На борговому дні

Вікторія Руденко, "Контракти", №39, 2009

http://www.kontrakty.com.ua/show/ukr/article/45/39200911969.html

На українському ринку облігацій вже понад півроку повний штиль. Компанії і банки-емітенти реструктурують старі емісії, нових випусків небагато. Попитом серед інвесторів користуються тільки бонди держкомпаній та облігації внутрішньої держпозики з погашенням наприкінці 2009-го — на початку 2010-го.

Аналітики прогнозують зростання ринку облігацій через півроку-рік — восени 2010-го. Щоправда, залучити капітал у 2010–2011 роках вдасться далеко не всім: інвестори скрупульозно вибиратимуть емітентів, а умови облігаційних випусків будуть драконівськими.

Папір не стерпить

За даними Нацбанку, у серпні 2009-го обсяг торгів на вітчизняному ринку облігацій (ОВДП плюс корпоративні бонди, випущені банками й компаніями) становив 330 млн грн. Ще рік тому цей показник дорівнював 2,9 млрд грн — за цей час обсяги торгів бондами скоротилися більш ніж у 8,5 разу.

Облігаціями нікому торгувати. Іноземні інвестори минулої осені почали розпродаж українських бондів: тоді облігації багатьох емітентів пропонувалися до продажу за ціною 10% від номінальної вартості, сплаченої інвесторами при випуску паперів. За словами старшого аналітика Astrum Investment Management Сергія Фурси, у березні 2009-го боргові папери українських емітентів торгувалися ненабагато дорожче — 15–20% номіналу.

Втім, розпродаж облігацій іноземцями та вихід більшості з них з України не є першопричиною нинішньої кризи на борговому ринку. «Практично всі випуски облігацій вітчизняних компаній передбачали оферту: пред’явлення паперів інвесторами до погашення раз на півроку або рік», — розповідає трейдер відділу боргових інструментів ІК «Тройка Диалог Украина» Олександр Ублінських. До кризи інвестори рідко пред’являли облігації до дострокового погашення. Емітентам, здебільшого компаніям і банкам, які показували швидкі темпи зростання, вистачало коштів для погашення зобов’язань перед інвесторами. Тому дефолти за облігаціями були вкрай рідкісним явищем — 99% емітентів вчасно і в повному обсязі повертали гроші. Оферта ж була лише бонусом для покупців паперів, яким, утім, мало хто користувався.

У 2008–2009 роках оферти виявилися основною причиною хвилі дефолтів на облігаційному ринку. З початком світової фінансової кризи іноземні інвестори, які тримали близько третини гривневих облігацій українських банків і компаній, почали пред’являти бонди до оферти — відчуваючи дефіцит ліквідності, вони намагалися якомога швидше повернути вкладені гроші. Вітчизняні компанії, які на той час вже зіштовхнулися з першими фінансовими труднощами, так-сяк платили за своїми зобов’язаннями, але до початку 2009-го дефолти стали масовим явищем на облігаційному ринку країни.

За даними біржі ПФТС, тільки за шість місяців 2009 року зафіксовано понад сто таких дефолтів на загальну суму 1,87 мрлд грн. «Причина більшості дефолтів — відсутність грошей в емітентів на погашення облігацій за офертою. Деякі компанії опинилися в передбанкрутному стані і не змогли повернути інвесторам гроші в строк погашення паперів, інші — не змогли заплатити навіть черговий купон (регулярний відсотковий платіж за паперами)», — коментує старший аналітик UFC-Capital Артем Кость.

З початку цього року дефолти допустили понад 25 компаній і банків, майже половина з них — емітенти цільових облігацій, що призначалися для фінансування будівництва. Крім девелоперів, свої зобов’язання не виконали вчасно ритейлери — компанії «Караван», «Світ електроніки», «Сітіком», «Квіза Трейд», «Інтермаркет» (останню нещодавно визнано банкрутом).

Ще одна проблемна галузь української економіки — банківська — також виявилася неспроможною обслуговувати свої облігаційні випуски. Кредитпромбанк, Імексбанк, банк «Фінансова ініціатива» реструктурували облігаційну заборгованість або викупили папери за мінімальною вартістю, попередньо допустивши технічний дефолт (невиконання зобов’язань за офертою).

Крім того, до кризи на облігації будівельних і ритейлових компаній, а також банків припадало більш як 80% випусків на ринку. Природно, що після дефолтів цих емітентів облігаційний ринок охопив хаос.

До кінця 2008-го приблизно 25% облігаційних емісій були неринковими: випуски практично повністю викуповувалися афілійованими з емітентами компаніями і на вторинний ринок зазвичай не потрапляли. Це була найпростіша схема мінімізації оподаткування при вливанні капіталу в бізнес. Тепер, коли в багатьох великих бізнесменів фінансові проблеми, у цьому сегменті ринку облігацій теж спостерігається криза.

Клієнт ледь живий

Утім, життя на українському облігаційному ринку усе ще жевріє. З початку 2009-го Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку зареєструвала 136 випусків облігацій підприємств на суму 3,64 млрд грн (щоправда, роком раніше обсяг випусків був на рівні 20 млрд грн). «У секторі корпоративних облігацій найбільші випуски цього року — квазі-державних позичальників: Київського авіаційного заводу «Авіант», Харківського державного авіаційного виробничого підприємства, Державної інноваційної фінансово-кредитної установи, Укрзалізниці, Укртелекому», — перелічує економіст ІГ «Сократ» Михайло Сальников. Проблем з пошуком інвесторів у таких емітентів не виникає: емісії практично цілком викуповуються держбанками. Наприклад, нещодавні випуски ХДАВП (на 1,62 млрд грн) і Авіанта (на 858 млн грн) були придбані Ощадбанком та Укрексімбанком.

На думку аналітиків, найпривабливішою для інвестицій цьогорічною емісією облігацій був випуск бондів Укрзалізницею. Дохідність за паперами становить 24% річних, купон виплачується щомісяця. Щоправда, така висока купонна ставка дійсна тільки до кінця цього року. Відповідно до умов випуску, у 2010-му емітент має право встановити новий рівень дохідності.

Активніше на первинному та вторинному ринках продаються облігації внутрішньої державної позики (ОВДП). З початку року кількість ОВДП в обігу зросла в 7,5 разу — з 9,1 млрд грн у січні до 69,7 млрд грн наприкінці серпня 2009-го. Основними покупцями є комерційні банки (вони можуть закладати держпапери в НБУ для отримання рефінансування) і безпосередньо сам НБУ, який таким чином приховано фінансує дефіцит держбюджету. Крім банків, ОВДП купують іноземці й українські інвестфонди: такі папери вважаються надійнішими за корпоративні бонди. Найбільшим попитом серед інвесторів користуються короткострокові ОВДП із погашенням до кінця 2009-го, адже в умовах кризи інвестори готові вкладати гроші здебільшого на короткий строк. Ставки за ОВДП досить привабливі — на первинному аукціоні 3 серпня Міністерство фінансів підвищило максимальну ставку розміщення 9-місячних облігацій до 29% річних, що є рекордно високим показником за останні 10 років.

Він обіцяв повернутися

Інвестаналітики сподіваються, що український ринок облігацій почне зростати приблизно через рік. «Зростання цього ринку почнеться разом із поверненням на нього іноземних інвесторів, нормалізацією роботи банківської системи та загальним відновленням кредитного ринку», — вважає Сергій Фурса. Але повернення іноземців на вітчизняний борговий ринок можливе лише у випадку відновлення світових фінансових ринків. Зараз ситуація на Заході покращується: саме тому аналітики вірять у те, що вже наступного року іноземці потягнуться на борговий ринок України за високою дохідністю.

Для повернення значень до передкризового рівня ринку облігацій знадобиться три-чотири роки. У 2010-му попитом користуватимуться здебільшого папери найнадійніших емітентів, які не допустили дефолтів за своїми зобов’язаннями. На думку Сергія Фурси, гарні перспективи залучення боргового капіталу на внутрішньому ринку вже в І півріччі 2010-го мають банки з російським капіталом, УкрСиббанк, Укрсоцбанк та Укртелеком.

Після кризи український борговий ринок перестане бути ринком емітентів, як це було в 2006–2007 роках, коли інвестори були готові не дивлячись купувати будь-які випуски облігацій через високі, принаймні за західними мірками, відсоткові ставки (до 20% річних). Тепер інвестори ретельно вибиратимуть об’єкт для вкладення коштів. Природно, перевагу отримають прибуткові компанії з гарними перспективами та ліквідними активами, причому наявність останніх буде визначальною. Випускати облігації здебільшого зможуть компанії з реального сектора економіки, тоді як для девелоперів і ритейлерів вхід на борговий ринок буде задорогим — інвестори ймовірно вимагатимуть дохідність у 1,5–2 рази більшу за ринкову (докладніше про можливу долю емітентів, що допустили дефолти, див. «Ідучи — гасіть»).

Відсоткові ставки за облігаціями після кризи будуть прив’язані до кредитних: за посткризової вартості кредитування в банках на рівні 20–25% річних ціна емісії облігацій сягатиме 30%.