Из князи в грязи

Дария Рябкова, "Инвестгазета", №29, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26693

Роль кредитно-рейтинговых агентств в инвестиционном процессе сделала их чрезвычайно влиятельными и очень прибыльными организациями. Но все это ушло в прошлое - кризис «урезал» и доход, и влияние. Сегодня от их услуг хотят избавиться, но альтернативы на рынке пока нет  

В июле 2009-го в графике Рэймонда МакДэниела, руководителя Moody's Corporation, добавилось встреч с корпоративными адвокатами его компании. Общаться с адвокатами он, вообще-то, не любит. Но в данном случае эти встречи просто необходимы. В начале июля на возглавляемую им компанию подал в суд один из крупнейших пенсионных фондов Соединенных Штатов Calpers (California Public Employees Retirement System). Этот фонд, бывший клиент его компании, намерен судиться с дочерним подразделением Moody's Corporation - кредитно-рейтинговым агентством Moody's, а также с двумя его крупнейшими в мире «коллегами» - Standard & Poor's и Fitch's - в верховном суде штата Калифорния и через суд возместить убытки в размере $1 млрд., которые Calpers понес в результате ошибочных кредитных рейтингов, присвоенных этими агентствами. Бумаги, которые купил фонд и которым агентства дали самую высокую оценку надежности, просто обанкротились.

Впрочем, этот иск для МакДэниела - не первый и не последний. Недовольство работой кредитно-рейтинговых агентств по всему миру плещет уже через край. Их работу называют в числе главных причин нынешнего мирового кризиса. Под шквал возмущений небезосновательно попал и Moody's. Эти подозрения и претензии шаг за шагом уничтожают то, что рейтинговые агентства нарабатывали десятилетиями - клиентскую базу, репутацию и доходы, и ставят вопрос о том, какое будущее ждет те агентства, которые еще вчера были главными «оценщиками» кредитоспособности компаний, правительств и банков по всему миру?

Крах по всем направлениям

Первые, серьезные признаки скрытой угрозы для авторитета кредитно-рейтинговых агентств появились еще в начале 1990-х годов. Уже тогда одним из вопросов работы агентств, вызывавших подозрения и недоумение, был конфликт интересов, спрятанный в их бизнес-модели. Покупателями рейтингов - а значит, главным источником их доходов - были сами компании-эмитенты, долговые обязательства которых и получали кредитную «оценку». Поэтому, рассуждали участники финансового рынка, агентства и становились очень дружелюбными к эмитентам, хотя такое дружелюбие могло помешать присвоению непредвзятых и независимых рейтингов. Тем более что, в отличие от самих компаний-эмитентов, кредитно-рейтинговые агентства не несли никакого риска в случае, если выставленные ими «оценки» производных бумаг вдруг оказывались неверны.

В новом десятилетии страхи продолжали нарастать, и в 2006 году вылились в то, что администрация президента Буша приняла акт о реформе кредитно-рейтинговых агентств. Правда, излишней детализации реформа не предполагала. Но когда начался финансовый кризис, финансовые регуляторы, особенно в США, поняли: их меры оказались косметическими.

Кризис засветил сразу две «рейтинговые» проблемы. Первая - то, что на оценки агентств очень сильно надеялись инвесторы. А между тем даже сами рейтинговые агентства серьезно недооценивали риски по активам. К тому же, подчеркивают представители Moody's, Standard & Poor's, и Fitch's, они оценивали только риск фактического дефолта, то есть кредитный риск. Но ведь продукты несли и ликвидный риск (то, что держатель инструмента будет не в состоянии быстро продать его по текущей цене), а также рыночный риск (риск того, что на стоимости ценной бумаги могут отразиться другие рыночные факторы - скажем, общая траектория процентных ставок).

Другим неприятным сюрпризом, выявленным кризисом, стало то, что агентства едва ли не без разбору присваивали рейтинги структурированным финансовым инструментам - в структуре доходов рейтинговых компаний их оценка накануне кризиса достигла ни много ни мало 70%. Главной же «опасностью» этих ценных бумаг стало то, что их можно было структурировать так, чтобы на выходе получить нужный рейтинг. В результате такой финансовой «алхимии» долговые обязательства, основанные на активах с низким рейтингом (скажем, ВВ или ССС), легко превращались в ценные бумаги с рейтингом ААА. Все три «кита» рейтинговых агентств ставили высшую оценку ипотечным ценным бумагам (MBS) даже тогда, когда «проблемность» этих бумаг была очевидна. И именно эти «очень надежные обязательства» и оказались в мировой экономике самым слабым звеном. 

При этом наиболее «находчивые» компании сначала консультировались с рейтинговыми агентствами по вопросу о том, как лучше «разбросать» долговые обязательства по разным пулам, чтобы в результате рейтинг каждого из них был как можно более высоким. Затем знакомились с предварительными кредитными «оценками» этих пулов у разных агентств. И только тогда оплачивали рейтинг того агентства, которое «оценило» результаты их деятельности выше всего.

Теперь пенсионный фонд Calpers, вложивший в 2006 году в подобные высокорисковые инструменты с «лейблом» ААА $1,3 млрд., судится с рейтинговыми агентствами. Потеря инвестиций, основанных на их рейтингах, стала основной претензией инвесторов по всему миру к деятельности этих организаций.

Кроме того, агентствам выдвинули обвинение в некачественной работе. Расследование SEC, проведенное летом прошлого года, к примеру, обнаружило: когда агентствам не хватало персонала для качественного проведения оценки, они «просто обрезали углы». А работы становилось все больше. Если в 1992 году Moody's предоставляло рейтинги только трем кредитно-деривативным продуктам, то к 2006-му их число достигло 61, причем 23 продукта были впервые «оценены» за 2004-2006 годы. И по мере того как росло число производных финансовых инструментов, проблема становилась все острее. Как пошутил во внутрикорпоративной переписке один из сотрудников S&P, «долговые обязательства могли быть структурированы даже коровой - мы бы все равно их оценили».

Рейтинговым агентствам вменили в вину непрозрачность механизма присвоения рейтингов. Расследование, проведенное в июле прошлого года SEC в США, обнаружило, что механизм выставления многих рейтингов, присваиваемых в том числе «большой тройкой», был не прописан, а порой не описывался даже в документации по присвоению оценки тому или иному обязательству. В результате, к примеру, по официальному заявлению S&P, ошибка в системе расчетов рейтингов по долговым обязательствам компаний повлияла на рейтинги S&P для пяти публичных сделок на общую сумму $200 млн. и на одну частную операцию. 

Наконец, - в который уже раз! - в вину агентствам вменили конфликт интересов. Компании просто не могли присвоить плохой рейтинг по долговым обязательствам того эмитента, которому предоставляли услуги по формированию пулов структурированных инструментов. Так, Moody's с началом кризиса признался, что присваивал долговым обязательствам эмитентов завышенные рейтинги. В результате инвесторы, ориентировавшиеся на эти рейтинги, при покупке ценных бумаг потеряли более 60% вложений.

Неотвратимое возмездие 

Все эти обвинения, многие из которых целиком оправданны, конечно же, не прошли для рейтинговых агентств даром. Особенно - для «олигополистов» (Moody's, Standard & Poor's и Fitch). 

Наказанием им за допущенные ошибки в США уже стала фактическая демонополизация рынка этих услуг. Если последние десятилетия на рынке фактически правили бал три вышеназванные «кита» - Moody's, Standard & Poor's и Fitch, то теперь в список NRSRO (национально признанных статистических рейтинговых организаций, на кредитные оценки которых по закону можно было смело опираться) были введены еще четыре компании, в том числе две японские. А лидеры стран G20 как мантру на каждой своей встрече стали повторять тезис о том, что регулирование деятельности этих организаций необходимо значительно ужесточить.

Стремительно отворачиваться от рейтинговых агентств стали и корпоративные клиенты. Особенно после того как финансовый рынок «познакомился» с мстительным характером агентств. По данным СМИ, компания Рэймонда МакДэниела предложила оценить выпуск долговых обязательств немецкой компании Hannover Re. Когда та отказалась, сотрудники Moody's понизили ее рейтинг, а получив отказ еще раз, опустили кредитную «оценку» бумаг до уровня «ненадежные». Так в течение нескольких часов, по свидетельству компании, в результате действий агентства она потеряла $175 млн. своей рыночной стоимости, а финансовый рынок увидел яркий пример организованного РА «самосбывающегося пророчества». Снижение рейтинга вызывает увеличение стоимости заемного капитала для компании и заставляет спекулятивных инвесторов избавляться от ее акций. Это, в свою очередь, приводит к ухудшению ее финансового состояния и опять же  - к очередному понижению рейтинга. Прошлой осенью действие такого «пророчества» ощутили на себе и украинские банки, покупавшие международные кредитные рейтинги. В результате многие из них также стали отказываться от услуг «большой тройки».

Другими словами, стремление финансового мира уменьшить свою зависимость от ошибок РА заставляет представителей этих организаций пока чувствовать себя едва ли не прокаженными.

Руководство кредитно-рейтинговых агентств как может пытается отвести от себя гнев общественности, заявляя, что они обновили свои модели подсчета рейтингов, а в будущем их работа будет более прозрачной. «Но все это скорее риторика, - говорит Ян Рэндольф из международной исследовательской компании Global Insight. - Конфликт интересов в их бизнес-моделях никуда не исчез».

Впрочем, несмотря на «негативный осадок», очень сильных опасений нынешние заявления и призывы у руководства кредитно-рейтинговых агентств все же не вызывают. Альтернативы им на рынке сегодня нет.

Выбора нет  «Компании, которые в конечном итоге несут риски при инвестировании, не должны отдавать ключевую компетенцию по ранжированию кредитных рисков тем компаниям, которые этим рискам не подвержены. То есть кредитно-рейтинговым агентствам. Рейтинги КРА полезны как альтернативное мнение другой стороны, которое нужно сравнивать с результатами собственноручно проведенного due diligence», - говорит Ян Рэндольф. Тем не менее многим компаниям содержать специальные департаменты, способные определить риск не только по всем входящим в портфель производным ценным бумагам, но и по базовым для этих бумаг активам, сегодня финансово очень тяжело.

Кроме того, несмотря на просчеты, допущенные крупными международными РА, вероятностная шкала дефолтов продолжает работать и в момент рецессии. «На рынке нет реальных альтернатив, которые могли бы заменить кредитные рейтинги в области измерения кредитных рисков как вероятности дефолта», - говорят в украинском рейтинговом агентстве «Эксперт-Рейтинг». И подытоживают: каким бы образом ни развивалась корпоративная культура на западных рынках, кредитным рейтингам суждено остаться единственным измерителем кредитных рисков и эффективным инструментом продвижения ценных бумаг и финансовых услуг.

Судя по всему, это мнение целиком (несмотря на все «но») поддерживают и нацправительства, и регуляторы. Именно поэтому сегодня они сосредоточились не на поиске альтернативы, а на том, чтобы лучше «отрегулировать» деятельность рейтинговых агентств. Пару предложений по этому вопросу уже озвучивали на встречах G20. И хотя детали этих предложений неизвестны, основные направления реформы регулирования КРА вполне ясны.

Среди шагов, с которыми нынешней «олигополии» все же придется смириться, - снижение зависимости регуляторов от работы агентств. Под вопрос поставлены положения Basel II о принципе расчета достаточности капитала исходя из рейтинга.

Другое изменение уже инициировали в США. Прошлым летом от кредитно-рейтинговых агентств здесь потребовали, чтобы они ввели дополнительную букву в свою шкалу для обозначения оценки структурированных финансовых инструментов, которая бы отличала эту оценку от той, которая дается бондам. Или, как альтернатива, - публиковали специальные отчеты, которые демонстрировали бы разницу.

Кроме того, регуляторы по всему миру начинают отменять прямые запреты на инвестирование в активы без рейтингов или с рейтингами инвестиционного уровня (о предложениях украинского регулятора читайте в статье «Добровольно-принудительно»).

Наконец, с целью решения проблемы конфликта интересов кредитно-рейтинговым агентствам предложат раскрывать инвесторам больше информации о присвоении рейтингов. Правда, в воздухе витает еще одна идея, способная раз и навсегда устранить проблему конфликта интересов. Адам Притчард, профессор права в Университете Мичигана, говорит, что сделать это можно довольно просто, изменив модель работы агентств так, чтобы покупателями рейтингов были не сами компании-эмитенты, а компании, использующие рейтинги для определения своих инвестиционных стратегий. Такая модель работы агентств, кстати, действовала в США до 1970-х годов. Правда, шансов реализовать эту идею сегодня не так уж и много. «Те инвесторы, которые подписываются на получение рейтингов, «дают» рейтинговым агентствам очень небольшой объем доходов», - объясняет Ян Рэндольф. Другими словами, против подобного предложения скорее всего выступят сами кредитно-рейтинговые агентства. Таким образом, худшее, что сегодня может их ожидать помимо демонополизации, - это дальнейшее ужесточение правил работы.

$1 млрд. требует пенсионный фонд Calpers от рейтинговых агентств Moody's, Standard & Poor's и Fitch в качестве компенсации убытков