Инвесторы и фондовый рынок Украины

Диана Смахтина, "Зеркало Недели" №13 (от 13-20.04.2009)

http://zn.kiev.ua/2000/2020/65877/

О крайней необходимости как можно быстрее решить проблему возврата «убежавших» из Украины инвестиций, причем не только иностранных, но и отечественных, уже говорят и ленивые, и далекие от инвестиционного бизнеса. Пока «процесс не идет»! Мир судорожно следит за кривыми роста и падения мировых фондовых индексов и пытается по этим трендам спрогнозировать — когда, куда и в каком объеме на выходе из кризиса «хлынут» инвестиционные ресурсы.

В Украине все гораздо проще. Сейчас уже многие с интересом наблюдают за кривой фондового индекса практически единственной функционирующей в рыночном режиме биржи — ПФТС. Но когда в 2008 году произошел его обвал в пять раз, это как-то не привело к анализу причинно-следственных связей: мировой кризис — проблемы с финансовыми ресурсами — рецессия в мировой экономике — уход из Украины инвесторов — падение фондового рынка Украины — рецессия в украинской экономике. Настолько привыкли к тому, что наш фондовый рынок «свободен», т.е. ни с чем не связан, ничего не характеризует, в общем, вполне «независимый» рынок, существующий в своем зачаточном состоянии сам по себе, что не поспешили с анализом и выводами.

Первые отклики, которые появились и привлекли внимание СМИ, были о том, что с украинского фондового рынка «ушли спекулянты». Это действительно так, потому что в кризисных ситуациях портфельщики — первые среди тех, кто уходит с опасных рынков, ищет более надежную среду, куда отнести свои финансы. Но у нас настолько привыкли ассоциировать слово «спекулянты» со словом «жулики», что очень пренебрежительно отнеслись к этой информации. Уш­ли и ушли, не нужны нам спекулянты. Не понимая сущности фон­дового рынка, легко отмахну­лись от факта ухода из Украины этой его важной составляющей.

Конечно, те, кто профессионально связан с фондовым рынком, занимались более глубоким анализом. Но их голос не был услышан. На фондовый рынок в нашем государстве смотрят, как на нечто экзотическое, появившееся и существующее даже со своим государственным органом-регулятором просто потому, что вроде бы так должно быть в рыночной экономике. Связь этого рынка с экономикой страны не очень понятна нашим государст­венным рулевым. Да и о каком понимании роли фондового рынка может идти речь при чехарде с «главнокомандующими экономикой», при постоянной смене политических приоритетов. Фондовый рынок требует знаний, умения анализировать его влияние на экономику... Теперь такое понимание крайне необходимо. Все заклинания о необходимости улучшить инвестиционный климат без понимания места фондового рынка, тем более в послекризисный период, о котором нужно думать уже сейчас, напоминают присказку о халве.

Что же Украина имеет сейчас? Инвесторов нет, фондовый рынок на глубоком дне и неясно, что же привлечет внимание инвесторов к Украине и когда? Возьмем для примера самые удобные инвестиции, так называемые прямые. У инвестора есть свободные ресурсы, и он ищет, куда их вложить на время, чтобы потом вернуть их с прибылью. Для компаний этот вид действительно удобен, т.к. при этом компания не обременяется долговыми обязательствами, используя полученные ресурсы на свое развитие.

Внешне это все выглядит как инвестиции, не связанные с фондовым рынком. Для инвесторов «прямого назначения» главная задача перед принятием инвестиционного решения — определить прирост средств при возврате инвестиции. Во внимание берутся риски: отраслевые, региональные, политические. Но прежде чем принимать решение о движении в сторону Украины, этот инвестор сначала посмотрит — а что там на фондовом рынке? Ка­кой бы зачаточный он ни был!

Акции компаний, даже ведущих, упали, корпоративные облигации резко упали в эмиссии и покупках, государственные бумаги не покупают, IPO и по количеству, и по объему кардинально сократились, а планируемые — отменены. И почему-то все это на фоне массового бегства инвесторов-портфельщиков, которых называют спекулянтами, но которые первыми сигнализируют о положении дел в экономике нашей уставшей от чехарды беспрог­раммных правительств страны.

Но вот, допустим, в стране появились внятные экономические программы, мировой кризис разжал свои стальные объятия. Наш «прямой инвестор» не только удачно купил упавшую в цене за время кризиса компанию, но и уверен, что она не утонула совсем, что ее можно будет поднять, вероятно, и за счет привлечения дополнительных корпоративных ресурсов с того самого фондового рынка. Как говорится, приехали! Каким ты был, таким ты и остался...

За время поиска страной выхода из финансово-экономического кризиса будут меняться все. В банковской системе выживут сильнейшие, компании нарастят мускулы или уйдут с рынка... А фондовый рынок, судя по первому году кризиса, похоже, останется все таким же.

Что же хочет инвестор увидеть на нашем фондовом рынке? Что позволит ему обратить внимание на Украину? Что позволит ему быть уверенным, что его собственность там не затеряется в баталиях с конкурентами или в излишней корпоративной заинтересованности структур, регистрирующих эту самую собственность? Что позволит ему при необходимости привлечь в купленную им компанию деньги по рыночной, а не сманипулированной цене? Можно ли будет ему покупать не всю компанию, как это приходится делать сейчас? Ведь пренебрежение любым неконтрольным участием в акционерном обществе уже давно отпугнуло от нас тех инвесторов, которые могли дать деньги компании, допустим, с 20-процентным участием в собственности.

Рассматривать проблемы фондового рынка можно и нужно с разных сторон, понимая и интерпретируя системные связи. Аналитики украинского фондового рынка сейчас достаточно тщательно отслеживают происходящие на нем процессы. Их статистика и анализы достаточно грамотно увязывают закономерности теперешнего обращения ценных бумаг с процессами финансовой сферы и реальной экономики. К сожалению, складывается впечатление, что это предмет интереса и размышлений довольно узкого круга специалистов. Серьезного отражения в выдаваемых на-гора антикризисных программах эти анализы не находят. Достаточно интересно, что на многочисленных ток-шоу еще ни разу не приходилось видеть и слышать фондовиков. Много разговоров с до неприличия громкими дискуссиями и обвинениями о формуле расчета стоимости газа, о правильности обоснования всяческих тарифов, а уж тем более о курсе гривни... Как говорится, пипл это хавает. А вот в том, что этот самый пипл безграмотен в процедурах влияния на его карман фондового рынка, виноваты не ток-шоу.

Сейчас наш народ в значительной степени через ток-шоу получает свое рыночное образование. Когда вдруг теряются или находятся деньги в его кармане, на это первыми откликаются СМИ, ток-шоу. Все дружно пытаются разобраться, куда делись или откуда вдруг появились в кармане деньги. О фондовом рынке вспоминают лишь при громких скандалах с пропавшими в ценных бумагах деньгами. Глобальные причины проблем фондового рынка при этом не вскрываются и не называются. Мелькают на экранах и страницах имена «жуликов», названия их компаний. Обсуждать причины этих обвалов ценных бумаг некому — постоянные персоны ток-шоу и СМИ неграмотны в этих вопросах, а приглашать специалистов-фондовиков... Пока что ни разу не приходилось увидеть их на экранах. Но подчеркнем еще раз — виноваты не эти массовые зрелища и публикации, они лишь отражение грустной реальности. Наши рулевые и их команды место фондового рынка в раскручивании кризиса (а затем, дождемся ведь, и в его преодолении) не понимают, а потому и не говорят об этом.

А что же инвестор? Тот, что пограмотней, заглянет в статистику и аналитику фондовиков. Тот, кто далек от этой специфики, будет только знакомиться с «жареными фактами» — индекс ПФТС опять рухнул! Осторожно! Что-то в Украине не так!

Но вот дождались, реальная экономика становится на ноги, кредитная система из заоблачных высот опустилась своими процентными ставками до разумных пределов, курс стал более-менее прогнозируемым и адекватным. Наш прямой инвестор (продолжим пример с ним, т.к. его инвестиций ждут с большим нетерпением) верит, что приглянувшаяся ему по цене и возможности роста компания принесет ему ожидаемую прибыль на его прямую инвестицию. Посочувствуем ему, наивному. Впрочем, по отношению к Украине таких наивных уже, пожалуй, и нет. Обожглись и теперь ждут положительных изменений именно на фондовом рынке. Предположим, у инвестора в планах купить 85% акций, взять на себя ведущую роль в корпоративном управлении в соответствии с размером его пакета акций, через некоторое время привлечь дополнительные ресурсы путем публичной (открытой) эмиссии, уменьшив свой пакет до 75%; затем еще, укрепив компанию, найти стратегического инвестора и продать весь свой пакет «в хорошие руки», оставив о себе хорошее впечатление на инвестиционном рынке. Не развалил компанию, укрепил ее, даже при продаже выбирал стратега, обеспечивающего дальнейшее развитие компании, что, безусловно, закрепит за нашим прямым инвестором репутацию не «купи подешевле — продай подороже». Мечта для Ук­раины — найти таких инвесторов!

А ждет нашего инвестора жестокая реальность фондового рынка. За время выпол­зания из кризиса (при практически полном отсутствии со стороны государства внимания к этому рынку, к формированию и развитию его законодательной и нормативной базы) наш инвестор трижды подумает, прежде чем идти в Украину. Даже принятие столь долгожданного закона об акционерных обществах, даже усиленные попытки регулятора — Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку сейчас подтянуть нормативную базу к реалиям опыта мирового фондового рынка не успокоят нашего инвестора.

Хотя, по-видимому, азбучную истину уже понимают многие — акционерная форма капитала удобна именно своей способностью привлекать инвестиции. Для государства фондовый рынок не числится среди приоритетов развития. Уверенности в том, что к моменту выхода из кризиса фондовый рынок будет в состоянии пропустить через себя столь необходимые экономике финансовые потоки, как не было, так и нет. А следовательно, и ждать инвестиций в Украину при всем обилии мероприятий по «повышению уровня инвестиционного климата» не приходится.

Проследим за препятствиями, с которыми столкнется наш прямой инвестор при реализации приведенных выше планов. Даже не берем во внимание злосчастную коррупцию, рейдерство, бюрократизм. Рассмотрим только состояние законодательной и нормативной базы. Регистрация права собственности на купленный 85-процентный пакет. Действующий Закон «О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине», принятый в 1998 году (и очень нужный тогда), давно уже требует пересмотра с учетом нынешних реалий мирового опыта развития депозитарной системы. Между тем законодатель никак не доберется до принятия нужной сейчас уже не новой редакции, а нового закона.

Подготовленный проект закона Украины «О депозитарной системе учета ценных бумаг» пока вызывает больше вопросов, чем ответов. Причина в общей практике подготовки и принятия законов. Механизмы ввода в действие и реализации закона не прорабатываются на должном уровне. Обычно это затрагивает лишь законодательную, да и то довольно скупо, увязку нового закона с действующими законами. Вопросами системной увязки процедур в Украине не озабочены, что и открывает путь ошибкам, коррупции, рейдерству. Регулятору явно не хватает функций методического обеспечения процедур реализации законов.

Вернее, функция есть в статье 7, пункте 23 Закона «О государственном регулировании рын­ка ценных бумаг» (разъясняет порядок применения действующего законодательства). Но разговор о принципах, целях и методах государственного регулирования рынка ценных бумаг — отдельная и большая тема. Особен­но когда в условиях мирового кризиса ведутся бурные дискуссии об уровне и роли государственного влияния на рынок. Вступив во владение 85% акций, наш инвестор попадает на минное поле участия в корпоративном управлении. Считается, что с 29 апреля 2009 года часть мин ему удастся обойти, т.к. начнет действовать новый Закон Украины «Об акционерных обществах». С процедурой ввода этого закона в действие тоже больше вопросов, чем ответов. Для части компаний еще два года будет действовать старый закон о хозяйственных обществах. Разобраться нашему инвестору в этом хитросплетении будет непросто. При этом нужно помнить, что по новому закону наш инвестор в порядке защиты прав миноритарных акционеров должен будет выкупить при их желании их пакеты акций. По какой цене? Попробуйте разобраться в статье 8 закона в понятии рыночной стоимости. По крайней мере, специалисты фондового рынка еще ведут бурные дискуссии, а инвесторы уже продумывают схемы, как обойти эту норму.

Наш инвестор готовится к продаже пакета и пока решил уменьшить его до 75%. Он делает публичную эмиссию, что позволит ему дать компании для ее развития финансовую подпитку. Наученный своим горьким опытом или опытом коллег-инвесторов, он не уменьшит свой пакет ниже 60%. Бои инвесторов за место в корпоративном управлении в Украине прогремели на весь мир. Прочитав внимательно в новом законе норму о кворуме общего собрания акционеров в 60%, он уже второй раз не наступит на эти грабли.

Итак, эмиссия. Принятые в 2006 году Закон Украины «О ценных бумагах и фондовом рынке» и целый ряд нормативных документов Госкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку сделали процедуры проведения эмиссии более-менее четкими. Но вот беда: эти процедуры не содержат конкретной, жесткой ответственности регулятора! Формулировка в принятом в 1996 году Законе «О государст­венном регулировании рынка ценных бумаг» об ответственности должностных лиц Госкомиссии (статья 15) «в соответствии с законодательством» никак не определяет оперативную ответственность за бюрократический стиль работы с документами эмитен­та. В поданных документах обнаруживается ошибка — и эмитента отправляют ее исправлять. Затем обнаруживается еще одна ошибка — и процесс повторяется. В результате вместо положенного нормативного срока процедура затягивается на месяцы. А деньги компания и экономика Украины все ждут...

Можно, а зачастую так оно и есть, объяснить все «бестолковостью» эмитента, его специалистов. Но Украине нужны инвестиции, значит, должна быть такая процедура, которая сведет к минимуму время получения финансов. И должен быть контроль исполнительской дисциплины. Тогда не будут «в коридорах» ходить разговоры о взятках за прохождение в общем-то нормальных, предусмотренных нормативной базой процедур.

Но вот наш инвестор готов выйти из инвестиции. Если он оказался таким неопытным и не подумал в самом начале об этом процессе, то его ждут бесконечные скрещивания ежа с удавом. Налоговые, валютные нормы, положение иностранного инвестора в Украине и приведут к тому самому мотку проволоки.

В нашем примере условия задачи были до предела упрощены. Не рассмотрено привлечение для участия в акционерном обществе профессиональных институциональных инвесторов (ИСИ). Не рассмотрены проблемы функционирования фондовых бирж, когда акции нашей компании находятся в свободном обращении и таким образом инвестор надеется на объективную оценку капитализации компании, что поможет ему при выходе из инвестиции иметь определенную репутацию и прибавку к стоимости продажи.

Итак, ждем выхода из кризиса, улучшения инвестиционного климата, увеличения инвестиций. Ну что же, фондовый рынок, «каким ты был, таким ты и остался»! По поручению Кабине­та министров сейчас готовится проект документа «Концепция стратегии развития финансового сектора Украины на период до 2015 года». Но без программы выхода фондового рынка из кризиса с конкретными решениями и сроками, без программ для других стратегических отраслей Украина не дождется таких нужных ей инвестиций.

Начинать нужно с системного анализа законодательной и нормативной базы фондового рынка, уточнения всех причинно-следственных связей на нем. Кто это может и должен делать? Одному регулятору — Госкомис­сии по ценным бумагам и фондовому рынку — этого не осилить. Да и эта, в общем-то, научная работа — не его компетенция. Тем более что в Украине этих самых регуляторов, под контролем которых происходит обращение ценных бумаг, далеко не один. Да плюс к этому — еще и у каждого своя инфраструктура. У Украины есть прекрасные научные, экспертные кадры, которые вместе с регуляторами и должны заняться этой работой.

Далее следует извечный вопрос — где взять деньги? Ну что же, скупой платит дважды. Хотим получить инвестиции — должны потратиться. Причем не идет речь о вливании десятков и сотен миллионов, как на спасение стратегических отраслей. Речь идет о финансировании разработки программы. Только готовить ее должны не одни лишь регуляторы. Не следует забывать об одном из принципов фондового рынка — о разделении нормотворчества и нормоприменения. Бизнесу нужна такая программа, и он найдет способ привлечь к ней своих экспертов.

Можем, конечно, и дальше проводить пышные совещания по улучшению уровня инвестиционного климата в Украине, привлечению инвесторов, особенно западных. Из ничего и выйдет ничего. Без решительных и реальных действий по становлению украинского фондового рынка наш инвестиционный климат из прорыва не выйдет. И законодатель, и государственные органы просто обязаны за время вынужденной паузы, рецессии экономики принять все необходимые меры и решения по фондовому рынку.