Инновации без инвестиций

Пасынки финансовых рынков

Компании, относящиеся к инновационному сегменту среднего бизнеса, в России традиционно имеют далеко не самые комфортные условия для привлечения финансирования. Ситуация постепенно меняется, формируется экосистема развития предпринимательства, включающая в себя полную пищевую цепочку — от бизнес-ангелов и венчурных фондов до публичных первичных размещений. Последний инструмент продемонстрировал свою высокую привлекательность для эмитентов, IPO на младшей площадке Московской Биржи анонсируются и проводятся значительно более активно, чем на основной.

Причины такого спроса среди инновационных компаний понятны. Банки более или менее охотно кредитуют традиционные отрасли, например торговлю или девелопмент, но очень настороженно относятся к новым секторам экономики. Либо действующие в них предприятия не имеют дорогостоящих материальных активов, либо последние низколиквидны из-за востребованности у крайне ограниченного количества покупателей. Перспективы самих компаний не всегда можно оценить. Да, сейчас они прибавляют по 50–100% в год, но сложно прогнозировать долгосрочность этой тенденции. С венчурными фондами тоже все не слишком просто. Большинство из них сфокусированы на узком сегменте (чаще всего это информационные технологии), достаточно консервативно оценивают эмитентов, претендуют на участие в управлении.

На этом фоне ярким трендом выступает рост интереса среднего бизнеса к привлечению капитала на фондовом рынке за счет размещения своих акций. Причем речь сейчас идет не только об инновационных компаниях, но и о более широком круге эмитентов, решающих вопрос финансирования своего развития (по сути, в качестве среза мы имеем small caps с некоторым уклоном в пользу инновационной деятельности при широкой трактовке данного понятия). Ключевой фактор возникновения этой тенденции — возможности Рынка Инноваций и Инвестиций (РИИ) Московской Биржи, где состоялся целый ряд IPO, которые можно считать успешными (как минимум для самих компаний, получивших ресурсы для бизнеса). Проведенная при поддержке РОСНАНО трансформация сектора инновационных и растущих компаний ММВБ создала сегмент, который по количеству размещений акций заметно опережает основную площадку.

Безусловно, у него есть много проблем: малая ликвидность и высокая волатильность торгуемых бумаг, низкий уровень корпоративного управления эмитентов, слабая активность инвесторов и т. д. Однако одна из задач формирования нового рынка решена. Эмитенты стремятся на РИИ. Например, только Инвестиционный холдинг «ФИНАМ» ежемесячно ведет переговоры с 10–15 компаниями, рассматривающими возможность продажи своих акций на этой площадке. Правда, по факту в перспективе 1–2 лет шансы осуществить размещение имеют не более 20% желающих. Основные сдерживающие факторы — недостаточные масштабы бизнеса, неготовность собственника к организационным изменениям, отсутствие четкой программы развития, непонимание реальной стоимости денег на РИИ и необходимости дальнейшей работы с акциями после IPO. Несмотря на это, можно констатировать, что спрос со стороны эмитентов есть, и они не прочь обес­печить Московскую Биржу целой плеядой новых эмитентов.

Кому это нужно?

Проблема — в несимметричности интересов. Инвесторов, готовых вкладываться в инновационные компании на бирже, очень немного. Наверно, можно говорить даже о более глобальном дисбалансе: участники российского фондового рынка не верят в идею IPO. Чаще всего приводится железный аргумент: акции компаний после размещения всегда падают, и даже если компания нравится, через неделю ее можно купить дешевле. С этой логикой не поспоришь. Она подтверждается и практикой торгов по многим эмитентам РИИ. И именно она является одной из причин негативных тенденций, существующих на этом рынке.

Изначально в бумаги на инновационных IPO входят спекулянты, которые, ориентируясь на практику западных высокотехнологичных компаний, планируют выйти из актива в первые дни публичных торгов с прибылью для себя. Но после размещения роста рынка не происходит, поскольку остальные трейдеры ждут, пока бумага подешевеет. И ее стоимость неизбежно снижается, так как из нее начинают выходить спекулянты, фиксирующие убыток от не выстрелившей инвестиционной идеи. Самое интересное, что те самые ориентированные на пост-IPO-приобретение игроки тоже не спешат покупать актив: он же падает, и это вызывает сомнения в его перспективах. И каждое такое размещение подрывает доверие массового инвестора к РИИ. Он все меньше воспринимается как площадка, на которой можно заработать за счет участия в IPO.

Именно массовый, ритейловый клиент — это основной покупатель ценных бумаг в российских инновационных IPO. Пенсионные деньги в этот сегмент не идут из-за законодательных ограничений, хотя несколько процентов от средств, находящихся в управлении НПФов, могли бы финансово обеспечить создание в России инновационного лифта. Думаю, и сами пенсионеры могли бы претендовать на большую долгосрочную доходность за счет вложения своих сбережений в динамично растущие компании. Это вообще большая проблема: текущее регулирование не столько снижает риски, сколько ограничивает возможности. Несмотря на усилия со стороны участников рынка, ситуацию изменить пока не удается. Немного «утешает» только то, что кроме инновационных в списки закрытых для пенсионных денег компаний попадали такие предприятия, как «Газпром» и «Роснефть».

На рынке есть институциональные инвесторы, которые юридически имеют право инвестировать в эмитентов РИИ, но они не делают этого по причине незначительного масштаба сделок. Им просто неинтересна покупка на несколько миллионов долларов, в результате которой фонд становится крупнейшим миноритарием небольшой компании. Часто вхождение в капитал на такую долю вообще запрещено инвестиционной декларацией.

Потребность в «ручном управлении»

Другой фактор, который нужно учесть, — вознаграждение организаторов подобных IPO очень невелико. В среднем оно редко превышает 5% от объема размещения. При типичном размере размещения в 100–300 млн руб. крупным инвестиционным банкам такие сделки просто не нужны. В итоге на рынке инновационных размещений доминируют брокерские дома, ориентированные на обслуживание розничных клиентов. Они привыкли к работе с меньшей рентабельностью, их привлекает развитие новых сегментов бизнеса, так что они идут навстречу мелким компаниям, стремящимся на биржу. И продают их своим клиентам, что пока позволяет притягивать необходимые ресурсы для эмитентов. Однако, как уже сказано, потенциал привлечения частного инвестора снижается, каждая следующая сделка идет сложнее предыдущей. Маловероятно, что решить эту проблему удастся без помощи государства.

Сама идея решения, конечно, звучит нерыночно. Но если «невидимая рука» рынка душит хорошее начинание, стоит ударить по этой «руке». Например, за счет создания стабилизационного фонда, который в течение некоторого времени (скажем, 6 мес. после размещения) будет поддерживать котировки ценных бумаг компании на уровне, близком к стоимости размещения (ограничивать потенциал снижения). С одной стороны, это будет стимулировать сомневающихся входить в бумагу на этапе размещения, так как вероятность ее падения будет слабой; с другой — у компании-эмитента появится время, чтобы подтвердить эффективность использования привлеченных средств и перспективы своего развития. Фонд, кстати, может формироваться по модели государственно-частного партнерства. Например, эмитенты, претендующие на поддержку, должны будут направить несколько процентов от полученных средств в его капитал.

В «ежовых рукавицах»

Безусловно, если такой фонд появится, то его деятельность должна быть связана с большим количеством ограничений. В этом качестве могут выступать лимиты на одного эмитента в абсолютном выражении и в доле от портфеля, следование компании современным стандартам корпоративного управления, соответствие ее финансовых показателей озвученным перед IPO прогнозам и т. д. Представитель фонда даже может входить в состав совета директоров компании. Возможны и дополнительные требования. Например, предоставление перед размещением комплексного due diligence, который должен быть осуществлен аккредитованной на РИИ компанией. Все эти моменты не только снизят риски падения акций после проведения публичного размещения, но и существенно улучшат качество размещаемых компаний.

В этой части тоже случаются «неприятности». Эмитенты рассматривают РИИ как возможность привлечь деньги, не понимая возникающих при этом обязательств. Они раскрывают очень небольшой объем информации, практически не общаются с инвесторами. Все это вносит свой вклад в негативную динамику акций. Причем мажоритарный акционер нередко рассматривает это не как проблему, а как возможность. Он просто организует обратный выкуп ценных бумаг, возвращая назад свои активы по более низкой цене.

Цена, к слову, это еще одна «головная боль» российских IPO. Понятно, что собственник всегда ориентируется на максимальную цену. Редкий отечественный инноватор готов предложить инвесторам дисконт, превышающий 20% к иностранным аналогам. Он не учитывает специфику формирующегося рынка и слабый инвестиционный спрос, не понимает, что при таком потенциале роста покупателю с учетом рисков и налогов выгоднее отнести деньги в банк и разместить их там под 12–14% годовых. В текущих условиях нормальная скидка к торгуемым аналогам должна быть не меньше 50%. Постепенно она будет сокращаться, но для этого нужно решить проблемы рынка, о которых речь шла выше.

Свет в конце тоннеля

Впрочем, стоит признать, что средний уровень эмитентов, которые готовятся к выходу на РИИ, растет. Эти компании все чаще имеют квалифицированный менедж­мент, вводят в состав совета директоров независимых членов, которые качественно выполняют свои обязанности, имеют нормальную отчетность по МСФО и четко сформулированную стратегию развития. Такие эмитенты готовы сотрудничать с маркет-мейкерами для повышения уровня ликвидности, они готовы активно общаться с инвесторами, платить дивиденды. Новые акции могут украсить российский фондовый рынок. Главное, дать им возможность для нормального размещения.