Капитальные отличия

Вячеслав Бутко, "Киевский ТелеграфЪ", №21, 2009

http://telegrafua.com/471/economics/9973

Украине предстоит выбрать модель фондового рынка: немецкую или американскую

После заметного роста в начале мая европейские и американский фондовые рынки находятся в неопределенности, не подавая каких-либо явных обнадеживающих или, наоборот, пессимистических сигналов. Наблюдая за этим, мы решили, что настало время рассказать, чем американская модель организации фондового рынка отличается от европейской (если быть совсем точными — немецкой, принятой в разных странах мира). И определить, к какой из двух моделей тяготеет фондовый рынок в Украине, еще не определившийся с концепцией своей организации окончательно…

США: мелкие пакеты у мелких игроков
Если коротко, то главным отличием двух моделей является то, что в немецкой основные владельцы акций — банки, а в американской — различного вида инвестиционные (и другие) фонды, которых среди собственников более 60%. Таким образом, американская модель представляет собой большую распыленность акционерного капитала, а немецкая, напротив, — более концентрированную структуру собственности. При этом обе модели подразумевают высокую долю обращающихся на рынке корпоративных акций. Это связано прежде всего с тем, что в европейской системе банки являются универсальными, то есть выполняют функции как депозитного, так и инвестиционного финансового посредника. В американской же системе эти функции строго распределены между банками и небанковскими инвестиционными институтами.
В свою очередь в Америке много мелких пакетов ценных бумаг у мелких игроков. А центральным элементом системы ценностей компании являются акционеры, то есть лица, предоставляющие капитал. Именно в их интересах осуществляется управление деятельностью компаний. Главной задачей менеджеров инвестиционных компаний становится достижение максимального уровня прибыли на акцию. Действия менеджеров контролируются наличием четко прописанных законодательных норм и прав акционеров, возможностью продажи акционерами акций и, наконец, угрозой враждебного захвата компании сторонним инвестором, который может сменить управленческую команду. При этом наиболее распространено мнение о существовании прямой связи показателей прибыльности компании и ее стоимости на рынке.
Примечательно, что в странах с американской моделью инвестирования государство сознательно создает законодательные ограничения на защиту при поглощении — перекрестное владение акциями, тесные взаимоотношения с финансовыми институтами, — тем самым способствуя росту зависимости управленческого персонала от собственников. В результате деятельность менеджеров контролируется рынком капитала, что позволяет сменить управленческий персонал компании за счет приобретения контрольного пакета акций.
Таким образом, в США принята система, противоположная немецкой (как и японской) и значительно отличающаяся от нее по идеологии. Скажем, если существующая в этих странах практика бизнес-групп минимизирует влияние "нетерпеливых" акционеров, то для Штатов характерно доминирование фондов, максимизирующее воздействие акционеров. Во главу угла ставятся цели акционеров, заинтересованных в краткосрочных эффектах от вложений в акции даже ценой снижения долгосрочных показателей деятельности фирмы.
Фактически современное взаимодействие институциональных инвесторов и менеджмента нефинансовых компаний зачастую сводится к игре в "кошки-мышки" по поводу объема прибыли, ожидаемой в следующем периоде. Хотя по всем канонам управления вместо этого следовало бы обсуждать ситуацию в компании с точки зрения ее долгосрочных конкурентных преимуществ. В итоге в рамках американской (так называемой фондовой) модели вся система функционирования компаний сводится к краткосрочной основе. В своих оценках инвесторы, работающие в рамках фондовой модели финансирования, обычно ориентируются на текущие показатели деятельности компании. Хотя практика свидетельствует, что наиболее важной оценкой является величина прибыли за последний квартал.
Стоит заметить, что краткосрочный подход к показателям деятельности компании в некоторой мере связан и с трудностью измерения эффектов долгосрочного плана. Доминировать начинают главным образом краткосрочные контракты, для которых четко калькулируется результат. Причем эта ситуация находит выражение даже в системе банковского кредитования в странах, где преобладает фондовая модель финансирования. Например, доля предприятий в структуре кредитования не превышала в США 20,7%, в Великобритании — 21%.
Для сравнения: в Германии и Японии данный показатель составлял соответственно 44,9 и 70,4%. При этом если в Германии 2/3 кредитов промышленности являются долгосрочными, то в Великобритании, наоборот, такую долю составляет краткосрочное кредитование. Органы государственного управления Великобритании в 70-х годах даже специально стимулировали развитие особых инвестиционных институтов, способных удовлетворить потребности экономики в финансировании.
В свою очередь, согласно немецкой модели функционирования фондового рынка, банки являются долгосрочными акционерами германских компаний и (кстати, подобно японской модели) представители банков выбираются в советы директоров. Но, в отличие от японской модели, где представители банков привлекаются в совет лишь в кризисных ситуациях, в германских корпорациях представительство банков в совете постоянно. Крупнейшие универсальные германские банки (имеются в виду банки, предоставляющие широкий спектр услуг) играют основную роль. В некоторых отраслях экономики страны немецкие частно-государственные банки являются ключевыми акционерами.

Германия: двухпалатный совет и банковское финансирование
Есть три главные особенности немецкой модели, отличающие ее от остальных. Две из них — это состав совета директоров и права акционеров. Во-первых, тут предполагается двухпалатный совет, состоящий из правления (чиновники компании) и наблюдательного совета (представители рабочих и акционеров). Эти две палаты полностью разделены: никто не может быть одновременно членом правления и наблюдательного совета. Во-вторых, численность наблюдательного совета устанавливается законом и не может быть изменена акционерами. В-третьих, в Германии и остальных странах, использующих немецкую модель, узаконены ограничения прав акционеров в части голосования, то есть ограничивается число голосов, которое акционер имеет на собрании и которое может не совпадать с числом акций, которыми этот акционер обладает.
Кстати, позволю себе акцентировать внимание на некоторых специфических аспектах, присущих немецкой модели функционирования акционерных обществ (причем, полагаю, что Украине есть что почерпнуть у Германии). Наблюдательный совет тут назначает и распускает правление, утверждает решения правления и дает рекомендации менеджменту. Он традиционно раз в месяц проводит совещания. В уставе компаний оговариваются документы, требующие утверждения на наблюдательном совете. Правление несет ответственность за каждодневное управление компанией и состоит только из служащих. В свою очередь в наблюдательный совет входят лишь представители рабочих и акционеров.
Численность наблюдательного совета, согласно германской модели, устанавливается законом. В маленьких корпорациях, где численность сотрудников не превышает 500 человек, акционеры избирают весь наблюдательный совет. В средних (размер компании зависит от размера основных фондов, средств производства и количества служащих) сотрудники избирают одну треть наблюдательного совета, состоящего из 9 человек. В огромных корпорациях сотрудники избирают половину наблюдательного совета, состоящего из 20 человек.
То есть, в отличие от японской и англо-американской моделей, в наблюдательный совет входят представители рабочих компании. Тот факт, что там, где практикуется немецкая модель управления акционерным обществом, в наблюдательный совет не входят "инсайдеры", совершенно не значит, что в его составе лишь "аутсайдеры". Членами наблюдательного совета, избираемого акционерами, традиционно являются представители банков и компаний, то есть — крупных акционеров. Было бы правильнее назвать их "аффилированными аутсайдерами".
Отметим, что большая часть немецких компаний предпочитает банковское финансирование акционерному, поэтому капитализация фондового рынка по сравнению с мощью германской экономики невелика. Процент личных акционеров в Германии низок, что отражает общий консерватизм инвестиционной политики страны. Поэтому неудивительно, что структура управления акционерным обществом сдвинута в сторону контактов между ключевыми участниками, а конкретно — между банками и корпорациями. Система в какой-то степени является противоречивой в отношении небольших акционеров: с одной стороны, она позволяет им вносить предложения, с другой — позволяет корпорациям налагать ограничения на право голоса.

Украина: выбор пути
На первый взгляд, похоже, что украинский фондовый рынок развивается по немецкому сценарию. Во-первых, в отечественной системе сформировалась смешанная модель разделения функций между банками и небанковскими инвестиционными институтами, но украинские банки являются универсальными. Во-вторых, в основном крупные финансово-промышленные группы и государство являются мажоритарными акционерами. Более того, пока данный сценарий эффективнее, поскольку капитализация любой компании слишком мала, и компания в любой момент может подвергнуться захвату через недружественное поглощение.
Однако говорить о конкретной ориентации в выборе модели построения фондового рынка Украины не представляется возможным. Пока во всяком случае. Сейчас ситуация на фондовом рынке Украины такова, что у большинства эмитентов акций низкий процент акций в свободном обращении, контрольные пакеты акций поделены между государством и крупными холдинговыми структурами. К тому же после ситуаций с лопнувшими банками население перестало доверять и коммерческим банкам, и всякого рода фондам. То есть снова-таки отечественная модель не близка заокеанской.
Завершая, замечу, что обе приведенные модели организации фондового рынка и управления акционерным капиталом имеют свои преимущества и недостатки. В рамках фондовой (американской) модели вся система функционирования компаний начинает базироваться на краткосрочной основе. Немецкая же, как мы отметили выше, позволяет корпорациям налагать ограничения на право голоса мелких акционеров.
Наша страна сделала несколько шагов в направлении германской модели. Однако, как это обычно у нас бывает, данные шаги оказались столь малочисленными и невнятными, что говорить о конкретной ориентации в выборе модели построения фондового рынка Украины не представляется возможным. Пока во всяком случае.