Майданономика: сводки с рынков и теория сговора

http://www.my-banks.info/analitics_08122013/

На моей памяти было уже несколько довольно тяжелых стрессов для финансового рынка:

1998-1999 гг. – дефолт, спровоцированный значительной девальвацией рубля. Этот дефолт я встретил сотрудником банка и видел, как прямо на моих глазах рушился рынок ОВГЗ. Природа дефолта была простой и незамысловатой. За нас все решили в Москве: они девальвировали рубль и от них с рынка ОФЗ и ГКО побежали нерезиденты. Нас покрасили одним цветом с русскими. Практически мгновенно доходность ОВГЗ подскочила с 30 до 120% годовых, а потом власти объявили, что все пакеты ОВГЗ обмениваются на бумаги с более длинным сроком обращения. Курс гривны упал почти на 100%. Любопытно, что реструктуризацию ОВГЗ тогда в 1998-1999 гг. проводил Николай Азаров.

2004-2005 гг. – период оранжевой революции кризисом в экономике назвать тяжело. За довольно короткий период беспорядков была ситуация когда курс доллара США подскочил на черном рынке почти в 2-3 раза, но большой банковской паники удалось избежать. Любопытно, что во время оранжевой революции НБУ управлялся Арсением Яценюком. По моим ощущениям, этот период нанес наименьший вред экономике.

2008-2009 гг. – период глобального кризиса, наверное, был самым болезненным для экономики Украины за всю историю. Хотя страна и не допустила дефолта, позже ей потребовалась помощь МВФ, а промышленность и банковский сектор понесли серьезные потери. Курс гривны на черном рынке пересекал отметку в 10 грн за доллар, но уже через пару недель после стресса вернулся к отметке 8,0.

2013, и я так понимаю 2014 годы, – особенный период экономического кризиса. Однако чтобы предсказать, что произойдет на разных участках финансового рыка, которые важны для населения, можно использовать аналогию с реакциями населения, бизнеса и государства по итогам кризисов прошлых лет. По моим наблюдениям, на политические стрессы в Украине экономика реагирует сегментарно.

РЫНОК АКЦИЙ

Первый самый слабый и самый чувствительный по реакции сегмент – рынок акций. Государство, как правило, не принимает участия на этом рынке и курсы акций никто не спасает, поэтому по их динамике лучше всего видно, как негативные события в политике влияют на оценки инвесторов. Беда 2013 года в том, что к моменту разгона Майдана наш рынок уже серьезно просел и, по сути, уже находился на дне.

За период с 29.11.2013 по 06.12.2013 индекс УБ снизился с 927,23 до 896,06 или на 3.36%.

За тот же период ПФТС индекс снизился с 304,62 до 295,74 или на 2,91%.

Сводки с зарубежных фондовых бирж, на которых украинские эмитенты привлекали капитал, показывали, что реакция инвесторов на события в Украине была чуть более нервной. Некоторые эмитенты пострадали больше остальных. В среднем за первый рабочий день после силового разгона протестов акции украинских компаний на мировом рынке упали на 3,04%, а за неделю –  на 4,62%. Всего же с начала 2013 года акции украинских эмитентов упали на 24,75%, так что можно сказать, что на общую негативную тенденцию разгон Майдана и бойня у Администрации президента пока не оказали большого влияния.

Данные о темпах прироста (падения) акций эмитентов с бизнесом в Украине на иностранных фондовых биржах c 02/12/2013 по 06/12/2013

Agrogeneration /Euronext Paris/ -4.88%      

Agrokultura /Stockholm SE/ -2.98%

Agroton /Frankfurt SE/ -4.70%

Astarta Holding /WSE/ +2.65%       

Avangard /LSE/ -1.25%       

Coal Energy /WSE/ -15.34%

DUPD LSE (AIM) -9.71%   

Ferrexpo /LSE/ +0.69%        

Industrial Milk Co. /WSE/ -2.70%   

JKX Oil&Gas /LSE/ -1.05% 

Kernel Holding /WSE/ -3.61%         

KSG Argo /WSE/ -7.27%     

MHP /LSE/ -10.06% 

Milkiland /WSE/ -7.20%       

Ovostar Union /WSE/ -6.05%          

Regal Petroleum /LSE (AIM)/ 0%   

Sadovaya Group /WSE/ -19.40%     

Westa ISIC /WSE/ 0%         

Среднее: -4.62%

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Второй сегмент по уровню нестабильности – это, конечно же, валютный рынок. В отличие от рынка акций за этим сегментом не только присматривает НБУ, но этот регулятор еще и имеет возможность оказывать «рыночное» влияние на курс, периодически выходя на рынок с интервенциями и погашая превышение спроса над предложением.

Конечно, рынок наличной валюты отреагировал небольшим падением гривны. Также на прошлой неделе были жалобы на то, что ряд банков ввели лимит на приобретение наличной валюты, часто ограничивая операцию 200 долл. США.

Сразу скажу, что НБУ не вводил ограничений на заявки от клиентов банка и потому клиентов, имеющих валютный счет в Банке, не должен был волновать вопрос, есть в кассе банка валюта. Даже в тяжелые времена паники в 2008 году этот канал хорошо работал.

Некоторые казначейства банков жаловались, что НБУ очень скрупулезно стал подходить к изучению их заявок, как бы административными методами стараясь уменьшить спрос.

Между тем, по официальным данным НБУ, на межбанковском валютном рынке наблюдался всплеск объемов сделок примерно с 29 ноября.

Данные НБУ об объемах продажи иностранной валюты в долларовом эквиваленте, млн. долл. США

28/11/13 - 740.0
29/11/13 - 2473.8
02/12/13 - 1907.3
03/12/13 - 1968.7
04/12/13 - 2185.9
05/12/13 - 2644.6
06/12/13 - 2233.4

Среднедневной объем сделок на межбанке в 2013 году по состоянию на 6 декабря составлял 1,172 млрд долл. США, т.е. с 4 по 6 декабря дневной объем продажи превышал среднедневной объем по результатам 11 месяцев 2013 года примерно вдвое.

Золотовалютные резервы Национального банка Украины на 1 декабря 2013 года составили 18,791 млрд долл., что на 8,93% или на 1,842 млрд долл. меньше показателя на 1 ноября.

Сейчас сложно сказать точно, как именно Майдан повлияет на размер ЗВР Украины. Все зависит от того, какие монетарные инструменты будет использовать НБУ в декабре, т.е. насколько быстро Нацбанк будет наполнять ликвидностью систему. По моим оценкам, Майдан вполне может спровоцировать покупку населением в декабре наличной валюты на 2-3 млрд долл. США.

Можно допустить, что при противодействии спекуляциям с валютой курс доллара на межбанке существенно отклонится от его нынешнего значения. Если это произойдет, я бы не рекомендовал населению при признаках паники скупать валюту. Следует вспомнить ситуацию на наличном рынке в 2008-2009 гг., когда курс в обменниках уже пересекал отметку 10,0, но потом возвращался к 7,9-8,0. С одной стороны, убытки, полученные от таких операций, никто и не когда не возвращает. С другой стороны, с 2010 года украинские власти из-за высоких цен на импортные энергоносители остаются в ситуации, когда девальвация гривны будет автоматически приводить к удорожанию импорта. Т.е. вылечить украинскую экономику за счет девальвации сложно, а значит надо искать или пути снижения стоимости энергетического импорта, что автоматически снизит давление на платежный баланс (т.е. отпадет необходимость девальвации), или искать пути удержания курса. Очень сложно предсказать, как поведет себя НБУ. Один из проверенных сценариев – ограничение гривневой ликвидности банков, как превентивная мера, сберегающая резервы.

В принципе, все инструменты, также как и определенный запас резервов, у НБУ сегодня есть, как и в 2008-2009 гг. Однако очень желательно что бы в течение 1-2 месяцев политики или разблокировали кредит МВФ или решили вопрос снижения стоимости газа, т.е. приняли конкретные меры по снижению давления на платежный баланс.

РЫНОК ЕВРОБОНДОВ

Третий сегмент по своей слабости – рынок облигаций внешних займов правительства или так называемые евробонды. На начало ноября портфель долгов, оформленный облигациями внешних займов, оценивался Минфином примерно в 14,375 млрд лолл. США. На начало четвертого квартала ряд американских фондов под управлением Franklin Templeton Investments владели украинскими облигациями на сумму примерно 6 млрд долл. США. В общей сложности три управляющих компании, включая Franklin Templeton Investments, контролировали по объемам примерно 70% рынка облигаций внешнего займа Украины. Franklin Templeton приобретала в свои фонды облигации Украины достаточно давно, еще до того как Н. Азаров занял должность премьер-министра страны.

Видимо из-за большой концентрации пакетов у крупных игроков, рынок еврооблигаций очень слабо реагировал на беспорядки в Киеве. Доходность по двухлетним облигациям колебалась в диапазоне 13,5-13,8%, по двенадцатимесячным – от 12 до 12,2%, по трехмесячным держалась на уровне 7%. Основной рост доходности пришелся на сентябрь-октябрь, когда были озвучены прогнозы роста вероятности дефолта. Сами же беспорядки в Киеве видимо были восприняты основными держателями облигаций как логичное продолжение осенних проблем.

В структуре внешнего долга облигации внешнего займа занимают примерно 50%, большая часть из них не будут предъявлены к погашению, поэтому на сегодня этот участок рынка не относится к разряду потенциально опасных.

ДЕПОЗИТЫ НАСЕЛЕНИЯ

Банки – последний и наиболее устойчивый сегмент «майданономики». Вполне можно допустить, что НБУ удерживая курс, будет обрезать ликвидность, и такие шаги будут приводить к росту процентных ставок. По нашим наблюдениям, процентные ставки по депозитам населения и так с 6 ноября имели явно выраженный тренд к росту. Уже на 06.12.2013 в Киеве можно было разместить депозиты в среднем на следующих условиях:

• Гривна на 12 месяцев – средняя ставка около 18,0% годовых, максимальная 22%
• Доллары США на 12 месяцев –  средняя ставка около 7,5% годовых, максимальная 11%;
• Евро на 12 месяцев – средняя ставка около 6% годовых, максимальная 10%.

В целом, к политическому кризису банковская система подошла подготовленной. На это указывают остатки на корсчетах банков, а также средние значения нормативов ликвидности банков, которые на 01/11/2013  примерно в 1,5-2 раза превышали граничные значения, установленные НБУ.

Данные НБУ об остатках средств на корреспондентских и транзитных счетах банков, млн грн

27/11/2013 - 25177.6
28/11/2013 - 24890.6
29/11/2013 - 23965.1
02/12/2013 - 25834.3
03/12/2013 - 24562.2
04/12/2013 - 23818.0
05/12/2013 - 22982.1
06/12/2013 - 20649.3

Можно допускать, что при ухудшении уровня обеспечения системы ликвидностью несколько банков, которые в данный момент находятся в не лучшем состоянии, вынуждены будут или обратиться к акционерам за докапитализацией или объявить дефолт. Однако сценарий массовых дефолтов 2008-2009 гг. исключен. Сегодня банки несут на себе минимальные валютные риски из-за ужесточения валютного кредитования в прошлом. Под наибольшим ударом могут оказаться те банки, у которых высока доля проблемных активов в доходных активах и нет поддержки акционеров. Однако реализация сценариев дефолтов в банковском секторе из-за плохого качества активов не может быть одномоментной и массовой, как правило, она растянута во времени в рамках всей системы. Вот поэтому не стоит ожидать массовых дефолтов банков в системе, даже если политический горизонт усложнится.

ФАКТОР ГАЗОВЫХ ДОЛГОВ

Настоящей черной дырой украинской экономики стал НАК «Нафтогаз». Почти весь период независимости его активно паковали долгами, как внешними, так и за счет украинских госбанков. Понять, сколько точно должен Нафтогаз и что гарантировано государством, а что является его кредитными отношениями с российскими госбанками, а главное – каков график погашения этих долгов, из отчетности Компании просто невозможно. Однако информацию о долге частично придали огласке. 26 ноября 2013 года Владимир Путин напомнил, что украинские заемщики в сумме должны российским банкам – Сбербанку, ВЭБу, ВТБ и Газпромбанку почти $29 млрд. Само собой, что не все эти долги попали в статистику украинского Министерства Финансов в разряд «гарантированные государством». Но это совсем не означает, что по долгам госкомпаний не нужно платить. Судя по риторике украинского первого вице-премьера Сергея Арбузова, Украине в ближайшее время нужно около 10 млрд. долл. США. Очень вероятно, что какая-то часть этой суммы пойдет на оплату энергетических долгов.

Ситуация с Россией сложилась тупиковая. Обычно если должник не может рассчитаться по кредиту, кредитор забирает имущество должника. Таким образом, дефолт НАК «Нафтогаза» зимой означал бы вероятные перебои с поставками газа в ЕС, а также под ударом оказался бы атрибут украинской независимости – газотранспортная система.

НЕУДОБНОЕ ПОЛОЖЕНИЕ

В начале декабря 2013 года сторонам практически удалось проработать дорожную карту отношений, минуя вопрос вхождения в Таможенный союз и вопрос передачи ГТС. На фоне Майдана и отсутствия у команды Януковича большинства в Верховной Раде в виде 300 голосов украинская сторона была не готова к подписанию масштабных соглашений по ТС. Вопрос торговых отношений между Украиной и ТС был переформатирован в форму кооперации, которая технически не относится к торговой деятельности, а скорее выступает промежуточным звеном между торговлей и совместной деятельностью. Соглашение о кооперации должно охватить: аэрокосмическую отрасль, авиастроение и судостроение. РФ и Украине выгодно ослабить налоговый режим для тех «товаров», которые пересекают таможенную границу двух стран, еще не будучи готовой продукцией. Для кооперации выбраны наукоемкие отрасли, объем готовой продукции которых может быть значительным, что при росте отраслей может положительно сказаться на торговом балансе. Упрощение налогообложения операций по кооперации с двух сторон должно дать РФ позитивный эффект от устранения пошлин, а Украине – от оживления этих отраслей. Хватит ли такого позитивного эффекта для того, чтобы украинцы уговорили Путина на скидку на газ, и реструктуризацию банковских долгов Нафтогаза или украинская сторона на фоне лютующего Майдана предложила что-то еще – покажет только время.

А пока идея специального соглашения с РФ о кооперации является компромиссной и такой, которая не противоречит Европейскому вектору Украины. И действительно, на практике возможен вариант, когда создается зона свободной торговли с ЕС и одновременно наращиваются объемы производства по кооперации в тех отраслях, которые интересны РФ и Украине для сотрудничества. Не будем забывать, что «идея» такого сотрудничества не пришла в голову политикам сегодня, в попытке «отлынить» от Евроинтеграции, а была заложена еще Госпланом СССР.

По всей видимости, Владимир Путин идею Евроинтеграции Украины принял и уже интересуется деталями этого проекта, например, как не допустить того чтобы Украина пропускала через себя транзитный экспорт из РФ в ЕС и наоборот. Такой вывод можно сделать из выступлений российского президента в Армении.

Логика украинских властей понятна. Олигархи, окружающие Януковича, теряют и от ассоциации с ЕС и от подписания соглашения о ТС, поэтому им нужен был какой-то компромисс. Правда, неясно как к такому компромиссу отнесется Еврокомиссия. Переговоры и дорожную карту начали с Москвы, поскольку уже к началу 2014 года нужно было или заплатить долги или договориться об их реструктуризации.

К сожалению, напряженность в обществе именно на почве российско-украинских переговоров сохраняется, но на их фоне Майдан до определенной степени выгоден Януковичу:

(1) Майдан и протесты в регионах могут отпугивать Россию от ГТС, поскольку при катастрофическом сценарии для Украины часть ГТС все равно окажется вне контроля Газпрома. Также Майдан наглядно показывает Путину, с какими проблемами он столкнется, если исполнительная власть Украины все же пойдет на вхождение в ТС, поддавшись его давлению. На текущий момент у РФ нет ни человеческих, ни финансовых ресурсов для того чтобы поглощать мятежную страну таких масштабов как Украина.

(2) Майдан очень резко повышает самооценку Еврокомиссии и Европарламента. Еврочиновники лет 5 уже не видели такого позитива, чтобы население соседней страны выходило на улицы в поддержку идеи Евроинтеграции. Последние годы под офисом Еврокомиссии в Брюсселе собираются то недовольные Греки, то французские фермеры, то Скандинавские рыбаки. Еврокомиссия ведет довольно жесткую полемику с национальными правительствами об избыточной защите их национальных производителей. Диссонанс киевских беспорядков и их массовость создают отличные условия для продолжения переговоров Украинского правительства с Брюсселем. Не ждали Еврочиновники, что украинцы будут драться за свое право продолжить вектор евроинтеграции.

Таким образом, несмотря на страшные картинки с Киевских улиц и массовость мирных акций, геополитические перспективы Украины хоронить рано. Украинский финансовый рынок вошел в зону политической нестабильности более подготовленным, чем в 2008 году. Основные риски сконцентрированы сейчас в сегменте государственных финансов, а политические риски относятся к категории управляемых.

Конечно, Украину ждут очень тяжелые переговоры, и ждет экономический спад по итогам четвертого квартала. Но шансы не бить горшки с Россией и реально продвинуться к зоне свободной торговли с ЕС остаются очень высокими. Во многом благодаря Майдану.