Китайский гигант и его долги: как вложиться в облигации в юанях

Владимир Крейндель, РЦБ, `12, 2014

http://www.rcb.ru/rcb/2014-10/270206/

В последнее время китайская тема зазвучала в России по-новому. Вопреки известному анекдоту, теперь китайский язык учат не пессимисты, а желающие попасть в тренд, корпорации ищут в Китае деньги, контакты упрочились на высшем уровне. На наш взгляд, это должно помочь «снять покровы» с рынка китайских ценных бумаг, тем более что он является одним из наиболее интересных в мире в данный момент. Этой статьей мы хотели бы обратить внимание читателя на рынок оншорных (внутрикитайских) облигаций, доступ к которому постепенно открывается и для частных инвесторов.

Продолжительное время китайский рынок ценных бумаг оставался одним из самых закрытых. Причина в том, что руководство страны справедливо опасалось притока «горячих» денег на волне бума китайской экономики и усиленно ограничивало движение капитала. Листингованные за рубежом акции китайских компаний можно было купить через Гонконг и на других рынках вне Китая, а в последнее время заработали квоты и на иностранные инвестиции на внутрикитайском фондовом рынке. Несколько управляющих компаний смогли запустить индексные фонды на китайские «внутренние» акции (так называемые A-shares, торгующиеся в Шанхае).

Сейчас вход на китайский рынок акций открыт широкому кругу внешних инвесторов. Так, в ноябре 2014 г. был запущен Shanghai-Hong Kong Stock Connect — механизм трансфера денежных средств и ценных бумаг, позволяющий участникам рынка торговать китайскими акциями из Гонконга и наоборот.

Если акции все более доступны и востребованы, то локальные облигации Китая для иностранных инвесторов долгое время были практически недоступны. На них приходится менее 1% активов, инвестированных в инструменты с фиксированным доходом. Сейчас ситуация меняется.

Почему это важно для инвестора?

ПЕРСПЕКТИВЫ ЮАНЯ: ГЛОБАЛИЗАЦИЯ СПРОСА НЕИЗБЕЖНА

Юань вырос против рубля с начала года на 60%, что заставляет всерьез рассматривать инвестиции в эту валюту. Тем более что Россия вынуждена искать капитал именно в этой стране в условиях моратория на привлечение средств на Западе.

Юань набирает вес как одна из глобальных валют. По данным SWIFT, это седьмая по популярности применения валюта и вторая — по использованию в экспортно-импортных операциях (опередить евро удалось буквально недавно — весной 2014 г.). Ни одна валюта в мире не может сравниться с темпом либерализации валютного рынка Китая — юань быстро движется к реальному статусу свободно конвертируемой валюты.

Это неудивительно. Известно, насколько существенное место в мировой табели о рангах занимает Китай (экономика № 2 в мире, 12% глобального ВВП) — один из лидеров торгового оборота (12% всей мировой торговли в руках китайцев). То, что юань пока не занял официально место валюты № 2 в мире — не случайность, а скорее сознательный выбор китайских властей, до 2006 г. применявших очень сдержанный подход к ослаблению контроля над потоками капитала. За 8 лет, пройденных по пути  валютной либерализации курса, достигнуто многое: юань занял свое место как торговая, инвестиционная и резервная валюта. Соглашения о свопах достигнуты с рядом ведущих мировых центробанков, включая ЕЦБ и Банк Японии.

Инвестиции в валюту Поднебесной ограничены одним фактором: слабой доступностью рыночных инструментов, выраженных в юанях. Кстати, депозитные предложения внутри России также весьма ограничены.

Итак, на фоне грядущей либерализации юаня инвесторы наверняка потянутся к китайским облигациям, и важно не упустить этот шанс.

КАК УСТРОЕН КИТАЙСКИЙ ОБЛИГАЦИОННЫЙ РЫНОК

Китайский рынок долгов делится на два неравных региональных сегмента облигаций: офшорные (дим-самы, названные в честь популярного в Гонконге блюда, напоминающего пельмени) и оншорные (внутрикитайские), торгующиеся на межбанковском и биржевом рынках в материковом Китае.

Дим-самы (в юанях), по сути, близки еврооблигациям, поскольку выпускаются и торгуются вне Китая (в том числе в Гонконге, Лондоне, Франкфурте). Это защитный актив: волатильность невелика, а доходности вполне заслуживают внимания (около 5% в целом по рынку и 3% по гособлигациям). Есть несколько инструментов, которые обеспечивают легкий диверсифицированный доступ на рынок дим-самов. Среди индексных решений можно назвать американский ETF Power­Shares Chinese Yuan Dim Sum Bond Portfolio (157 млн долл.).

Примерный совокупный объем рынка офшорных бондов — около 750 млрд юаней, или чуть более 120 млрд долл. Рынок невелик, но вызывает интерес у внешних эмитентов, размещающих долги в юанях, в первую очередь в рамках финансирования своих проектов в Китае. Среди примеров таких компаний можно назвать Ford, Volkswagen и Cater­pillar.

Однако его старший собрат — оншорный рынок — намного привлекательнее для инвесторов.

ЧТО ПРЕДСТАВЛЯЕТ СОБОЙ РЫНОК ОНШОРНЫХ КИТАЙСКИЙ БОНДОВ

Объем внутрикитайского рынка значительно больше офшорного и составляет около 5,4 трлн долл. Демонстрируя рост объемов в 14% в год, сейчас рынок облигаций материкового Китая — это последний из крупных рынков инструментов с фиксированным доходом, который открывается внешним инвесторам. Доходность на этом рынке выше: облигации с инвестиционным рейтингом могут приносить до 6,5% годовых (на 1,5% больше, чем облигации тех же компаний, выпущенные в Гонконге), а более спекулятивные бумаги — до 9% в конвертируемых юанях.

Рынок довольно ликвиден, учитывая масштаб операций китайских банков, являющихся основными игроками при торговле облигациями (93% облигаций торгуются на межбанке и только 7% — на биржах Шанхая и Шэньчжэня). Ликвидность обычно находится на высоком уровне, есть несколько ведущих маркет-мейкеров. Наличие в инфраструктуре, через которую организованы вложения, интегрированного в межбанковский рынок китайского партнера позволяет инвестору не испытывать трудностей при купле-продаже бумаг.

На рынке оншорных облигаций присутствуют шесть основных типов бумаг: госбонды, облигации Центробанка, облигации госбанков (в совокупности эти три категории составляют 62% рынка), корпоративные бонды, векселя и среднесрочные ноты (оставшиеся 38%). Некоторые эмитенты размещают облигации в юанях на внутреннем рынке, к примеру Daimler.

Основная инвесторская база и источник устойчивого спроса на долги — стабильные коммерческие китайские банки, обычно торгующие по принципу «купи и держи». При разумном ограничении аппетита к риску и вложениям в облигации с высоким кредитным качеством инвестор получает весьма высокую компенсацию при инвестициях на китайском рынке. При этом при отсутствии возможности получить независимый due diligence хорошо работает диверсификация (например, через индекс) как наиболее простой метод минимизации рисков.

Основной фактор неопределенности, на который обращают внимание инвесторы, — отсутствие на оншорном рынке Китая глобальных рейтинговых агентств. Полагаем, что страхи относительно качества работы китайских агентств преувеличены и раздуты «специалистами» по Китаю, пытающимися продать собственную экспертизу кредитного качества облигаций.

В целом категории рейтингов присваиваются профессионально. За все время известен единственный случай банкротства корпоративного эмитента (Chaori Solar, в марте 2014 г.). Отвечая на этот вызов, ЦБ Китая пообещал существенно усилить мониторинг финансового состояния эмитентов. Развитие рынка корпоративных облигаций — одна из приоритетных целей на грядущую пятилетку, и переход к более рыночному механизму выпуска облигаций лишь улучшит состояние рынка.

КАК ВЛОЖИТЬСЯ: СУЩЕСТВУЮЩИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ

Российские инвесторы пока не могут получить прямой доступ на рынок бондов материкового Китая — китайский регулятор не предоставляет отечественным финансовым организациям специального разрешения (квоту) на инвестирование в акции и облигации Китая (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor, известное под аббревиатурой RQFII). Сейчас, помимо Гонконга, основного хаба по работе с внешними инвестициями, квоту имеют Великобритания, Германия, Австралия, Сингапур, Тайвань, Франция и Катар. На очереди — Япония.

По некоторым данным, ЦБ РФ планирует со временем получить такую квоту, но говорить о хороших перспективах присоединения Москвы к программе RQFII преждевременно. Сначала нужно войти в шорт-лист «подходящих юрисдикций», но, судя по всему, даже при выполнении всех формальных требований Москва как финансовый центр попросту «не дотягивает» до высоких стандартов предоставления квот на работу с китайским рынком.

Тем временем для частного инвестора основным и самым проверенным инструментом вложения в китайские облигации могут быть биржевые инвестиционные фонды, обеспечивающие самую надежную защиту на рынке, о котором у инвестора недостаточно информации. Тем более что при инвестициях через открытые фонды средства инвестора не замораживаются — при других видах инвестирования средства, помещенные в тело ценной бумаги, могут зайти на китайский рынок только через условия потенциальной заморозки (невозможности вывода) на 1 год.

На данный момент на американском рынке три фонда работают с оншорными облигациями Китая, два — с офшорными.

ETF на оншорные облигации Китая начали появляться только в конце 2014 г. (см. таблицу). Естественно, никто из них не может похвастаться длинной историей и большими объемами, однако многие аналитики считают их интересным нишевым инструментом, позволяющим сделать ставку на укрепление юаня, эффективно диверсифицировать глобальный портфель и получать высокую доходность, не достижимую при вложении в долги корпораций с инвестиционным рейтингом столь высокого уровня на других рынках.

К примеру, начавший работу 3 декабря KCNY фокусируется на рынке краткосрочных векселей в юанях, средний срок до погашения которых составляет всего около 130 дней. По сути, это фонд денежного рынка в дорожающей против доллара США валюте. Рынок векселей — это примерно 3 млрд долл. оборота в день и общий объем на уровне 270 млрд долл., причем 2/3 выпусков имеет высший рейтинг (ААА) от китайских рейтинговых агентств. Главный фактор кредитоспособности — 90% долгов выпущено госпредприятиями (федерального или регионального подчинения), при этом, судя по исторической доходности индекса, инвестор может рассчитывать примерно на 4% годовых. Для сравнения: инвестиции подобного качества в долларах или евро приносят инвесторам практически нулевые доходы.

В предложенном инвесторам «меню» фондов обращает на себя внимание довольно высокая доходность, сложившаяся за последнее время. Индексы широкого рынка демонстрируют в моменте рост на 9—10,5%, и есть все основания предполагать, что бум в этом сегменте продолжится. На наш взгляд, хорошего варианта ETF корпоративных бондов с небольшой дюрацией — предложения, которое дало бы инвесторам максимальное соотношение доходности и риска, пока нет. Возможно, в будущем такой фонд будет представлен инвесторам.

Учитывая низкую корреляцию китайского долга и облигаций развитых стран, есть целый ряд аргументов в пользу инвестирования в облигации китайских банков и корпораций: высокая доходность, низкий риск, широкая диверсификация. Инвесторы, которые пропустят эту «волну, которая поднимает все лодки», рискуют сильно пожалеть в будущем.