Лимитированные выпуски

Светлана Слесарук, "Коммерсантъ-Украина", №52, 2010

http://www.kommersant.ua/application.html?appname=Финансы&DocsID=1342458&issueid=7000413

В прошлом году в секторе корпоративных облигаций было зафиксировано рекордное количество дефолтов, а из-за отсутствия спроса на бумаги украинские компании значительно сократили их выпуск. В 2009 году Госкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) зарегистрировала более 200 выпусков облигаций предприятий на сумму 9,55 млрд грн, что почти в 3,3 раза меньше, чем годом ранее (31,35 млрд грн). Гособлигации внутреннего займа Министерство финансов реализовывало только благодаря высоким ставкам.

Волна дефолтов на локальном рынке практически лишила компании возможности использовать облигации в качестве удобного инструмента беззалогового финансирования. 2009 год выдался неблагоприятным для выхода украинских предприятий на долговой рынок ввиду отсутствия спроса – как со стороны местных инвесторов, так и нерезидентов. "Политические и валютные риски оказывали значительное давление на рынок облигаций и как результат в первой половине 2009 года на рынке преобладали продавцы",– рассказывает трейдер ИК "Тройка Диалог Украина" Александр Ублинских. При этом потенциальная стоимость заимствований была непомерно высокой. "Основной ориентир для украинских корпоративных бумаг – доходность суверенных инструментов на внутреннем рынке, которая в начале 2009 года взлетела выше 30%",– говорит аналитик "Ренессанс Капитал" Анастасия Головач. В таких условиях корпоративные заемщики даже не пытались выйти на рынок с новым предложением. Большинство выпусков в минувшем году носило технический характер, доходность бумаг была близкой к ставке купона. "Рыночных размещений, подобных тем, что мы видели в 2006-2008 годах не было, поскольку спрос на бумаги отсутствовал как со стороны банков, переживающих, пожалуй, самые тяжелые времена в своей истории, так и со стороны нерезидентов, обеспокоенных состоянием украинской экономики, банковской системы и валютными рисками",– комментирует старший аналитик Phoenix Capital Мария Майборода.

Корпоративный долг

В прошлом году львиную долю корпоративных облигационных выпусков обеспечили государственные предприятия – таким образом – через выкуп бумаг госбанками – правительство предоставляло этим эмитентам финансирование. "В отдельных случаях выпуски облигаций стали возможны благодаря предварительным договоренностям с кредиторами о реструктуризации долгов за счет долговых ценных бумаг либо вследствие размещения бондов внутри отдельных групп компаний",– рассказывает ведущий финансовый аналитик агентства "Кредит-Рейтинг" Татьяна Гулик. Так, 30% от общего объема зарегистрированных в 2009 году облигаций предприятий принадлежит пятерым эмитентам: ГП "Харьковское государственное авиационное орденов Октябрьской революции и Трудового красного флага производственное предприятие" (три выпуска на общую сумму 1,04 млрд грн); ГП "Киевский авиационный завод 'Aвиант'" (два выпуска на общую сумму 858 млн грн); ОАО "Агрофирма 'Троянда'" (4 выпуска на общую сумму 305,73 млн грн); ОАО "Укртелеком" (3 выпуска на общую сумму 300,0 млн грн; ООО "Спиро Капитал" (3 выпуска на общую сумму 300 млн грн). Облигации двух первых предприятий – почти на 2 млрд грн – составляют более 20% от суммы всех выпусков. "В целом же по итогам 2009 года 12 эмитентов обеспечили более 40% всего объема выпусков",– отмечает аналитик инвестиционной группы "Сократ" Максим Штепа. Следует отметить, что в среднем доходность корпоративных облигаций в прошлом году колебалась на уровне 25% и незначительно отличалась от банковских процентных ставок по кредитам.
2009 год на украинском рынке корпоративных облигаций был годом реструктуризаций и дефолтов. "Держатели бумаг с мая 2008 года начали активно предъявлять их к досрочному погашению. В конце 2008 года в связи с мировым финансовым кризисом иностранные инвесторы любой ценой пытались закрыть позиции в украинских облигациях, то же самое пытались делать и банки, чье финансовое состояние резко ухудшалось. В результате корпоративные эмитенты, не имевшие возможности перекредитоваться, чтобы избежать дефолта, начали вести с держателями бумаг переговоры о реструктуризации. К сожалению, договориться удавалось не всем",– констатирует Анастасия Головач.
По информации ПФТС, в минувшем году отечественные эмитенты допустили более ста дефолтов на сумму порядка 2 млрд грн, причем сюда входят не только технические дефолты (временное нарушение условий расчета по долговым обязательствам при наличии готовности со стороны эмитента произвести необходимые расчеты в сроки и в объемах, которые будут согласованы с кредиторами), но и фактические (отказ платить по бумагам вообще). "На украинском рынке доминировали реструктуризации, случаи дефолта были редкими. По нашим оценкам, более 75% эмиссий нефинансового сектора были реструктуризированы",– говорит финансовый аналитик Astrum Investment Management Сергей Фурса. Технический дефолт может перейти в фактический в том случае, если эмитент не сможет договориться с кредиторами о реструктуризации обязательств либо впоследствии нарушит согласованные ее условия.
Из наиболее знаковых фактических дефолтов участники рынка выделяют дефолт по обязательствам ТРЦ "Караван" по трем сериям бумаг на общую сумму 190 млн грн. "Караван" не выполняет обязательства с марта прошлого года, он был вынужден продать свое имущество одному из кредиторов – компании "Адвентис", которая теперь ведет финансово-хозяйственную деятельность в киевском гипермаркете. В конце 2009 года решением Хозяйственного суда Николаевской области ООО "Караван" признано банкротом. Попытки Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса и компаний по управлению активами, в портфелях инвестиционных и пенсионных фондов которых есть облигации "Каравана", связаться с эмитентом не увенчались успехом.
По словам аналитиков, в случае если эмитент объявляет дефолт, шансы держателей облигаций получить свои средства крайне малы, поскольку их претензии принимаются в последнюю очередь. К тому же, как правило, инвесторы ограничены в доступе к информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, что позволяет недобросовестным заемщикам дезинформировать кредиторов, в том числе путем манипуляций с финансовой отчетностью. "Прошедший год, к сожалению, показал фактическое отсутствие в Украине механизма защиты прав держателей облигаций",– резюмирует Мария Майборода. Отдельно нужно упомянуть недостаточную активность регулирующих органов относительно санкций, применяемых к проблемным должникам.

Государственный ход

В минувшем году основная активность на рынке облигаций была сосредоточена в государственном сегменте, который "ожил" в июле 2009 года на фоне роста проблем с бюджетом. "Объем ОВГЗ в обращении за 2009 год увеличился почти в три раза (с 29,15 млрд грн до 85,7 млрд грн по состоянию на 4 января 2010 года), причем львиную долю выпущенных бумаг купил НБУ. Так, количество ОВГЗ в собственности НБУ за год увеличилось с 8,5 млрд грн до 42,4 млрд грн",– рассказывает Максим Штепа.
Участники рынка отмечают, что ОВГЗ выпускались как для рекапитализации банков, так и для оплаты российского газа. Существенные объемы государственных бумаг были вложены в уставные фонды госбанков (Ощадбанк и Укрэксимбанк). Рыночные размещения также имели место – Минфин был вынужден рефинансировать ранее выпущенные облигации под более высокие ставки. Поскольку в I полугодии прошлого года правительство активно привлекало средства с внутреннего рынка, продавая короткие бумаги для финансирования дефицита бюджета, во II полугодии оно столкнулось с необходимостью рефинансировать большие объемы долга, что вынудило повышать доходность.
"В начале года Министерство финансов предлагало облигации с доходностью 15,6-19%, что не способствовало повышенному спросу со стороны инвесторов",– комментирует начальник отдела муниципальных рейтингов агентства "Кредит-Рейтинг" Елена Самойлова. "Во II полугодии ставка доходности при первичном размещении достигала 28% годовых, но основные объемы были привлечены под 20-25%",– говорит аналитик инвестиционной компании BG Capital Виталий Ваврищук. Несмотря на высокие процентные ставки, значительная часть облигаций была размещена только благодаря тому, что их выкупил Национальный банк. При этом были размещения и со ставкой 18-20% – в этом случае, как правило, облигации покупали государственные банки. "Средневзвешенные ставки на аукционах колебались от 18% до 22,5% по коротким бумагам, от 18% до 25% – по годовым облигациям, от 20% до 27% – по двухлетним ОВГЗ. Трехлетние бумаги продавались со средневзвешенной доходностью 20-25% годовых",– уточняет Мария Майборода. Пик ставок пришелся на 27 октября 2009 года, когда Минфин предложил инвесторам 29,5% по двухлетним облигациям. По словам Александра Ублинских, средняя доходность размещенных бумаг за 2009 год составила 20,07%.
Ситуация с муниципалитетами была аналогичной корпоративному сектору. Практически полное отсутствие спроса на муниципальные ценные бумаги и высокая стоимость (до 25% годовых) не дали возможности большинству органов местного самоуправления воспользоваться заемными ресурсами для наполнения бюджета.
В 2009 году было зарегистрировано три выпуска муниципальных облигаций: Львовом (300 млн грн, ставка купона 20%), Донецком (60 млн грн, купон 25%) и Луцком (20 млн грн, купон 18%). Из заявленных 380 млн по трем выпускам было размещено облигаций на общую сумму 270 млн грн. По информации Александра Ублинских, данные выпуски носили технический характер, и рыночным спросом не пользовались. К примеру, покупателем львовских бумаг был Укрэксимбанк, который делал это по настоятельной просьбе правительства в связи с необходимостью финансировать подготовку города к Евро-2012. "Преимущество муниципальных облигаций для эмитентов в том, что условия выпуска зачастую не предусматривали оферту, а это позволило избежать массовых дефолтов и реструктуризаций в сегменте",– отмечает Сергей Фурса.

Дефолты идут на спад

По прогнозам аналитиков, в нынешнем году ожидать массовых дефолтов не следует, так как на рынке не осталось корпоративных бумаг, подверженных данному риску. "Вероятнее всего, пик массовых дефолтов и реструктуризаций подходит к концу",– полагает Анастасия Головач. "Дефолты на внутреннем рынке не будут носить массового характера. В большинстве случаев они будут техническими и будут связаны с уже реструктуризированными выпусками",– соглашается господин Ублинских.
2010 год, по мнению финансистов, станет годом восстановления внутреннего долгового рынка. Однако ситуация в банковской системе остается довольно напряженной, а ликвидности недостаточно для того, чтобы сгенерировать значительный спрос на корпоративные облигации. Поэтому скорее всего в 2010 году основной тон на рынке по-прежнему будет задавать Минфин. Большие объемы рефинансирования определяют активность правительства на первичном рынке. С начала 2010 года Минфин осуществил размещение ОВГЗ (с учетом бумаг, выпущенных для докапитализации) на общую сумму 6,8 млрд грн. Средневзвешенная доходность бумаг по результатам первичного размещения в феврале составляла 22,89% годовых, тогда как в начале года – 22,76%. "То, что ставки по госбумагам превышают 20% (из-за высокой стоимости хеджирования украинского риска), может по-прежнему ограничивать активность в других сегментах рынка",– утверждает госпожа Головач.
Однако стабилизация политической ситуации и снижение девальвационных ожиданий приводят к возвращению нерезидентов на внутренний долговой рынок Украины. Снижение политического риска будет очень благоприятно для суверенных бумаг страны. "Ожидается снижение доходности по суверенным еврооблигациям на 50-70 б. п., на внутреннем рынке – до 15-20% годовых, что в свою очередь открывает дорогу корпоративным эмитентам как на внутренний, так и на внешний рынок",– отмечает Александр Ублинских. "Правительство понимает, что продажа бумаг под высокие проценты вымывает кредитные ресурсы из банковского сектора, поэтому ставки при размещении гособлигаций в этом году будут постепенно снижаться",– говорит господин Ваврищук. По словам финансистов, восстановление рынка корпоративных облигаций начнется не ранее второй половины этого года, когда на фоне постепенного снижения доходности рынка ОВГЗ инвесторы начнут переориентироваться на высококачественные корпоративные выпуски – прежде всего на квазисуверенных заемщиков и финансовый сектор. "По нашим оценкам, доходность ОВГЗ к концу 2010 года снизится до 10-15%, что сделает возможным торговлю корпоративными выпусками с доходностью порядка 20%",– прогнозирует господин Фурса. В течение 2010 года требования к эмитентам облигаций значительно повысятся, поскольку данный инструмент привлечения долга был дискредитирован прошлогодними дефолтами. Это в свою очередь ограничит круг потенциальных эмитентов для рыночных размещений.
Принимая во внимание макроэкономическую ситуацию в стране, текущий год будет очень сложным для украинского рынка внутренних и внешних долговых обязательств. В этом году частные и государственные заемщики должны погасить $23-25 млрд задолженности, и, чтобы международные резервы Украины остались на уровне конца 2009 года ($26-27 млрд), рефинансировано должно быть по меньшей мере 70% этой суммы. Принятие бюджета, ограничение расходов и получение кредита МФВ могут создать благоприятные условия для выхода Украины на рынок внешних заимствований и замещение внутреннего долга внешним.