Купон не карбованец

Юрий Гусев, "Бизнес", №12, 2010

http://www.business.ua/i895/a25367/

Продолжающиеся дефолты “застопорили” рынок корпоративных облигаций. Инвесторы не ждут от эмитентов новых выпусков в ближайшие полтора года
 
    Объем рынка биржевых торгов корпоративными облигациями уменьшился в разы. По данным ГКЦБФР, с 11 января по 22 февраля 2010 г. объем торгов облигациями предприятий на фондовых биржах составил всего 352,6 млн грн. Для сравнения: с 1 января по 27 февраля 2009 г.
объем биржевых сделок с корпоративными облигациями превышал 1,2 млрд грн. Причем следует отметить, что “схлопывание” рынка происходило в основном в течение минувшего года. За 2009 г. в целом объем торгов корпоративными облигациями составил около 7 млрд грн., тогда как по итогам 2008 г. — 27 млрд грн. (см. “Объем биржевых…” на стр.38).

Кому должен — прощаю

    Одной из причин столь резкого обвала рынка корпоративных долговых бумаг эксперты называют участившиеся дефолты по выпускам корпоративных облигаций. Наглядным примером могут послужить отчеты рейтингового агентства “Кредит-Рейтинг” (г.Киев; с 2001 г.) о невыполнении обязательств эмитентами облигаций, имеющих рейтинговую оценку агентства. Уже в начале 2010 г. у эмитентов облигаций возникли проблемы платежеспособности. По данным агентства, в январе рынок корпоративных облигаций пережил три дефолта на 60 млн грн. В частности, на январь текущего года выпали даты погашения девяти облигационных выпусков на 179,1 млн грн. Однако эмитенты погасили только четыре эмиссии объемом 49,6 млн грн., а в двух случаях смогли договориться с держателями облигаций о реструктуризации задолженности.
    Следует отметить, что РА “Кредит-Рейтинг” уже зафиксировало среди рейтингуемых им эмитентов пять дефолтов по облигационным выпускам на общую сумму 155 млн грн. Первый дефолт произошел в 2005 г., когда ООО “Агропродукт” допустило невыплату оферты по выпуску облигаций серии В на 35 млн грн. Позднее, в 2006 г., эмитент был признан банкротом (см. БИЗНЕС №12 от 20.03.06 г., стр.47). Последующие четыре приходятся на 2009 год. Большинство же случаев невыполнения обязательств по выпускам корпоративных облигаций подпадают под определение “технический дефолт”. И здесь также наблюдается ухудшение платежеспособности эмитентов. В частности, если в 2008 г. РА “Кредит-Рейтинг” сообщило об 11 случаях технических дефолтов по процентным корпоративным облигациям, то в 2009 г. было зафиксировано уже 23. Следовательно, можно говорить о том, что количество ситуаций, когда инвесторы не смогли в установленный срок получить выплаты по купонам или возврат тела займа, увеличилось в 2 раза. Причем суть конфликта между инвесторами и эмитентом может быть самой разной: это и невыплата купонного дохода, и отказ эмитента выкупать собственные облигации по заранее оговоренной оферте, и погашение облигаций.
    Естественно, в сложившейся ситуации интерес инвесторов к данным ЦБ резко сократился. “Произошедшие на рынке облигаций технические и полные дефолты, конечно, очень сильно отразились на его состоянии. Инвесторы перестали доверять эмитентам, и к инициируемым сейчас выпускам предъявляют “драконовские” требования”, — говорит Андрей Рыбальченко, генеральный директор Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса (УАИБ). С ним соглашаются и представители инвестиционных компаний. “Дефолты на рынке корпоративных облигаций серьезно отпугнули инвесторов от сектора внутренних корпоративных обязательств, — говорит Андрей Шкляр, инвестиционный аналитик КУА “Спарта” (г.Киев; управление активами; с 2005 г.). — Большое количество реструктуризаций и задержки с выполнением купонных обязательств заставили инвесторов избавиться от бумаг со значительными дисконтами, достигавшими 50-75% номинала”.

Цена риска

    Следует отметить, что отсутствие у инвесторов интереса к корпоративным займам вызвало хаос в ценообразовании на данном рынке. Так, можно встретить совершенно разные уровни доходности корпоративных облигаций. По более-менее ликвидным выпускам доходность колеблется в пределах 23-25% годовых. Однако это отнюдь не предельный показатель. “Может быть вплоть до нескольких сотен процентов годовых по откровенно дефолтным облигациям”, — признает Андрей Шкляр. По его словам, в сложившихся условиях интерес к данному инструменту привлечения денег теряют и эмитенты. И это можно понять, так как сейчас стоимость привлекаемого ресурса для корпоративного эмитента вряд ли будет существенно ниже 30% годовых, что усугубляется почти полным отсутствием спроса. “Бизнес не может конкурировать с госсектором, и в результате большинство выпусков корпоративных облигаций были аннулированы”, — поясняет Дмитрий Приходько, начальник аналитического отдела КУА “УкрСиб Эссет Менеджмент” (г.Киев; управление активами; с 2003 г.). Цифры говорят сами за себя. По данным ГКЦБФР, за 11 месяцев 2009 г. предприятия зарегистрировали выпуски облигаций на 9,43 млрд грн., что втрое меньше, чем в 2008 г. Причем среди эмитентов отсутствовали банки и страховые компании. Эмитентам действительно сложно предложить инвесторам замену ОВГЗ по соотношению “доходность — риск” (см. БИЗНЕС №7 от 15.02.10 г., стр.36, 37). “Львиная доля торгов проходит по ОВГЗ. Рынок корпоративных облигаций фактически “мертв”. Номинально торговцы поддерживают котировки, фактических же сделок нет”, — уверяет Дмитрий Приходько. Ту же тенденцию отмечает и Андрей Шкляр: “Мы наблюдаем вытеснение государственным долгом частного”.
    Представители инвестиционного бизнеса, с одной стороны, признают, что заоблачные ставки доходности делают новые выпуски облигаций малопривлекательными для эмитентов, но с другой — настаивают на необходимости высокой платы за риск. “27-28% годовых — это очень высокая ставка для корпоративных облигаций, — соглашается Андрей Рыбальченко. — Вместе с тем инвесторы понимают, что могут либо много заработать, либо все потерять.”

Выход из комы

    По мнению руководства УАИБ, ситуация могла бы сдвинуться с мертвой точки в случае внесения ряда изменений в законодательство и нормативные акты, которые усилили бы ответственность эмитентов за невыполнение обязательств и упрочили бы права держателей облигаций в случае банкротства эмитента (см. “Эксперт — о первой необходимости” на стр.38). В таком случае у эмитентов будет больше аргументов в пользу надежности инвестиций в облигации, а следовательно, и в пользу снижения стоимости займа.
    Участники рынка также полагают, что восстановления интереса к корпоративному сегменту можно ожидать только после того, как инвесторы исчерпают возможности вложений в суверенные и квазисуверенные бумаги. На руку инвесторам может сыграть и наметившееся снижение ставок по ОВГЗ (см. стр.33, 34) и евробондам. “На этом фоне появляются новые возможности первичного размещения корпоративных облигаций и идет постепенное оживление торговой активности на вторичном рынке”, — говорит Дмитрий Приходько.
    Немаловажную роль в восстановлении доверия к эмитентам облигаций может сыграть возобновление кредитования предприятий (чего пока ждать не стоит — см. стр.34-36), что расширит их финансовые возможности. Впрочем, это относится, скорее, к уже находящимся в обращении выпускам облигаций, так как от новых выпусков эмитенты могут отказываться в надежде на получение банковского кредита. “Банковское кредитование в таком случае — более выгодный вариант для компаний как по стоимости ресурса, так и по стоимости организации займа. Однако и этот канал финансирования сейчас практически перекрыт”, — говорит Андрей Шкляр.
   
Эксперт — о первой необходимости

Андрей Рыбальченко (37),
генеральный директор УАИБ (г.Киев; с 1995 г.; около 370 членов):

— Мы видим, что рынок корпоративных облигаций очень сильно сократился. Ситуация не изменится, пока не будет внесен ряд изменений в законодательство. Изменения должны коснуться обязанностей эмитента по возврату тела долга, очередности держателей облигаций в очереди кредиторов. У облигационеров почти нет прав при создании ликвидационной комиссии в случае банкротства эмитента. Также следует расширить полномочия ГКЦБФР в сфере контроля за выполнением эмитентом своих обязательств. Только потом можно будет говорить о восстановлении рынка. В ближайшие год-полтора ожидать каких-либо серьезных выпусков корпоративных облигаций не приходится. Сейчас облигации торгуются, но к ним относятся с большой опаской. В основном сделки происходят с бумагами крупных известных эмитентов, выпуски которых произошли довольно давно.
Аналитик — о последствиях

Дарья Терещук,
старший аналитик ИК “Велес Капитал” (г.Киев; с 2005 г.):

— В 2009 г. был зафиксирован 51 дефолт по выпускам процентных и целевых облигаций на общую сумму около 2,9 млрд грн., причем более 90% этих бумаг были реструктурированы. Как следствие, в прошлом году объем торгов облигациями на ПФТС сократился почти в 7 раз и составил 19,6% общего объема торгов. Следует также отметить, что купон по ОВГЗ на последнем аукционе составил 16-17,3% годовых, а средний купон по корпоративным облигациям не превышал 14,6%. Если учитывать все риски, то, несомненно, ОВГЗ выглядят намного привлекательнее, что и объясняет низкий спрос на облигации компаний. Рынок корпоративных облигаций сейчас находится в “замороженном” состоянии и начнет оживать не ранее III-IV квартала 2010 г.