Нацбанки как борцы с «пузырями»

Борис Грозовский, Slon.Ru, 25.12.2009

http://slon.ru/blogs/grozovsky/post/230046/

Механизм распространения ликвидности переменчив: следить за пузырями владельцам всех подверженных уценке активов надо самостоятельно, не надеясь на нацбанки

Одним из основных сюжетов в глобальной экономической политике ближайших лет станет вопрос, должны ли нацбанки, и если да, то как именно, препятствовать образованию пузырей на рынках недвижимости и ценных бумаг. Совсем недавно практически все руководители ФРС были абсолютно уверены, что никакого внимания на пузыри ФРС обращать не должна.

Бюрократическая работа все-таки оказывает даже на очень умных людей некое одуряющее воздействие. На рубеже 2005 – 2006 гг. казалось, что Бен Бернанке будет значительно более прогрессивным руководителем ФРС, чем Алан Гринспен.

Гринспен упорно не слышал пессимистов, предупреждавших о приближении финансового кризиса и говоривших о сильном перегреве на рынке недвижимости. И категорически отвергал утверждение, что нацбанк должен следить не только за традиционной, потребительской инфляцией, но и за динамикой стоимости ценных бумаг и жилья. Дескать, рынки сами разберутся.

Похожим образом был настроен и Бернанке. Но будучи исследователем Великой депрессии, он прекрасно понимал, что экономические кризисы могут быть вызваны «страхом и жадностью» финансистов. Тем не менее, Бернанке, еще будучи профессором Принстонского университета, доказывал, что «протыкать пузыри» – не дело ФРС, она должна следить за инфляцией, а не вмешиваться в цикл подъема и спада экономики.

Теперь роли несколько изменились. Практически безгрешному (как считалось до его отставки) волшебнику и гуру Гринспену пришлось взять на себя часть вины за кризис. Теперь он согласен, что ФРС имеет смысл заниматься предупреждением образования пузырей на рынках акций и недвижимости. И что уже пора повышать ставки. Бернанке пока не удалось убедить ни в первом, ни во втором.

Каждое решение нацбанка помогает либо удерживать под контролем инфляцию, либо рост цен финансовых активов.

Точку зрения, что ФРС должна следить за всеми ценами, давно отстаивает Стивен Роуч, раньше – главный экономист Morgan Stanley, а в последние годы – глава его китайского подразделения. Роуч, как и многие руководители нацбанков из развивающихся стран, уверен, что ФРС уже пора начать цикл повышения ставок. Очень высока вероятность, что у ФРС не хватит политической воли на то, чтобы своевременно и быстро осуществить «выход» – убрать с рынков избыточную ликвидность и повысить процентные ставки, беспокоится Роуч. В этом случае будут повторены те же самые ошибки, которые привели к нынешнему кризису, цитирует Роуча Bloomberg.

Бернанке на протяжении ноября – декабря, напротив, неоднократно говорил, что ФРС не будет торопиться с уходом от политики нулевых ставок и легких кредитов. А само повышение ставки (сейчас – 0,25%) начнется, только когда улучшится ситуация с безработицей, то есть вряд ли раньше лета 2010-го. В октябре в Штатах безработица составила 10,2% (максимум за 26 лет), в ноябре неожиданно упала до 10%.

ФРС всегда очень быстро ослабляет денежную политику, но очень медленно повышает процентные ставки, констатирует Роуч, считающий, что это и было исходной причиной ипотечного кризиса. Бернанке, да и FOMC (Комитет ФРС по операциям на открытом рынке) в последнее время неоднократно предупреждали, что повышение ставок начнется только тогда, когда ФРС увидит, что оживление экономической активности станет устойчивым.

Однако перемена взглядов Бернанке уже происходит. Недавно на слушаниях в банковском комитете Сената он признал, что ведение денежной политики в период подъема финансовых рынков – самая большая проблема ФРС.

Увы, даже признание того, что нацбанки не должны быть безразличны к образованию пузырей, мало приближает нас к цели сделать экономическое развитие более стабильным, менее цикличным.

Во-первых, пузырь легко идентифицировать, когда он уже лопнул, и трудно – пока рост продолжается. Конечно, задача нетривиальная, возражает на это Билл Дадли, долго работавший главным экономистом Goldman Sachs, а сейчас сменивший Тимоти Гейтнера на посту президента Нью-Йоркского резервного банка. Дадли еще в 2006 г. хвастался, что ему удалось разглядеть пять пузырей (включая пузырь на рынке технологических компаний) и предупредить о них клиентов банка.

Во-вторых, ниоткуда не следует, что нацбанки смогут предотвращать образование пузырей лучше, чем рынки.

В-третьих, ряд экономистов полагает, что пузыри полезны – без них не было бы инноваций. Возможно, что умеренный, но стабильный рост экономики в итоге приведет к меньшему приросту благосостояния, чем нынешняя модель, с бурными взлетами и падениями.

В-четвертых, у нацбанков не все хорошо с инструментами точечного влияния. Они могут влиять на экономическую ситуацию в целом. И что делать, если пузырь отраслевой, если он затронул только акции технологических компаний или рынок жилья? Ведь ужесточение денежной политики затормозит всю экономическую активность в стране, а не точечно повлияет на «зазнавшийся» рынок. Это слишком «топорный» подход, полагает Чарльз Плоссер, президент Резервного банка Филадельфии. Так же думает вице-президент ФРС Дональд Кон. Как-то даже сказал, что использовать процентные ставки для предотвращения пузырей – все равно что поворачивать руль автомобиля кувалдой.

Разумеется, нацбанки могут противодействовать образованию пузырей не только повышением процентных ставок, но и более аккуратными регулятивными решениями вроде повышения нормы резервирования для отдельных видов активов. Или изменением условий предоставления ликвидности банкам. Бернанке полагает, что второй подход лучше.

На это тоже есть, что возразить. Перед всеми последними кризисами пузыри образовывались не на отдельных отраслевых рынках, но по всей глобальной финансовой системе – от облигаций развивающихся стран до junk bonds в США, от жилья в Калифорнии до жилья в Шанхае. И чем сильнее глобализация, тем легче пузыри перетекают из одной точки в другую.

Кевин Уорш, один из управляющих ФРС, уверен, что надо следить еще и за ценами на сырьевых рынках, кредитными рынками и курсом доллара. Денежная политика ФРС оказывает прямое влияние на мировые сырьевые цены, доказывал недавно профессор университета в Сан-Диего (Калифорния) Джеймс Гамильтон.

В 2009 г. бурно росли цены на практически все виды сырья, золото. Фондовые рынки в нескольких странах поднялись на 75% и более – и это в разгар экономического кризиса.

Если Дадли не лукавит, и у него действительно есть дар безошибочного распознавания пузырей, он мог бы стать очень и очень богат. Просто играя против рынка – уходя в «короткую» позицию, когда все еще думают, что пузырю еще расти и расти.

В 2009 г. очень хорошо рассуждать о том, что надо было делать в 2004 г. Но 2010 г. из нашей точки виден значительно хуже, отмечает Гамильтон. Вот, скажем, нынешняя цена на сырье – уже пузырь или еще нет?

Более современный подход, о котором недавно даже рассказал WSJ, разрабатывают экономисты Тобиас Адриан (Нью-Йоркский резервный банк) и Хьюн Шин (Принстон). Они считают, что взлету цен различных активов, как правило, предшествует подъем на рынке краткосрочных заимствований, когда банки занимают друг у друга и ФРС деньги под залог облигаций минфина США и других надежных инструментов. За 2002 – 2008 гг. этот рынок вырос с $0,5 трлн до $1,6 трлн. Поскольку деньги занимаются под залог, рост цены активов (залога) позволяет банкам занять больше денег. А уже затем деньги растекаются в рынки ипотечных облигаций, акции hi-tech…

Если Тобиас и Шин правы, нацбанкам нужно следить именно за первичными участками, через которые проходят деньги, перед тем как растечься по разнообразным рынкам, а не за самими этими рынками.

Это упрощает нацбанкам задачу, но ненамного. Механизм распространения ликвидности переменчив. Да и разрабатываемый Тобиасом и Шином подход еще далек от той степени формализации, чтобы на его основе написать «методичку» для нацбанков. Так что пока следить за пузырями владельцам всех подверженных уценке активов имеет смысл самостоятельно. Не надеясь на нацбанки.