НДС-облигации. Прощению не подлежит

Наталья Терехова, "Инвестгазета", №11, 2010

http://investgazeta.net/finansy/nds-obligacii.-procsheniju-ne-podlezhit-158595/

Власть решила реанимировать НДС-облигации. Но простое решение перевести долг в ценные бумаги может обернуться совсем непростыми проблемами

В Украине традиционно не любят налоги. Особенно налог на добавленную стоимость (НДС). Причем не только со стороны реального сектора, но и государства. Сейчас НДС приходится возмещать, например, при экспортных сделках. Задача эта для налоговых органов очень трудоемкая и затратная. Одновременно растет и число предпринимателей, которые имеют законное право на возмещение налога, но не могут этого добиться из-за нерасторопности налоговиков. Сколько сегодня государство задолжало бизнесу по возврату этого налога, знают только в Минфине, но сообщать точную цифру не торопятся. По экспертным оценкам, речь идет о нескольких десятках миллиардов гривен. Так-то оно так, но простое решение перевести долг в ценные бумаги может обернуться совсем непростыми проблемами для экономики. Аналитики опасаются, что после запуска НДС-облигаций вся свободная денежная ликвидность уйдет в этот сегмент.

Хорошо забытое старое

О необходимости оформить долг по возмещению НДС облигациями с поэтапным их погашением и фиксированной ставкой доходности говорят уже давно. На начало 2008 года объем невозмещенного НДС составлял 8,59 млрд. грн. В начале 2009 года эта цифра составляла 12,79 млрд. грн., а в январе 2010-го сумма долга достигла критических 21,84 млрд. грн. В предыдущем проекте госбюджета-2010 было предусмотрено возмещение всего 20,9 млрд. грн., что меньше даже текущей задолженности. Притом, что годовой план налоговой администрации по суммам, требуемым в 2010 году для компенсации задолженности по НДС, составляет 45-47 млрд. грн. Поэтому вопрос появления НДС-облигаций на рынке — вопрос ближайшего времени. «НДС-облигации один из немногих выходов из сложившейся ситуации. Этот инструмент позволит государству не только существенно отсрочить свои обязательства по текущим выплатам, но и привлечь дополнительный иностранный капитал в экономику Украины», - считает управляющий директор КУА «Драгон Эссет Менеджмент» Андрей Золотухин. В пользу появления НДС-бондов говорит и тот факт, что именно нынешний премьер-министр страны Николай Азаров является «крестным отцом» первых двух выпусков этого финансового инструмента. «В прошлый раз за выпуском НДС-облигаций стоял также Николай Азаров. Следовательно, я думаю, что больших отличий в параметрах выпуска НДС-облигаций мы не увидим», - предполагает Андрей Золотухин.

Если доходность новых выпусков НДС-облигаций будет рассчитываться по прежней формуле, то на сегодняшний день она будет составлять порядка 12,3% годовых. Это является достаточно небольшой доходностью по сравнению с предлагаемой сегодня правительством ставкой по пятилетним ОВГЗ (21%). Но предыдущий опыт продажи НДС-облигаций указывает на то, что основную доходность им обеспечивала не номинальная доходность, а дисконт, с которым торговцы выкупали НДС-облигации у первичных собственников. «Номинальная доходность не будет иметь значения, так как изголодавшийся по реальным деньгам бизнес будет готов продавать их с большим дисконтом», - говорит аналитик Astrum Investment Management Сергей Фурса.

Опыт 2004 года показывает, что на вторичном рынке эти бумаги торговались весьма активно. При этом наибольшую доходность обеспечили НДС-облигации 2-й серии за счет более короткого срока. К примеру, доходность от покупки НДС-облигаций 1-й серии по лучшей котировке продажи в ПФТС в один из первых дней начала их обращения на вторичном рынке составляла 22% годовых. А в случае покупки НДС-облигаций 2-й серии – аналогичная доходность составляла 31% годовых.

Премиальный фонд

НДС-облигации выпуска 2004 года основные держатели бумаг – нерезиденты и украинские банки – покупали с 20-25%-ным дисконтом. В нынешних условиях дефицита средств дисконт, по словам аналитиков, может быть еще выше. К тому же величина дисконта, с которым компании готовы продавать НДС-облигации, коррелирует со стоимостью получения задолженности по НДС «законным путем» через органы налоговой службы. Если раньше, по словам самих компаний, за решение этой проблемы приходилось отдавать 30% от суммы задолженности по НДС, то на сегодняшний день «благотворительный взнос» достигает 50%. Следовательно, можно предполагать, что дисконт до 50% будет для них приемлемым. К тому же продажа НДС-облигаций позволит компаниям получать «живые» деньги, необходимые для пополнения оборотных средств. Но самый существенный фактор, который будет давить на процентные ставки, – это объем предложения НДС-облигаций. В отличие от опыта шестилетней давности, когда было выпущено НДС-облигаций в пределах 2 млрд. грн., планируемая эмиссия может оказаться куда более масштабной. На сегодняшний день, по информации Украинского союза промышленников и предпринимателей, объем невозмещенного НДС составляет уже порядка 28 млрд. грн. А, по мнению Владимира Котенко, партнера и руководителя налогово-юридической практики «Эрнст энд Янг», реальные суммы этой задолженности значительно выше. «Официальная статистика оперирует данными принятых деклараций. Поскольку широко распространенной была практика непринятия деклараций с возмещением, стало быть, велика вероятность того, что в эту статистку не вошли значительные суммы. Таким образом, прогнозируемые суммы могут существенно отличаться от тех, которые фигурируют в официальной статистике. Реальные цифры могут быть намного (в разы) больше. Так что не стоит удивляться, если окажется, что задолженность не 20 млрд., а, например, 40 млрд. грн. При этом остается открытым вопрос, на какую сумму все-таки выпустят облигации», - говорит эксперт.

Проблема или панацея

Нет однозначного ответа и на главный вопрос: как конвертация долга в НДС-облигации отразится на финансовой системе и рынке капиталов. «Трудно сказать, что будет с рынком кредитования или с облигациями. Математически это просчитать достаточно сложно», - признаются эксперты. По их словам, на сегодняшний день сектор долговых инструментов только начал демонстрировать осторожное возрождение. Но доходность НДС-облигаций будет значительно превышать ставки по ОВГЗ, что может парализовать первичный рынок государственного долга и надолго отложить восстановление спроса на корпоративные облигации. «Объем задолженности по НДС в размере 15-20 млрд. грн. сопоставим со всем объемом ОВГЗ в портфелях банков на конец 2009 года. Появление на рынке такого объема нового долга с высоким уровнем доходности обвалит рынок госдолга. В результате мы получим парализованный первичный рынок ОВГЗ - государство просто не сможет предложить конкурентоспособный уровень ставок. А в апреле-июне Минфину предстоит рефинансировать значительные объемы ОВГЗ, потребности на один только апрель равны 4,5 млрд. грн.», - говорит Сергей Фурса.

Одновременно выпуск НДС-бондов может надолго отложить восстановление рынка корпоративных облигаций. «На данный момент идет постепенное снижение доходности рынка ОВГЗ, ставки по которым на конец года достигнут 10% годовых (к концу первого полугодия - 15%). После снижения доходности ОВГЗ ниже 15% вырастет привлекательность корпоративного сегмента. При выпуске НДС-облигаций кропотливая работа Минфина как бенчмарка по созданию кривой доходности и наполнению рынка ликвидностью будет под угрозой, в случае, если ставки взлетят под влиянием излишнего дешевого предложения», - считает аналитик Astrum Investment Management. Это подтверждает и опыт 2004 года, когда на фоне НДС-облигаций обычные государственные ОВГЗ «померкли». Отсутствовал спрос и на внутренние корпоративные бумаги, так как инвесторы при каждом удобном случае старались «отхватить» сверхдоходные НДС-облигации.

Потенциальной угрозой представляется и замораживание процесса кредитования реального сектора, поскольку финансовые учреждения вновь будут предпочитать покупать государственный долг, а не кредитовать экономику. «Банкам, вероятно, будет выгодно покупать эти облигации, на них потенциально можно будет заработать. Также может возникнуть возможность получать рефинансирование от НБУ под обеспечение такими облигациями», - говорит Владимир Котенко.

Но не все эксперты так пессимистично настроены. «Большинство НДС-облигаций будет куплено иностранными инвесторами. Мы уже интересовались у инвесторов, имеющих опыт приобретения украинских НДС-облигаций. Они подтвердили, что им это интересно, и они готовы рассматривать вариант инвестирования в эти ценные бумаги хоть сегодня», - говорит Андрей Золотухин. Но если в 2004 году у иностранных инвесторов не возникло проблем с освоением НДС-облигаций на сумму 1,9 млрд. грн., то на сегодняшний день довольно актуальным стал вопрос, смогут ли они взять на себя значительно большие объемы. «Пока рано говорить о потенциальных объемах спроса, но даже 20 млрд. грн. иностранных денег для Украины – это небывалые объемы. На сегодняшний день объем ОВГЗ в портфеле нерезидентов составляет всего около 1,2 млрд. грн. Чтобы поглотить планируемый выпуск НДС-облигаций и сохранить спрос на ОВГЗ, который также формируется нерезидентами, иностранным инвесторам необходимо будет за короткий период времени увеличить объем своих портфелей в 20 раз. Реально ли это – судите сами», - размышляет Сергей Фурса.

Правда, вероятнее всего конвертации в ценные бумаги будет подвержена не вся сумма задолженности, а только просроченная ее часть, которая, по оценкам народного депутата Виталия Хомутынника, на сегодняшний день составляет 7-8 млрд. грн. К тому же НДС-облигации являются не единственным инструментом, доступным правительству для погашения задолженности по НДС. С этой целью могут быть использованы налоговые векселя, взаимозачеты (зачет просроченной задолженности налогоплательщика в счет других налогов) и трехсторонние зачеты, действующие при премьере Януковиче. Так что реальные объемы выпуска НДС-облигаций могут оказаться не такими масштабными.

Решение правительством задачи возврата задолженности по НДС мы сможем увидеть в новом проекте госбюджета на 2010 год. А пока инвесторам следует готовиться к появлению на рынке очередных высокодоходных гособлигаций, экспортерам — к получению «живых» денег, правительству — к повышению процентных ставок при первичном размещении ОВГЗ, а реальному сектору забыть на некоторое время о кредитах и корпоративных облигациях как способе привлечения заемных средств.