Инвестиционные маяки

Диана Смахтина, Владимир Корнеев, "ИнвестГазета" (от 20.04.09)

http://www.investgazeta.net/?p=news&news_id=26413

Наиболее проблемный аспект нынешнего кризиса - капитал «скукожился». Собственно вопросы ликвидности произрастают именно из-за этой «скукоженности» капитала, когда размеры рынков сократились как шагреневая кожа, а пассивность участников граничит с их безысходностью. Нет необходимости приводить здесь специальные цифры, и не только вследствие нерадостной ретроспективы последних месяцев. Более значимыми представляются намерения и возможности инвестиционного вливания ликвидности и связанные с ними надежды восстановления и роста рынков, где арбитражное участие государства обязательно, что и было в очередной раз подтверждено на последнем апрельском саммите G-20. Тем самым классическая экономическая мысль о невидимой руке рынка периодически замещается жесткой реальностью и спасительной рукой государства. Звучание рыночного оркестра финансовых инструментов (прошлогодняя реклама одного из банков) постоянно требует мастеровитой дирижерской палочки (правда, об этом иногда думают в последнюю очередь).

Инвестиционная основа выхода из кризиса сегодня не оспаривается и является выражением продуктивного консенсуса для многих участников рынка. Капитализация (в последнее время чаще говорят - рекапитализация) всецело зависит от инвестиционной подпитки рынков и проектов.

Насколько реально для финансового рынка Украины обеспечить инвестиционное развитие экономики? В этом ключе возвращение сбежавших вследствие кризиса инвестиций становится одной из первоочередных задач.

Конечно, для того чтобы разобраться в причинах их бегства, важно учитывать влияние внешних факторов - насколько мировой финансовый кризис повлиял на отток инвестиций из Украины. Но не менее, а может быть даже и более важно понять действие внутренних факторов. Потому как одно дело выяснить причины ухода, а другое дело - подготовить почву для их возвращения. В какую систему могут вернуться инвестиции? Способен ли финансовый рынок Украины обеспечить им комфортное присутствие в стране? Все ли сегменты финансового рынка способны обеспечить эту комфортность? Насколько законодательные, регуляторные функции, программы выхода из кризиса будут способствовать возвращению и росту притока инвестиций? Можно ли повлиять на возвращение убежавших инвестиций в Украину путем разрешения регуляторных проблем, которые инвесторами называются в числе первых? Инвестору всегда нужна понятная и прозрачная законодательная и нормативная база. В идеале такую проблему решить можно - создать методологию гармоничного построения законодательной и нормативной базы всего финансового рынка. По крайней мере в плане обсуждаемой темы можно помечтать о методологии подготовки законов и нормативных документов, идеально увязанных со всеми законами и нормативными документами других сегментов финансового рынка.

Если в России для фондового рынка и для рынка того, что в Украине называется финансовыми услугами, существует мегарегулятор, то украинский рынок развивался по другому алгоритму. Поэтому проблема возвращения инвестиций и, безусловно, достижения и увеличения их докризисного объема должна рассматриваться системно и комплексно из соображений наличия или, возможно, изменения принятой в стране инфраструктуры. Исходить необходимо из понимания функций и структуры финансового рынка и гармоничного, комплексного учета особенностей всех его сегментов - ценных бумаг, банковского, небанковских финансовых услуг. При этом должны быть регулятивно обеспечены без нарушения общих принципов построения либеральных рынков все функции финансового рынка - распределительная, инвестиционная, капиталосозидающая и спекулятивная.

Особого внимания требует спекулятивная функция. В поисках причин финансового кризиса вполне обоснованно были направлены стрелы именно на спекулятивные операции. И когда сейчас и на развитых финансовых рынках получают одобрение предложения ужесточить государственное регулирование, отойти от либеральной модели, то в первую очередь это относят к спекулятивной функции. Но регулирование не подразумевает установление жестких рамок, указаний, что и как делать. Такой подход трудно реализуем, практически недостижим, да и не нужен. Основой оптимального для рынка регулирования является контроль. И если уж доискиваться до первоначальных причин обвала, в том числе и украинского фондового рынка, то анализ нужно начинать с качества контрольных функций, а не с их количества. Регулятор может иметь (а в Украине и имеет) большой диапазон контрольных функций, но это количество не означает качество.

К сожалению, то, что сейчас обсуждается и наблюдается в Украине, наводит на грустные размышления. Единственным действенным рычагом выхода из затруднительного положения было и есть заимствование денег. Этот способ финансирования преобладает в решении всех задач. Нужно решить кризисные проблемы Украины - занимаем («кислородные» транши МВФ и других кредиторов). Нужно поддержать производство - занимаем (хотя сегодня для предприятий основная проблема состоит не столько в дороговизне ресурсов, сколько в отсутствии рынков сбыта их продукции).

О привлечении инвестиций тоже разговоров много. Но особенность в использовании разных инструментов в том, что в процедуре займа все более или менее прописано и законами, и нормативкой. И регулятор есть - строгий и почти всевидящий Национальный банк Украины. А использование всех широких возможностей других сегментов финансового рынка для привлечения денежных ресурсов оставляет желать лучшего. Регуляторы есть, даже два. Есть законы и нормативка, инфраструктура тоже есть. А система не дает той отдачи, которую она могла бы обеспечить. И сейчас в поисках путей выхода из кризиса, путей привлечения инвесторов Украина практически не задействует потенциал инвестиционных (наряду с кредитными) сегментов финансового рынка. Ни в их инвестиционной функции, ни в их капиталосоздающей функции, ни в распределительной. Ни в той самой спекулятивной, к которой сложилось близоруко-нетерпимое отрицательное отношение. И которая нужна, как важный рычаг капитализации, определения инвестиционной цены. При соответствующем, конечно, контроле со стороны государственного регулятора.

Проиллюстрируем этот грустный факт на примере фондового рынка. Ближе всего пример состояния хеджевых операций в Украине, столь остро, по мнению аналитиков, повлиявших в США на обострение финансового кризиса. Начнем с того, что хеджевых фондов как таковых, узаконенных, сегодня в Украине нет. Вместе с тем компании по управлению активами, конечно же, проводят операции по хеджированию своего портфеля, в том числе и с привлечением заемных ресурсов. Таким образом, в этих операциях задействованы все три сегмента финансового рынка Украины - банковский, финансовых услуг и ценных бумаг. Хеджирование (смягчение рисков) обеспечивается включением в портфель деривативов, производных ценных бумаг. Что же Украина имеет по деривативам, операциям по хеджированию в законодательном и нормативном плане? Ничего обнадеживающего с точки зрения существующих на развитых рынках тенденций, которые предполагают пересмотр законодательных и нормативных актов в этой сфере. Конечно, можно себя успокоить: украинский фондовый рынок и ждущий его обновления инвестиционный рынок настолько далеки по объемам и качеству от западных проблем, что говорить об их решающем влиянии на развитие финансового кризиса просто смешно. Но вопрос о деривативах - один из множества претензий к фондовому рынку Украины, решать его проблемы нужно системно.

Начнем по порядку: с финансовых институтов. Закон об институтах совместного инвестирования есть, и это замечательно, что он появился в 2001 году, хотя нужен был бы несколько раньше, когда совместная инвестиционная деятельность в Украине уже существовала де-факто. Но этот закон, к сожалению, оказался довольно «узким» по охвату им все видов совместного инвестирования. И выделения в нем такого вида финансовых институтов, как хедж-фонды, нет. Этот закон содержит, мягко говоря, явные недоработки. Например, определение в нем сущности венчурных фондов ничего общего не имеет с понятием высокорисковых, инновационных фондов. Тогда как то, что определено как венчурное инвестирование, вполне имеет право на самостоятельное существование как институт совместного инвестирования, только никак не венчурного.

Тот факт, что хедж-фонды оказались под пристальным вниманием регулирующих органов в США и Великобритании, вовсе не означает, что этот вид операций финансового рынка может быть ущемлен на мировом рынке. Наоборот, их проведение постоянно поддерживается законодательно и уточняется нормативно, с четким выделением модифицируемой роли регулятора. А не так как это сделано в украинском законе об ИСИ, когда операции с деривативами (производными ценными бумагами) вообще-то не разрешены (статьи 30 и 34), но вместе с тем «...если другое не установлено нормативно-правовыми актами Комиссии». Вот уж истинно - если нельзя, но очень хочется, то можно!

Теперь о финансовых инструментах фондового рынка. Те самые производные ценные бумаги в законе о ценных бумагах и фондовом рынке вроде бы и есть (статьи 1, 3, 15), и де-факто они в Украине существуют. Но вместе с тем их юридически нет, поскольку в статье 15 сказано, что особенности их эмиссии, обращения и учета определяются специальными законами. Которых нет! И попытки подготовки закона о деривативах по целому ряду причин успехом не увенчались до сих пор. Правда, учитывая традиции подготовки законов в Украине методом всегда какой-либо целесообразности, а не исходя из принципов системного подхода, может быть и хорошо, что он так и не вышел. Но продолжим тему о деривативах. Де-факто они-то в Украине есть в нормативных документах ГКЦБФР. Так, в планах Комиссии на 2009 год можно узнать, что в марте предполагается провести проверки деятельности эмитентов опционов, а в третьем квартале будет определен порядок регистрации выпуска опционных сертификатов и проспекта их эмиссии. Список можно продолжить...

Теперь об инфраструктуре. Надоевший как больной зуб вопрос о депозитарной системе Украины. Это бесконечные дискуссии о месте и роли центрального депозитария. Это о судьбе регистраторов, об опасности при их ликвидации потерять массу информации о собственниках корпоративных прав и грядущих в связи с этим корпоративных скандалах, судах, рейдерских атаках. О проблемах соответствия фондовых бирж требованиям понятности, прозрачности биржевых торгов, адекватного отражения рыночной стоимости ценных бумаг. И те усилия, которые сейчас активно предпринимает фондовая биржа ПФТС по запуску новой информационно-технологической платформы, далеко не решает всех инфраструктурных и технологических проблем биржевой торговли.

Все это достаточно антиинвестиционные примеры для всех, кто более или менее знаком с проблемами фондового рынка. Но это лишь общепонятная иллюстрация того, что инвестиционный аспект деятельности финансового рынка требует глубокого системного и срочного решения, поскольку Украина должна всерьез готовить почву для «переваривания» финансовым рынком инвестиций, а вообще-то для привлечения их на восстановление экономики после кризиса. И здесь со всей очевидностью ставится вопрос о роли и месте регуляторов финансового рынка.

Что необходимо сейчас предпринимать в вопросах государственного регулирования для формирования антикризисных программ? Преимущественно то, что сейчас активно предлагается, - это меры по регулированию финансово-кредитной системы, по реформированию налоговых процессов, по вниманию к тем или иным отраслям производства и услуг. Фондовый рынок, как важный сегмент финансового рынка, в разных программах присутствует лишь опосредованно с применением отдельных инструментов (пример: рекапитализация банков через обмен их акций на гособлигации).

А дело ведь не только в реформах государственного регулирования, хотя они архиважны. Рынок тогда рынок, когда его либеральные рычаги системно работают с государственными рычагами. В мерах по ослаблению финансового кризиса спасают государственной поддержкой в первую очередь системные институты (банки, компании), крах которых может повлечь за собой срабатывание «принципа домино». В Украине добавляется еще одна проблема - определение системных процедур, в том числе и на фондовом рынке. Процедур, которые системно будут способствовать росту инвестиций. Рынок акций в Украине, к сожалению, - это рынок контроля, а не рынок инвестиций. Населению, как все еще потенциально массовому инвестору, надо объяснять, чем отличается инвестор на рынке от вкладчика в банке (по оценкам, на руках населения десятки миллиардов долларов - как их связать?). Какие возможны при этом риски, но и какие результаты.

Рационализация системы законодательных и нормативных новшеств должна привести к конструкции механизмов, процедур, стимулирующих привлечение инвестиций. Между тем наши регуляторы настроены, как и раньше, на приоритет разрешительно-согласовательных функций. А рынок как раз «силен» уровнем контроля и предупреждения кризисных явлений. И государство не только регуляторный участник рынка, но и через наличие прав собственности на активы и прав распоряжения ими еще и институциональный участник.

Между тем наши регуляторы не отреагировали вовремя на первый звонок - уход портфельных инвесторов и начало падения индекса ПФТС (впрочем, «качели» этого индекса - это инвестиционные «качели» со ступором сегодня в низших точках).

Наши регуляторы еще никак не найдут эффективный способ контроля за манипулированием цен на рынке. Кризис показал, что цена отрывается от стоимости активов и потому, что спекулянты откровенно пренебрегают рестрикциями регуляторов относительно финансового мошенничества в сфере ценовых колебаний.

Можно и дальше «забалтывать» вопрос о мегарегуляторе, о роли Национального банка на фондовом рынке, центральном депозитарии... Фактически все спорим, как строить мост - вдоль или поперек. Выясняем, чей козырь старше. А реакция капитала на дискомфорт - его бегство и «скукоженность». Вообще-то капитал без инвестирования как формы его движения невозможен. Понять капитал - уже по Марксу - можно только в движении, то есть в инвестировании.

Сегодня однозначно ясно, что без системной антикризисной программы и инвестиционной стратегии развития рынка (в проекте Стратегии финансового рынка до 2015 года, как известно авторам, антикризисные стабилизаторы практически не прописаны), без надлежащего раскрытия информации, без привлечения научных и экспертных кругов, без самого бизнеса, финансовый и фондовый рынок будут оставаться «вещью в себе». И только рынок в состоянии «вещь для нас» может стать инвестиционным катализатором экономического и общественного развития.

Диана Смахтина,
директор по вопросам корпоративного управления ИК «Сигма-Блейзер»

Владимир Корнеев,
д. э. н., профессор, Институт экономики и прогнозирования НАН Украины