Дмитрий Леонов: «Наши законы не должны стать памятником на могиле рынка капитала»

«Экономические известия», 30.10.2007

Интерес к нашей стране со стороны иностранных бирж — российской РТС, австрийской Wiener Borse, скандинавской OMX и польской WSE — во многом связан с недоразвитостью отечественного фондового рынка. О том, в каком состоянии сейчас пребывает отечественный рынок капитала и что нужно изменить, чтобы он стал массовым и полноценным, «і» рассказал председатель совета УАИБ Дмитрий Леонов. 

Вопрос: В какой мере в стране сформированы все инфраструктурные элементы, необходимые для полноценного рынка капитала? 

Ответ: Сегодня практически сформированы все элементы инфраструктуры: организаторы торговли (биржи и торгово - информационные системы), депозитарная система (регистраторы, хранители, клиринговые депозитарии), информационная инфраструктура (информагентства и рейтинговые агентства как зарубежные, так и отечественные). 

Но этот набор элементов сложно назвать системой. У нас в законодательстве заложены принципы, на которых должны взаимодействовать все эти субъекты.
Но проблема в том, что слабо выстроена обязательная структурная модель, которая и формирует костяк рынка капитала, который обеспечивает для всех его участников нормальную систему заключения и исполнения сделок, гарантирует фиксацию права собственности на финансовые активы и защищает права инвесторов и финансовых учреждений.  

В: К чему привело такое состояние нашей инфраструктуры?  

О: Мы имеем сегодня девять организаторов торговли и в то же время не имеем целостного организованного рынка с прозрачным ценообразованием и действительно достоверной рыночной ценой ценных бумаг и прочих активов.  

В один и тот же период на разных биржах одинаковые активы продаются по разным ценам. И тогда возникает вопрос, а какая же цена действительно является рыночной и объективной. Формальное наличие биржи как таковой еще не дает основания утверждать, что рынок у нас действительно организованный, прозрачный и справедливый. 

Что касается депозитарной системы, то у нас только еще начинают налаживаться связи как внутри самой системы, так и системы с организаторами торговли. Эта связь должна обеспечивать полную синхронность заключения сделки, передачи денег и передачи, соответственно, финансовых активов. 

В: В чем причина такой хаотичности? 

О: Депозитарии работают давно, но вот взаимодействие с биржами они начали налаживать всего несколько лет назад. Потому что в принципе на неактивном узком рынке особого спроса на нормальное функционирование субъектов инфраструктуры как системы и не было. А без платежеспособного спроса нет предложения более сложных услуг. Ни один цивилизованный рынок без взаимодействия биржи и расчетно - клирингового депозитария не работает. Эти субъекты должны работать вместе, и каждая сделка, которая заключается на бирже, должна обеспечиваться выполнением депозитарной системой расчетов как в ценных бумагах, так и в деньгах и подтверждаться, что сделка действительно состоялась. Сейчас, к сожалению, биржа в большинстве случаев вообще не имеет информации о том, исполнены ли те сделки, которые были на ней заключены, или нет. 

В: Что нужно, чтобы наладить взаимодействие всех элементов системы? 

О: Прежде всего нужна заинтересованность, а особой заинтересованности нет ни со стороны финансовых учреждений, ни со стороны самих субъектов инфраструктуры: бирж, депозитариев. Сегодня есть пример взаимодействия Межрегионального фондового союза и ПФТС, торговой системы «Перспектива» и УкрСиббанка. Пытается сейчас такие формы работы внедрить и Национальный депозитарий. 

Но пользуется ли эта услуга спросом у самих участников рынка? Выясняется, что попытка запустить рынок заявок вместо рынка котировок особого интереса не вызвала. Объемы таких сделок очень невелики, потому что рынок котировок более мягкий — например, продавец выставил цену, с ним связался покупатель, и они договорились об условиях расчетов. Фактически это не совсем открытая биржевая торговля, а частная договоренность между двумя сторонами сделки. Если же говорить о настоящем биржевом рынке, то это, естественно, рынок заявок, то есть рынок, который фактически формирует цену «сегодня на сегодня» по принципу «поставка против платежа» — классические три дня выполнения сделки после заключения контракта. 

В: Получается, что реальный рынок капитала латентный, непубличный…  

О: Скажем так, он несколько иллюзорный. В принципе, активность есть, сделки заключаются. Но определить реальную цену бумаги на конкретную дату по данным нашего рынка часто достаточно сложно. Недавно от представителя одной из международных финансовых организаций я услышал о том, что у них вызывают сомнения показатели нашего рынка капиталов и, соответственно, показатели капитализации наших акционерных обществ. И тут особенно возразить было нечего. Конечно, наш фондовый рынок сейчас идет по пути концентрации операций на биржевом рынке, но этот процесс только начинается, и доля организованного рынка колеблется около 5% всего объема сделок. Это капля в море, и некоторые сомнения в репрезентативности цен действительно возникают. 

В: Как можно посчитать капитализацию компании, если оценки совершенно различны? 

О: Мне кажется, что первое, с чего надо было бы начать,— это заполнение информационного вакуума. Рынку нужна информация об индикативных ценах. Например, максимальная и минимальная цена, цена организованного и неорганизованного рынка. Эта информация давала бы хоть какую - то дополнительную почву для оценок и принятия каких - то инвестиционных решений. Сегодня  ГКЦБФР обладает значительно большим объемом информации, чем любой депозитарий или биржа. И рынку было бы достаточно, чтобы комиссия определила, какие показатели за день надо обнародовать, чтобы был виден разброс цен по сделкам с различными условиями их исполнения.  

В: Как я понимаю, в такой системе, как сейчас, очень легко проводить какие - то манипуляции... 

О: Да, наш рынок сегодня не может считаться защищенным от манипулирования. И хотя с мая 2006 г. в законе «О ценных бумагах и фондовом рынке»  появилось понятие «манипулирование», оно очень абстрактное. В системе функционирования нашего рынка идентифицировать манипуляцию достаточно сложно, потому что сам рынок функционирует на основе не совсем прозрачных механизмов. Этот вопрос важен, поскольку как только дойдет дело до того, что на рынок будут заходить действительно крупные деньги, которые не предполагают покупку какого - то конкретного объекта, т. е. осуществление прямой инвестиции, такому портфельному инвестору необходимо будет знать реальную рыночную стоимость своей доли в портфеле инвестиционного фонда. 

В: В банковской системе есть регулятор — Национальный банк, который в той или иной степени выполняет функцию создания банковской системы. На страховом рынке тоже есть регулятор — он в меньшей степени, но тоже что - то делает. На рынке капитала кого можно назвать регулятором — не контролером, которым де - факто является госкомиссия, а регулятором, который призван от имени государства создавать эту систему? 

О: Вы абсолютно правильно упомянули Национальный банк. Но обратите внимание на одну особенность этого регулятора. У него в руках не только функция создания системы финансовых учреждений (банков), надзора за их деятельностью, но и функция денежно - кредитной политики, то есть он является еще и эмиссионным центром. То есть пополняет этот рынок определенным видом финансового актива. В данном случае у него два рычага управления: денежно - кредитная политика и полномочия регулятора банковских финансовых учреждений в этой сфере. В этом отношении у НБУ значительно больше возможностей как - то повлиять на формирование денежного рынка, естественно, он этим всем пользуется. 

Госфинуслуг и ГКЦБФР на рынок влияют только косвенно — через установление определенных нормативов деятельности небанковских учреждений. Если эта совокупность нормативов является продуманной и обоснованной, тогда это может повлиять на рынок позитивно. Например, если регулятор скажет, что покупать можно только акции, то деньги финансовых учреждений пойдут только в этот сегмент рынка. А если скажет, что можно покупать акции и облигации, то у него уже появится возможность регулировать рынок и направлять денежные потоки. Но регулятор не может гарантировать, что денег будет больше или меньше,— наполнение соответственного сегмента рынка финансовыми активами находится вне сферы влияния этих регуляторов. Для этого нужно то, что у нас любят называть благоприятным инвестиционным климатом. 

В: А можно как - то повлиять на формирование инвестиционного климата?  

О: Это как прогнозы погоды. Теоретически можно повлиять на инвестиционный климат, но он определяется очень большой совокупностью факторов, которые находятся  за пределами возможностей регуляторов. По большому счету, инвестиционный климат — это восприятие состояния рынка капитала инвестором. Что хочет тот, кто дает деньги? Он хочет в первую очередь правовой стабильности. Очень часто в беседах с инвесторами, особенно иностранными, я слышу стандартную фразу: нам не нужны хорошие законы, нам нужны стабильные законы. Мы должны иметь возможность спланировать свою деятельность на обозримый период. Пусть у вас будут плохие законы, но мы сможем рассчитать, сколько эти законы приносят нам потерь и сколько мы можем заработать на вашем рынке. Вы же все время пытаетесь улучшать свое законодательство. Для инвестора это означает нестабильность. Он вносит инвестицию на одних условиях, работает на других, а выходит на третьих. Так работают только спекулянты. Но это только одна сторона медали. Сюда входит и политическая нестабильность, и валютная. Кроме того, я бы обратил внимание еще на ту сторону вопроса, которая касается создания нормального поля для деятельности рынка капитала, включая рыночные механизмы и инфраструктуру.  

В: А как обстоят дела с механизмами функционирования рынка капитала? 

О: Украинский финансовый рынок функционирует от силы лет 18. Даже банковская система при Советском Союзе имела специфическую форму — форму кредитного механизма, но на не совсем рыночных условиях. Поэтому естественно, что инфраструктурные элементы мы заимствуем у других стран — куда приехала правительственная делегация, оттуда и привезли опыт. В результате наша система регулирования, как лоскутное одеяло,— заимствованные элементы из разных систем не всегда стыкуются. В принципе, ничего страшного в этом нет. Не надо болеть своей ущербностью. Главное, чтобы национальная система была адекватна нашему рынку и позволяла здесь нормально работать. Но для этого надо немножко больше внимания уделять самостоятельно продуманной, а не заимствованной связи между всеми рыночными субъектами и элементами инфраструктуры. А что у нас получается? Концепция развития фондового рынка была утверждена еще в 1995 г. Но она до сих пор недореализована в элементах инфраструктуры — ни в депозитарной системе, ни в биржевой. Фактически рынок развивался так, как ему было удобно для решения текущих корпоративных задач, а сама система стагнировала.  

В: Что может сделать государство как регулятор, чтобы исправить ситуацию? 

О: Естественно, первое, на чем надо сконцентрировать внимание государства,— на помощи в развитии тех элементов инфраструктуры, которые создают условия для нормальной работы. Сегодня основные субъекты системы фактически сформировались самостоятельно  (10 организаторов торговли, 2 депозитария, больше 200 хранителей и 300 регистраторов), и государство попало в тиски своей же достаточно вялой регуляторной политики. Теперь для того, чтобы что - то менять, надо считаться с уже существующими субъектами предпринимательства, деятельность которых тоже защищается законом. Нужно искать какие - то способы, чтобы эту систему консолидировать Заставить их работать как систему государство имеет возможность, поставив какие - то технологические требования для организации такой системной совместной работы. Тогда карманные субъекты инфраструктуры (биржи, регистраторы и т. п.) отомрут естественным путем — их работа станет неэффективной в новых условиях. Но это должно произойти постепенно.  

В: Может быть, необходимо каким - то образом видоизменить функции регулятора, задачи, которые перед ним стоят, и соответственно полномочия?  

О: У нас сложилось половинчатое регулирование. В банковском секторе, например, все полномочия перенесены в сферу постановлений НБУ. То есть наблюдается полный спектр самостоятельности при принятии решений регулятором в общих рамках закона. А есть сегменты рынка, где закон устанавливает определенные жесткие требования, а какие - то полномочия переносит в компетенцию соответствующего государственного органа — одной или другой комиссии. А иногда и обеих сразу. Получается, что эти нормы закона очень часто становятся прокрустовым ложем — рынок изменяется быстрее, чем меняются законы. Особенно это становится очевидно, когда начинают регулировать ручным способом инвестиционный процесс. Типичный пример — нормативы инвестирования для инвестиционных и пенсионных фондов. Например, в законе «Об институтах совместного инвестирования» четко прописаны лимиты инвестирования на определенном рынке, и перешагнуть их просто невозможно. Безусловно, такой норматив, как инвестирование не более 5% активов в ценные бумаги одного эмитента,— это требование евродиректив. Но если посмотреть те же евродирективы, там лимитов — по одному - два для разных видов деятельности. Все остальное находится в компетенции государственного регулятора, который оперативно может отрегулировать инвестиционные потоки по степени рисковости и эффективности в том или ином направлении. А у нас все зашивается прямо в закон. В результате мы имеем ситуацию, когда не могут, например, нормально формироваться публичные инвестиционные фонды облигаций или акций, а ищутся обходные модели, потому что напрямую сделать этого нельзя. Та же ситуация с пенсионными фондами — там вообще консервативное инвестирование. Не лучше положение на страховом рынке. Там жестко записаны виды инструментов, которые могут приобретаться страховыми компаниями, но количество инструментов на рынке постоянно  растет. Получается, что сформировать портфель, используя все возможности фондового рынка, уже сложно. Мы все время находимся в положении, когда наши инвесторы перерегулированы и ограничены нормами законодательства, отставшего от действительного развития рынка. 

В: Рекомендация для государства — ослабить ошейник? 

О: Не совсем. Необходимо перенести центр тяжести. Те нормы, которые должны корректироваться в соответствии с изменением текущей рыночной ситуации, надо отнести в компетенцию той комиссии, которая регулирует соответствующее финансовое учреждение. Но прежде нужно разобраться с полномочиями самих комиссий — ГКЦБФР и Госфинуслуг. Может, нужно предоставить регуляторам больше полномочий, но и больше ответственности. Ведь сейчас регулирование инвестиционной деятельности — это всего лишь проверка соблюдения нормативов инвестирования, установленных законами, по отчетности финансовых учреждений. 

В: То есть сейчас регулирование запретительное? 

О: Безусловно. Мы контролируем лишь соблюдение законности. Это достаточно просто, но малоэффективно.  

В: Какие бы рекомендации по формированию стратегии развития рынка вы дали?  

О: Во - первых, регулятор должен иметь хотя бы минимальный набор полномочий по регулированию своего сегмента рынка, а не просто финансовых учреждений определенного вида. Большинство норм регулирования требований к профессиональным участникам рынка, финансовым учреждениям, особенно в части их инвестиционной политики, движения финансовых активов, надо отнести к компетенции регулятора, а не устанавливать прямыми нормами закона. Во - вторых, надо было бы провести инвентаризацию нашего законодательства в сфере инвестиционной деятельности, начиная с профильного законодательства. И это не только закон об инвестиционной деятельности, но и связанные с ним законы. Сюда относятся антимонопольное, налоговое законодательства и законодательство о приватизации. Это три очень связанных сферы, оказывающие очень сильное косвенное влияние друг на друга. Особенно налоговое законодательство. Налоги потенциально снижают эффективность инвестиции. И если законодательство не адекватно, закрываются целые сегменты рынка, потому что они в этой стране становятся неэффективными. В антимонопольном регулировании проблем меньше. А приватизация — процесс, который рано или поздно закончится. Кроме того, следует согласовать гражданский и хозяйственный кодексы, чтобы между ними не было противоречий, и принять нормальный закон об акционерных обществах. Это обеспечит дополнительную степень защиты прав инвесторов в нашей стране. 

Сейчас нужно осуществить модернизацию законодательства (в сфере инвестиций, финансового рынка, корпоративного управления, налогообложения) и ввести мораторий на изменения законов лет на пять. Надо добиться стабильности законодательства, а все  частные ограничения и нормативы инвестиционной деятельности отнести к компетенции уполномоченных регуляторных органов, потому что наши законы, в свою очередь, не должны стать памятником на могиле рынка капитала.  

 

Дмитрий Анатольевич Леонов родился  в 1968 г. в Киеве. В 1991 г. окончил Киевский институт народного хозяйства по специальности финансы и кредит; в 2000 г. —  Национальную академию внутренних дел Украины по специальности правоведение; в 2007 г. — докторантуру Киевского национального экономического университета им. Вадима Гетьмана. Работал в коммерческих структурах, в банковской сфере, на фондовом рынке. Был председателем совета инвестиционной компании «Конгресс - Инвест». Ныне — председатель КУА «Ай - Кью - Технолоджи», возглавляет набсовет КИФ «УкрСиб — Стабильный доход», а также является председателем совета открытого НПФ «Взаимопомощь». Ректор Украинского института развития фондового рынка, с 2007 г. — председатель совета Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса.

Беседовала Татьяна ЯРОШЕНКО 

«Экономические известия», 30.10.2007