Достать очно

Юрий Гусев, Анна Уляницкая, "Бизнес", №40, 2010

http://www.business.ua/articles/top-signal/4588/

Ситуация на первичном рынке облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) показывает, что финансовые учреждения рассматривают государство как одного из немногих относительно надежных заемщиков. Об этом, в частности, свидетельствуют последние размещения Украиной гособлигаций как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

Дают — бери

В сентябре в результате серии размещений ОВГЗ Минфин привлек 1,5 млрд грн. При этом предпоследний выпуск ОВГЗ министерству удалось разместить под 6% годовых (см. “Первичные размещения…”). Столь низкую доходность правительство предложило инвесторам по коротким, 3-месячным, займам. Участники аукциона отмечают, что даже при таком уровне доходности Минфин имел возможность выборочно удовлетворять заявки.

Также следует отметить, что доходность ОВГЗ снизилась примерно на 1 п.п. по сравнению с августом. Аналитики объясняют такую тенденцию в том числе и успехами Украины на рынке еврооблигаций. “После того как Минфин привлек $2 млрд путем размещения еврооблигаций, его потребность во внутреннем долге существенно уменьшилась”, — говорит Елена Белан, главный экономист инвесткомпании “Драгон Капитал”.

Очевидно, что, получив на внешних рынках средства на покрытие расходов, правительство в ближайшее время может позволить себе не выходить на внутренний рынок или же не удовлетворять заявки инвесторов, желающих получить ОВГЗ с более высокими доходностями. Действительно, в сентябре Украина разместила еврооблигации на $0,5 млрд сроком на 5 лет, а также на $1,5 млрд сроком на 10 лет.

Участники рынка отмечают, что при этом спрос на эти бумаги составил $6 млрд, т.е. в 3 раза превысил предложение. И это несмотря на то, что международное рейтинговое агентство Standard&Poor's (S&P) присвоило евробондам на общую сумму $2 млрд рейтинг “В+”. В соответствии с рейтинговой шкалой S&P, эмитенты с рейтингом уровня “В” более уязвимы в случае возникновения неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.

При этом оценка подразумевает, что в данный момент эмитент может выполнять свои обязательства в срок и в полном объеме. Такой риск оказался приемлемым для инвесторов из Великобритании и США, которые выступили основными кредиторами украинского правительства.

Отметим, что Минфину в ходе размещения удалось добиться доходности на уровне 6,88-7,78% годовых. Напомним: в последний раз Украина выпускала евробонды в ноябре 2007 г. (на $700 млн сроком на 10 лет с доходностью 6,75% годовых).

Участники фондового рынка отмечают, что с учетом последних выпусков общий объем украинских суверенных и квазисуверенных еврооблигаций в обращении увеличился примерно на треть и превысил $8 млрд. При этом многие фондовики полагают, что в ближайшее время правительство Украины не планирует дальнейшие заимствования за пределами страны.

“Мы не ожидаем повторного выпуска ОВГЗ в 2010 г., однако вполне возможно, что государство решит вернуться на внешние рынки в ближайшие пару лет, когда начнется погашение кредита МВФ (август 2012 г.)”, — говорит Ольга Сливинская, аналитик инвесткомпании “Драгон Капитал”.

Лишние деньги

Опрошенные БИЗНЕСом аналитики инвесткомпаний отмечают, что одновременно с уменьшением предложения бумаг со стороны Минфина растет спрос на ОВГЗ со стороны инвесторов, что также позволяет эмитенту снижать процентные ставки при размещении. “С середины сентября спрос на короткие бумаги в 10 раз превысил предложение”, — рассказывает Станислав Картавых, ведущий аналитик инвестиционной группы “Сократ”.

При этом повышение спроса вызвано преимущественно интересом коммерческих банков к инвестированию в ОВГЗ (как правило, срок обращения этих бумаг — менее 1 года) своей избыточной ликвидности (об этой избыточности см. БИЗНЕС №39 от 27.09.10 г., стр.34, 35). “Интерес к ОВГЗ увеличился со стороны банков, которые за сентябрь нарастили портфель на 5,3 млрд грн. Крупнейший владелец ОВГЗ — Нацбанк — наоборот, уменьшил портфель на 1,5 млрд грн.”, — говорит г-н Картавых.

Примечательно, что, по мнению экспертов, проблема сверхликвидности банков усугубилась в том числе вследствие действий государства. Бытует мнение, что часть средств, привлеченных в ходе размещения евробондов, была конвертирована в гривне и размещена на депозиты.

“В этом случае не исключено, что ощутимый спрос на “короткие” ОВГЗ исходил от государственных банков”, — считает Анастасия Головач, аналитик инвесткомпании “Ренессанс Капитал” (г.Киев; с 2004 г.; 50 чел.).

Кроме того, повышение спроса на ОВГЗ можно объяснить разочарованием инвесторов объемами торгов НДС-облигациями на вторичном рынке. Как писал БИЗНЕС (см. №38 от 20.09.10 г., стр.32), в сентябре наблюдался дефицит НДС-облигаций, обусловивший рост цен на них.

“Многие участники рынка ранее аккумулировали ликвидность именно под покупку НДС-облигаций, ожидая более высокой доходности”, — говорит Артем Кость, начальник отдела исследований долговых рынков инвестиционной компании “Украинский фондовый центр”. При этом существенный спрос и ограниченное предложение НДС-облигаций снизили их доходность до уровня обычных ОВГЗ.

Спекуляции ради

Помимо комбанков большой интерес к украинским ОВГЗ проявляют иностранные инвесторы. По данным компании “Сократ”, в течение сентября нерезиденты купили ОВГЗ на 3 млрд грн. При этом доля собственности нерезидентов среди держателей ОВГЗ на конец сентября составляла 5,7% (7,3 млрд грн). Отметим, что показатель этот быстро растет.

“В начале года доля нерезидентов среди держателей ОВГЗ составляла 0,5-1% (они владели ОВГЗ всего на 430 млн грн.), но, учитывая темпы роста, к концу 2010 г. она может достичь 8-10% (10-12 млрд грн.)”, — говорит г-н Картавых.

По мнению экспертов, повышение интереса нерезидентов к украинским ОВГЗ обусловлено стабилизацией политической ситуации, получением кредита МВФ и повышением суверенного рейтинга. Напомним: в июле международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило рейтинги Украины до уровня “В”.

Справедливости ради следует отметить, что, несмотря ни на что, доля ОВГЗ в структуре держателей данных бумаг остается незначительной. Дело в том, что нерезиденты рассматривают украинские гособлигации, скорее, как инструмент для спекулятивных инвестиций.

Собственно, рейтинг страны не дотягивает до инвестиционного уровня, а это значит, что крупные западные пенсионные фонды не имеют возможности вкладывать средства в ОВГЗ Украины. “Украинские бумаги интересны тем фондам, которые готовы к спекулятивным инвестициям и хотят приобрести суверенные облигации с относительно высокой доходностью, чтобы повысить среднюю прибыльность своего портфеля”, — поясняет г-н Кость.

Ставки вниз

Несмотря на повышение спроса на украинские ОВГЗ, некоторые аналитики прогнозируют, что ставки при первичном размещении этих бумаг могут еще снизиться.

“Поскольку сейчас правительство гораздо меньше нуждается во внутренних займах, предложение НДС-облигаций на вторичном рынке оказалось гораздо меньше ожидаемого. При этом банковская ликвидность по-прежнему демонстрирует высокий уровень, следовательно, можно ожидать дальнейшего снижения доходности ОВГЗ на 1,0-1,5 п.п.”, — считает г-жа Белан.

Впрочем, некоторые эксперты полагают, что такая тенденция продлится недолго.Ожидается, что постепенно многие предприятия, которые сейчас придерживают НДС-облигации в расчете на дальнейшее снижение дисконта, все же продадут их, частично удовлетворив таким образом господствующий на рынке спрос.

“Вероятно, доходность по ОВГЗ останется на текущем, сравнительно низком, уровне еще в течение какого-то времени, однако мы не видим предпосылок для дальнейшего ее снижения. Ситуация с доходной частью бюджета остается сложной, а усиление инфляции позволит процентным ставкам избежать дальнейшего снижения”, — говорит Никита Михайличенко, аналитик инвесткомпании “Конкорд Капитал” (г.Киев; с 2004 г.; 80 чел.).

Вторичный эффект

ОВГЗ остаются одним из наиболее привлекательных активов, торгующихся на вторичном рынке ценных бумаг. По данным ГКЦБФР, за период с 11 января по 17 сентября 2010 г. стоимость заключенных биржевых контрактов по ОВГЗ составила 34,6 млрд грн. Данный результат намного превосходит объемы биржевых сделок с акциями и корпоративными облигациями (см. “Структура выполненных…”).

Популярность ОВГЗ среди инвесторов привела к тому, что доходность госбумаг на вторичном рынке на протяжении почти всего года падала. Если в январе-феврале 2010 г. этот показатель составил 21-25%, то после выборов главы государства “премия за риск” при инвестировании в госбумаги заметно уменьшилась.

“После президентских выборов, которые способствовали снижению политической неопределенности, переоценке рисков Украины и повышению кредитных рейтингов, государственными бумагами заинтересовались иностранные инвесторы”, — говорит г-жа Белан.

По словам экспертов, именно повышение спроса на государственные долговые бумаги Украины привело к тому, что доходность ОВГЗ на вторичном рынке значительно снизилась, составив менее 15% годовых. Более того, дальнейшее увеличение банковской ликвидности способствовало уменьшению доходности краткосрочных облигаций до уровня ниже 11%.

“Доходность долгосрочных облигаций изменялась менее существенно ввиду более низкого спроса — не у всех банков были достаточные лимиты на инвестирование в долгосрочные бумаги”, — отмечает Елена Белан. Кстати, БИЗНЕС неоднократно писал (см., например, №37 от 13.09.10 г., стр.41), что комбанки с избыточной ликвидностью, продолжают жестко ограничивать выдачу новых кредитов, предпочитая инвестировать деньги в гособлигации, несмотря на то что их доходность снижается.

Примечательно, что недавние крупные выпуски НДС-облигаций не смогли полностью удовлетворить аппетит инвесторов: спрос на них по-прежнему достаточно высок. Это привело к тому, что с момента появления данных бумаг на вторичном рынке их доходность снизились до 14,2%. При этом доходность ОВГЗ тоже остается на низком уровне.

“Банковской ликвидности пока достаточно для поглощения НДС-облигаций и инвестирования в ОВГЗ”, — считает Станислав Картавых. По мнению г-жи Головач, доходность ОВГЗ на вторичном рынке может повыситься, если Минфин в текущем году больше не будет выпускать гособлигации. Вероятно, в таком случае на вторичном рынке может возникнуть дефицит предложения ОВГЗ.

“Однако пока выполнение бюджета оставляет желать лучшего, исключать возможности увеличения предложения ОВГЗ все же нельзя”, — полагает Анастасия Головач. 

Фондовики —…

…о доходности займов

Станислав Картавых (25), ведущий аналитик инвестиционной группы “Сократ”(г.Киев; с 1994 г.; 75 чел.):

— Доходность украинских евробондов снижалась на протяжении всего года. В начале 2010 г. она составляла 10-13%, тогда как к концу сентября снизилась до 5-6% для выпусков с погашением в 2011-2013 гг. и до 7-8% — для выпусков с погашением в 2015-2020 гг. Это обусловлено предоставлением кредита МВФ, повышением рейтингов страны в иностранной валюте и ростом экономики с начала года (в первом полугодии 2010 г. рост ВВП составил 6%, промпроизводства — 12%).

Учитывая превышение спроса над предложением в 3 раза во время недавнего размещения Украиной еврооблигаций на $2 млрд, а также снижение стоимости заимствований, в ближайшей перспективе наша страна может продолжить выпуск евробондов.

...o географии кредиторов

Ольга Сливинская, аналитик инвесткомпании “Драгон Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 150 чел.):

— Основными инвесторами в евробонды Украины традиционно выступали крупные фонды из Великобритании и США. Их доля достигает 40%. Доля российских инвесторов колеблется в пределах 4-20% (в зависимости от выпуска). Небольшие пакеты ОВГЗ распределены среди других европейских инвесторов.

Так, последние выпуски еврооблигаций Украины со сроком погашения в 2020 г. разместились следующим образом: у инвесторов из Великобритании сосредоточено 46% этих бумаг, из США — 38%.

Небольшие доли находятся у инвесторов из России, Германии, Швеции. Еврооблигации Украины со сроком погашения в 2015 г. распределены так: у инвесторов из Великобритании — 18%, из США — 37%, из России — 18%.

...o соревновании госбумаг

Артем Кость (25), начальник отдела исследований долговых рынков инвестиционной компании “Украинский фондовый центр” (г.Киев; с 2003 г.; 35 чел.):

— На вторичном рынке доходность ОВГЗ (в зависимости от срока обращения) колеблется в пределах 4,5-13,25% годовых (бумаги сроком обращения от двух месяцев до двух с половиной лет.). Пока предложение НДС-облигаций будет невелико, доходность “коротких” ОВГЗ будет снижаться вследствие активизации спроса на первичном рынке.

Однако по мере увеличения объемов торгов НДС-облигациями спрос на традиционные ОВГЗ будет ослабевать, что в среднесрочной перспективе (до конца года) приведет к повышению доходности. После последнего аукциона доходность “коротких” ОВГЗ начала постепенно снижаться, “длинные” же бумаги по-прежнему почти не пользуются спросом.

 Это обусловлено выходом НДС-облигаций, которые по характеристикам выглядят привлекательнее традиционных “длинных” госбумаг.