Інвестори і фондовий ринок України

Діана Смахтіна, "Україна Бізнес Ревю"

Про необхідність якнайшвидше вирішити проблему повернення інвестицій, що "втекли" з України, причому не лише іноземних, але й вітчизняних, вже говорять навіть ліниві і зовсім далекі від інвестиційного бізнесу. Поки що "процес не йде"! Світ гарячково спостерігає за кривими росту і падіння світових фондових індексів і намагається за їхніми трендами спрогнозувати: коли, куди, в якому обсязі на виході з кризи "ринуть" інвестиційні ресурси. В Україні всі набагато простіше. Нині вже багато хто з інтересом спостерігає за кривою фондового індексу, практично, єдиної функціонуючої в ринковому режимі ПФТС. Однак, коли у 2008 він обвалився у п'ять разів, чомусь не виникло бажання проаналізувати причинно-наслідкові зв'язки: "світова криза - проблеми з фінансовими ресурсами - рецесія у світовій економіці - вихід з України інвесторів - падіння фондового ринку країни - рецесія в українській економіці". Настільки звикли до того, що наш фондовий ринок "вільний", тобто ні з чим не зв'язаний, цілком "незалежний" і існує сам по собі у своєму зародковому стані, що не поспішали з аналізом і висновками.

Перші відгуки, які з'явилися у ЗМІ, були про те, що з українського фондового ринку "пішли спекулянти". Це, дійсно, так, тому що в кризових ситуаціях портфельні інвестори - чи не перші, хто йде з небезпечних ринків і шукає для своїх фінансів більш надійне середовище. Але тому, що у нас слово "спекулянти" асоціюється зі словом "шахраї", до цієї інформації поставилися дуже зневажливо. Пішли і пішли, не потрібні нам спекулянти. Не розуміючи суті фондового ринку, легко відмахнулися від факту виходу з України його такої важливої складової. Звичайно, ті, хто професійно зв'язаний з фондовим ринком, глибше аналізували ситуацію, але їхній голос не був почутий. Фондовий ринок в нашій держав сприймається як щось екзотичне, що створене і існує разом з своїм державним органом-регулятором  лише тому, що так, нібито, має бути в ринковій економіці. Зв'язок цього ринку з економікою країни не зовсім розуміють наші державні керманичі. Та й про яке розуміння йдеться, коли постійно змінюються як "головнокомандуючі економікою", так і політичні пріоритети. Фондовий ринок вимагає знань, вміння аналізувати його вплив на економіку... А всі заклинання про необхідність покращення інвестиційного клімату без розуміння місця фондового ринку, тим більше в посткризовий період, про що слід думати вже сьогодні, нагадують приповідку про халву.

Що ж Україна має зараз?  Інвесторів немає, фондовий ринок на глибокому дні і не зрозуміло, що ж приверне увагу інвесторів до нашої країни і коли?

Візьмемо для прикладу "найзручніші" інвестиції, так звані прямі. Отже, інвестор має вільні ресурси і шукає, куди їх вкласти на певний строк, щоб потім повернути з прибутком. Для компаній цей вид, дійсно, зручний, бо вони не обтяжуються борговими зобов'язаннями, використовуючи отримані ресурси для свого розвитку. Ззовні це виглядає як інвестиції, не пов'язані з фондовим ринком. Для інвесторів "прямого призначення" головним завданням перед прийняттям інвестиційного рішення є визначення приросту коштів при поверненні інвестиції. До уваги беруться ризики - галузеві, регіональні, політичні. Але перш, ніж взяти курс на Україну, цей інвестор насамперед подивиться: а що там на фондовому ринку, який би він "зародковий" не був!  Акції компаній, навіть провідних, впали, корпоративні облігації різко впали в емісії і покупках, державні папери не купують, IPO і за кількістю, і за обсягом різко впали, а ті, що планувалися, відмінені. І відбувається все це на фоні масового виходу портфельних інвесторів, так званих спекулянтів, які, чомусь, першими сигналізують про стан справ в економіці, що вже втомилася від безпорадних урядів.

Припустимо,  в країні з'явилися зрозумілі економічні програми, світова криза розслабила свої "сталеві обійми". Наш "прямий інвестор" не лише вдало купив компанію, ціна на яку впала під час кризи, але й вірить у те, що її можна підняти, скажімо, за рахунок залучення додаткових корпоративних ресурсів з ринку - того ж таки фондового. Як говориться, приїхали! Поки країна шукала вихід з фінансово-економічної кризи, змінилося все. В банківській системі виживуть найсильніші - компанії або наростять м'язи, або підуть з ринку... А фондовий ринок, зважаючи на перший кризовий рік, схоже, залишиться все такий же.

Чого очікує інвестор від нашого фондового ринку? Як впевниться у тому, що його власність тут не загубиться в баталіях з конкурентами або не відчує на собі зайвої корпоративної зацікавленості структур, що реєструють цю саму власність? Що дозволить йому в придбану компанію за необхідності залучити гроші за ринковою, а не маніпульованою ціною? Чи можливо купити не всю компанію, як це доводиться робити нині? Адже зневага до будь-якої неконтрольної участі в акціонерному товаристві вже давно відвернула від нас тих інвесторів, які могли б дати гроші компанії, припустимо, з 20-відсотковою участю у власності.

Аналізувати проблеми фондового ринку необхідно з різних сторін, розуміючи і інтерпретуючи системні зв'язки. Аналітики українського фондового ринку нині досить ретельно відслідковують процеси, що там відбуваються, достатньо грамотно пов'язують закономірності нинішнього обігу цінних паперів з процесами фінансової сфери і реальної економіки. На жаль, складається враження, що даний напрямок - предмет інтересів і роздумів досить вузького кола фахівців. Серйозного віддзеркалення у виданих "на гора" антикризових програмах ці розробки не знаходять. Цікаво, що на численних ток-шоу поки що жодного разу не доводилося бачити і чути фондовиків.

Нині наш народ здебільшого на таких програмах опановує ринкову освіту. Коли раптом губляться або з'являються гроші в його кишені, першими намагаються розібратися ЗМІ і ток-шоу. Про фондовий же ринок згадують, коли виникають голосні скандали із зниклими в цінних паперах грошима. Однак, глобальні причини стану фондового ринку при цьому не розкриваються, оскільки персони, запрошені на передачі, на них просто не розуміються... Але підкреслимо ще раз - винуваті не ці масові видовища і публікації, вони лише відбивають сумну реальність. Місця фондового ринку в розкручуванні кризи, а потім, адже дочекаємося, і в її подоланні сьогодні не розуміють, а тому й не обговорюють наші керманичі та їхні команди.

А що ж інвестор? Більш поінформований зазирне в статистику і аналітику фондовиків. А далекий від цієї специфіки лише користуватиметься "смаженими фактами" на кшталт: індекс ПФТС знову грюкнувся! Обережно! Щось в Україні не так!

Але ж дочекалися: реальна економіка поволі спинається на ноги, кредитна система опустила свої процентні ставки з захмарних до розумних меж, курс став більш-менш прогнозованим і адекватним. Наш прямий інвестор, приходу якого чекають з великим нетерпінням, вірить, що компанія, яку він вибрав за ціною і можливістю росту, дасть очікуваний прибуток на його пряму інвестицію. Поспівчуваймо йому, наївному. Втім, щодо України таких наївних уже, мабуть, немає. Обпеклись і тепер очікують позитивних змін саме на фондовому ринку.

Припустимо, інвестор планує купити 85% акцій, взяти на себе провідну роль у корпоративному управлінні, що відповідає його пакету акцій, згодом залучити додаткові ресурси через публічну (відкриту) емісію, зменшивши свій пакет до 75%, потім, ще зміцнивши компанію, знайти стратегічного інвестора і продати весь свій пакет "в хороші руки", залишивши про себе хороше враження на інвестиційному ринку. Не розвалив, зміцнив компанію, а продаючи, вибирав "стратега", який забезпечуватиме подальший її розвиток, що, безумовно, закріпить за нашим прямим інвестором репутацію не "купи дешевше - продай дорожче". Мрія для України - знайти таких інвесторів!

А очікує нашого інвестора жорстока реальність фондового ринку. За час виповзання з кризи і, практично, повної відсутності уваги з боку держави до цього ринку, формування і розвитку його законодавчої  та нормативної бази наш інвестор тричі подумає, перш ніж іти в Україну. Навіть те, що прийнятий довгоочікуваний закон про акціонерні товариства і регулятор - Держкомісія з цінних паперів і фондового ринку намагається "підтягти" нормативку до рівня досвіду світового фондового ринку, не заспокоїть нашого інвестора. Хоча, мабуть, вже багато хто розуміє азбучну істину - акціонерна форма капіталу зручна саме своєю здатністю залучати інвестиції.

Однак, держава не зарахувала фондовий ринок до пріоритетів розвитку. Упевненості в тому, що до моменту виходу з кризи фондовий ринок буде спроможний пропустити через себе такі необхідні економіці фінансові потоки, як не було, так і немає. А значить, і очікувати інвестицій в Україну за такої кількості заходів з "підвищення рівня інвестиційного клімату" не доводиться.

Прослідкуємо, з якими перешкодами стикнеться наш прямий інвестор, реалізуючи вище наведені плани. Навіть не візьмемо до уваги злощасні корупцію, рейдерство, бюрократизм. Звернемо увагу лише на стан законодавчої і нормативної бази. Реєстрація права власності на куплений 85% пакет. Чинний Закон "Про національну депозитарну систему і особливості електронного обігу цінних паперів в Україні", прийнятий в 1998 році (і дуже потрібний тоді), давно вже вимагає перегляду з урахуванням нинішніх реалій світового досвіду розвитку депозитарної системи. Тим часом, законодавець ніяк не наважиться прийняти вже не нову редакцію, а новий закон. Підготовлений законопроект "Про депозитарну систему обліку цінних паперів" поки що викликає більше запитань, ніж відповідей. Причина в загальній практиці підготовки і прийняття законів. Механізми впровадження в дію і реалізації закону не опрацьовуються належним чином. Зазвичай, вони стосуються лише законодавчої, хоча й досить скупо, ув'язки нового закону з чинними законами. Питаннями системного погодження процедур в Україні не опікуються, що й відкриває шлях помилкам, корупції, рейдерству.

Регулятору явно не вистачає функцій методичного забезпечення процедур реалізації законів. Вірніше, така функція є в статті 7, пункт 23, закону "Про державне регулювання ринку цінних паперів", де роз'яснюється порядок застосування чинного законодавства. Однак, про принципи, цілі і методи державного регулювання ринку цінних паперів треба вести окрему велику розмову. Особливо, коли в умовах світової кризи бурхливо дискутується тема ролі і рівня державного впливу на ринок.

Отже, оволодівши 85% акцій, наш інвестор потрапляє на мінне поле участі в корпоративному управлінні. Вважається, що з 29 квітня 2009 частину мін йому вдасться обійти, оскільки вступить в дію новий Закон України "Про акціонерні товариства". З процедурою введення цього закону в дію також більше запитань, ніж відповідей. Для частини компаній ще два роки діятиме старий закон про господарські товариства. Розібратися нашому інвестору в цьому хитросплетінні буде непросто. При цьому слід пам'ятати, що, за новим законом, в порядку захисту прав міноритарних акціонерів наш інвестор повинен буде викупити за їхнього бажання їхні пакети акцій. За якою ціною? Спробуйте розібратися в статті 8 закону в понятті ринкової вартості. Принаймні фахівці фондового ринку ще ведуть бурхливі дискусії, а інвестори вже продумують схеми, як обійти цю норму.

Наш інвестор готується до продажу свого пакету і вирішує зменшити його до 75%. Він здійснює публічну емісію, що дозволить надати компанії фінансового підживлення. Навчений власним гірким досвідом або колег-інвесторів він не зробить свій пакет менше 60%. Бої інвесторів за місце в корпоративному управлінні в Україні прогриміли на весь світ. Прочитавши уважно в новому законі норму про кворум загальних зборів акціонерів в 60%, він уже другий раз не наступить на ці граблі.

Отже, емісія. Прийнятий в 2006 Закон України "Про цінні папери і фондовий ринок" і цілий ряд нормативних документів ДКЦПФР процедури проведення емісії зробили більш-менш чіткими. Але от лихо! Ці процедури не містять конкретної, чіткої відповідальності регулятора. Формулювання в статті 15 Закону України "Про державне регулювання ринку цінних паперів" (1996) відповідальності посадових осіб Державної комісії - "відповідно до законодавства" - не вирішують оперативної відповідальності за бюрократичний стиль роботи з документами емітента. Скажімо, у поданих документах знаходиться помилка, і емітент відправляється її виправляти. Потім ще одна, і процес повторюється. В результаті, замість визначеного нормативного строку процедура затягується на місяці. А компанія і економіка України чекають гроші... Зрештою, все можна пояснити нефаховістю емітента, його спеціалістів, найчастіше так воно і є. Але Україні потрібні інвестиції, тож повинна бути така процедура, що зведе до мінімуму цей час. І повинен бути контроль виконавської дисципліни. Тоді не будуть "у коридорах" ходити розмови про хабарі за проходження загалом нормальних, передбачених нормативкою процедур.

Нарешті наш інвестор готовий вийти з інвестиції. Якщо він виявився таким недосвідченим і не обдумав з самого початку цей процес, його чекають нескінченні "схрещування їжака з удавом". Податкові, валютні норми, стан іноземного інвестора в Україні призведуть до того самого "мотка дроту".

В поданому прикладі умови задачі були максимально спрощені. Не розглядалося залучення як учасника акціонерного товариства професійних інституціональних інвесторів( ІСІ). Не порушувалися проблеми функціонування фондових бірж, якщо акції нашої компанії перебувають у вільному обігу, і таким чином інвестор сподівається на об'єктивну оцінку капіталізації компанії, що допоможе йому при виході з інвестиції мати певну репутацію і збільшення вартості для продажу.

Всі ми чекаємо виходу з кризи, підвищення рівня інвестиційного клімату, збільшення інвестицій. Ну що ж, фондовий ринок "яким ти був, таким залишився"? За дорученням Кабміну нині готується проект документу "Концепція стратегії розвитку фінансового сектора України на період до 2015 року". Але без пріоритетної Програми виходу фондового ринку з кризи, з конкретними шляхами і строками, поряд з програмами для інших стратегічних галузей, Україна не дочекається таких потрібних їй інвестицій. Починати слід з системного аналізу законодавчої і нормативної бази фондового ринку, уточнення всіх причинно-наслідкових зв'язків на ньому. Хто це може і повинен робити? Одному регулятору - Держкомісії з цінних паперів і фондового ринку це не під силу, загалом - це наукова праця і не його компетенція. Тим більше, що в Україні регуляторів, які контролюють обіг цінних паперів, далеко не один. До того ж, кожний з них має свою інфраструктуру. В Україні є прекрасні наукові, експертні кадри, які разом з регуляторами і повинні зайнятися цією справою.

Виникає вічне запитання - де взяти гроші? Але ж, як відомо, скупий платить двічі. Хочемо одержати інвестиції, маємо витратитися. Причому, не потрібні якісь вливання десятків і сотень мільйонів як на порятунок стратегічних галузей. Йдеться про фінансування Програми. Тільки опрацьовувати її повинні не лише одні регулятори. Не слід забувати такий принцип фондового ринку, як розділення нормотворчості і нормозастосування. Бізнесу потрібна така Програма, і він знайде спосіб залучити до роботи над нею своїх експертів.

Щоправда, можемо і надалі проводити пишні наради з підвищення рівня інвестиційного клімату в Україні, залучення інвесторів, особливо західних. З нічого і вийде нічого. Без рішучих і конкретних дій по становленню українського фондового ринку інвестиційний клімат з прориву не вийде. І законодавець, і державні органи таки зобов'язані під час вимушеної паузи, рецесії економіки провести всі необхідні заходи і прийняти рішення по фондовому ринку.