиками в цінні папери вкладено 11,6 млрд. грн. Або 49% суми активів за визначеними статтею 31 Закону України «Про страхування» категоріями, прийнятими для формування страхових резервів. І лише 0,39 млрд. грн. (45% активів) вкладено в цінні папери недержавними пенсійними фондами. Таким сином, загальний обсяг вкладень вищезазначених українських інституціональних інвесторів у інструменти фондового ринку можна оцінити в 128,89млрд грн., або 14% від ВВП
4 Саме тому ДІЯЛЬНІСТЬ пенсійних фондів навіть протягом глобальної фінансової кризи була значно менте ібитковою, ніж банків, страхових компаній та публічних інвестиційних фондів.
5 За період із 27.03.2009 р. до 30.09.2010 р. коефіцієнт кореляції між цими найвідомішими українськими фондовими індексами становив 0.9967 - тобто, з точки юру статистики, зв'язок був практично функціональним
6 Принаймні це був останній період розрахунку. про який повідомлено на Інтернет-сайті ДКЦПФР
7 Відповідно до Методики розрахунку інтегрального індексу фондового ринку затвердженої рішенням ДКЦПФР від 20.12.2000 р. № 237
8Співвідношення максимального га мінімального значення індексу за торговельний день
9 9 : 376 х 100% = 2,4%
10 Джерело: список акцій для розрахунку індексу з 15.09.2010 р.:http://fs.ux.ua/files/59.
11 Проект закону України «Про акціонерні товариства» від 19.03.2010 р. №6216, ч. 1, стаття 65-1
12 Дмитро Тарабакін, керуючий директор ДІК Dragon Capital, директор ІК «Тройка Діалог Україна» Артемій Єршов (див. http://www.kommersant.ua/Doc.html?docId=1512741, http://news.finance.ua/ua/~/1/1/all/2010/07/15/203728).
13 Аналогічні норми передбачають також законодавство США та Росії.
14 Якщо ставити знак рівності між українським фондовим ринком і торгами акціями на ПЛТ "Українська біржа". До речі, цю оцінку Д.Тарабакіна легко перевірити: справді, частка акцій таких емітентів як Алчевський металургійний комбінат, Авдіївський коксохімічний завод, Азовсталь, Райффайзен Банк "Аваль" та Укр-соцбанк(по 4% коштів вільною обігу) у загальному обсязі торгів цінними паперами на ПЛТ "Українська біржа" протягом червня 2010 року становила 34.4%
15 Заданими Всесвітньої федерації бірж, з 1990 року середній дивіденднийдохід (dividended yield) по 50 біржах, які входять до складу ВФБ. коливався у межах 2-5%, а на деяких біржах сягав 23%. В Україні цей показник дорівнює або нулю, або коливається в межах статистичної похибки.
16 Джерело: річні звіти ДКЦПФР за 2008-2009 рр.
17 Найяскравіший приклад - акції Єнакіївського металургійного ІЗВОДУ Коливання їх ціни наприкінці 2004 р. - на початку 2010 р. у 4 рази було сприйняте на ринку як маніпулювання (напевне, тому, ШО не було прогнозоване). а зростання них же акцій у 2007 році у 15 (!) разів було розцінене як цілком позитивний чинник. Саме після цих цінових рекордів акції Єнакіївського металургійного заводу були включені до складу Індексу ПФТС
18 ГКО-ОФЗ - рос., государственные краткосрочные обязательства облигации федерального займа (держанні короткострокові зобов'язання - облігації федеральної позики).
19 Потенційно, якщо б усі горі и щодо ОВДП проходили на біржі, то підношення загального обсяг) торгів ОВДП до суми ОВДП в обіг) за станом на 01.10.2010 р. було б навіть вищим російських показників: 1850.2 млрд. грн.: 128 5 млрд. грн. х 100% = 1439%.
20 Переказ коштів за договорами щодо ОВДП наразі контролюється НБУ. але висока надійність розрахунків нівелюється їх недостатньою операційною зручністю (через надмірний час. необхідний ДЛЯ виконання розрахунків банками, шо обслуговують учасників біржових торгів). Так. для кожного учасника торгів можливе здійснення лише однієї операції за результатами кожної торговельної сесії: або купівля пакета ОВДП та перерахування коштів за пінні папери, або продаж пакета ОВДП та одержання коштів. Упродовж торговельної сесії виключена можливість багаторазового укладення .договорів купівлі-продажу ОВДП
21 Недостатня ідентифікація власників ОВДП в межах депозитарію НБУ створює значні технологічні проблеми для бірж, брокерів та зберігачів. У випадку, коли торговці цінними паперами обслуговуються в одного зберігача. біржа на підставі повідомлення депозитарію НБУ про заблоковані на рівні зберігача ОВДП не може зрозуміти, в інтересах якого брокера вони заблоковані і вимушена отримувати додаткову інформація від зберігача, який не пов'язаний із нею безпосередніми договірними відносинами. Так само і зберігай, на підставі повідомлення депозитарію НБУ про результати біржових торгів, не може без додаткової інформації розрізнити затишки ОВДП в розрізі брокерів.
22 Кожен з них використовує індивідуальні, суттєво відмінні одне від одного програмні засоби. регламенти взаємодії зі зберігачами. емітентами, фондовими біржами та навіть системи депозитарного обліку. Наразі програмне забезпечення ОВДП-online2. за допомогою якого відбувається участь у торгах та розрахунки щодо ОВДП. має надійний, але недостатній функціонал для активізації біржових торгів. Відсутність в існуючій розрахунковій моделі щодо ОВДП ідентифікації брокерів призводить до неможливості ведення зберігачем за допомогою ПЗОВДП-опІіпе2 рахунків у пінних паперах у розрізі брокерів та/або їх клієнтів. Після отримання від ТЦП-покупця первинного документа і витяг з реєстру договорів біржі і (зберігач звіряє інформацію про угоду з журналом розпоряджень і надає витяг. Однак ПЗ ОВДП-online2 не передбачає такої можливості. На сьогодні зберігай робить ви і ні і рахунку вручну або у напівавтоматичному режимі шляхом використання інших депозитарних продуктів. Технологічні можливості зберігачів обмежені І програмними продуктами, переданими їм депозитаріями (ОВДП-онлайн від НБУ. Depoer від ВДЦП. Оберон-Депо від НДУ). Ці програмні продукти практично не кореспондують між собою, а часом і конфліктують один із одним на програмному рівні. Жоден із них не виконує функцій перед- і посттрейдингу стосовно біржових торгів, тобто не комунікується з програмними продуктами брокерів-учасників торгів на фондових біржах. Кожен зберігач зацікавлений, щоб незалежно від того, з яким депозитарієм він співпрацює, міг отримувати інформацію від професійних учасників фондового ринку, не переключаючись на інше програмне забезпечення.
23 Слід зазначити, що проблема впровадження в Україні ефективних посттрейдингових технологій та побудови легітимних, надійних і дієвих розрахункових моделей є спальною для всіх сегментів фондового ринку, але це питання досить складне га виходить за межі даної статті.
24Прийнята комісією 21.05.2008 р. редакція Положення "Про порядок здійснення емісії облітаній підприємств га їх обігу" (рішення ДКЦПФР № 505) надала ринку додаткові стимули для розміщення облігацій саме на фондових біржах. Тепер викрите (публічне) розміщення можливе лише через організатора торгівлі, а ДКЦПФІ' здійснює реєстрацію звіту про розміщення облігацій протягом лише 5 днів.
25Найвідомішіз них - ф'ючерси на Індекс українських акцій. Якщо повернутися до особливостей ціноутворення на українські "блакитні фішки", то навряд чи умовний ф'ючерс, який розраховується на підставі умовних цінних паперів, може виконувати функції хеджування ризиків. які зазвичай притаманні інструментам строкового ринку
Всього компаній-членів | 283 | на 03.10.24 |
Кількість КУА | 278 | на 03.10.24 |
Кількість адміністраторів НПФ | 16 | на 03.10.24 |
Кількість ІСІ | 1815 | на 03.10.24 |
Кількість НПФ* | 53 | на 03.10.24 |
Кількість СК* | 1 | на 31.07.24 |
Активи в управлінні КУА, млн грн | 648 280 | на 31.07.24 |
Активи НПФ в адмініструванні, млн грн | 3 112 | на 31.07.24 |