Дмитрий Леонов: «Направления развития фондового рынка в 90-ых определили долги и приватизация»

StockWorld, 20.10.2014

http://www.stockworld.com.ua/ru/education/history/dmitrii-lieonov-napravlieniia-razvitiia-fondovogho-rynka-v-90-kh-opriedielili-dolghi-i-privatizatsiia

Об этапах становления отечественного фондового рынка, его формализации и приближении к мировым стандартам StockWorld.com.ua рассказывает один из его старожилов, ректор Украинского института развития фондового рынка (УИРФР), глава Общественного совета при НКЦБФР и председатель Совета Украинской Ассоциации Инвестиционного Бизнеса

SW: Дмитрий Анатольевич, Вы стояли у истоков украинского фондового рынка. Расскажите, пожалуйста, как он зарождался.

ДЛ: Хронологию развития фондового рынка в Украине принято вести с июня 1991 года. Именно тогда был принят Закон Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже», который заложил основы правового регулирования и формы функционирования основных финансовых инструментов и финансовых институтов отечественного фондового рынка. Хотя, следует отметить, что возрождение фондового рынка началось еще в 1989 году с принятием нормативных актов СССР регулирующих создание акционерных обществ. Однако, по собственному опыту, могу сказать, что практически реализовать нормы этого законодательства в последние годы существования СССР на негосударственном (коммерческом уровне) при создании эмитентов корпоративных ценных бумаг было сложно. Например, в 1990 году только в третьем банке (из пяти существовавших тогда системных госбанков) мне удалось объяснить юристам что такое «временный счет» для внесения учредителями первоначальных взносов при создании нового хозяйственного общества и формировании его уставного фонда. Наиболее благодатной почвой для возрождения ценных бумаг на первом этапе оказалась сфера коммерции. После распада СССР, в Украине в 1992 году восстановили обращение векселей. Учитывая, что страна вошла в то время в период гиперинфляции и разбалансированности денежно-кредитной и платежной систем, этот инструмент стал не просто популярным, но и несколько раз (в 1993-1994 гг.) использовался на общенациональном уровне для «развязывания узлов взаимных неплатежей» предприятий реального сектора экономики.

В 1994-ом активизировался процесс массовой приватизации государственной собственности.

Приватизация путем акционирования государственных предприятий и, впоследствии, введение в наличный оборот приватизационных имущественных сертификатов как платежного средства, и определила основной вектор развития отечественного фондового рынка на последующие пять лет.

Дополнительным катализатором выступила массовая секьютиризация долгов по индексации вкладов граждан в Ощадбанк и Укргосстарх (сейчас - Национальная акционерная страховая компания «Оранта») путем выпуска «суррогатных» бумаг. Ими стали компенсационные сертификаты, которые тоже могли использоваться для оплаты акций на государственных приватизационных аукционах. Именно массовый «выброс» на внутренний фондовый рынок такого количества акций сформировал направление развития рынка корпоративных бумаг и связанных с ним рынков - слияний и поглощений, реструктуризации, рейдерских захватов.

Безусловно, наличие значительного числа акций в обращении дало толчок к развитию рыночной инфраструктуры – дальнейшему развитию биржевого сегмента рынка и зарождению национальной депозитарной системы. При этом, если биржевой рынок существовал уже с 1991 года, то депозитарной системы к тому времени как таковой еще не было. Имели место только внутренние подразделения: депозитарий в структуре Украинской фондовой биржи и зарождающийся депозитарий в структуре Национального Банка Украины (НБУ) для обслуживания государственных ценных бумаг. Реестры собственников ценных бумаг тогда вели сами эмитенты.

Не последнюю роль в стимулировании этих процессов сыграло формирование в 1994 году первой законодательной базы для работы на фондовом рынке институциональных инвесторов. Ими были инвестиционные фонды и инвестиционные компании, которые превратились в «локомотивы» приватизационных процессов. Более того, этот период характеризуется и формированием вторичного рынка акций, и вовлечением в портфельное инвестирование значительной части украинцев, а также внутренних и внешних инвесторов-юрлиц.

Параллельно в этом же году начал формироваться еще один сегмент рынка ценных бумаг – рынок облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Он постепенно стал неотъемлемой частью не только фондового рынка, но и банковской системы и денежно-кредитной политики НБУ. Менее интенсивно, но уверенно в это время формировались рынки долговых инструментов – облигаций предприятий и облигаций местных займов.

SW: Как удавалось регулировать такое оживление участников рынка?

ДЛ: Действительно, к 1995 году назрела потребность регулировать систему фондового рынка в целом. И принятие Верховной Радой (ВР) в 1995 году основополагающего документа – постановления «О концепции функционирования и развития фондового рынка в Украине» – заложило фундамент его дальнейшего системного развития. А создание в том же году специализированного регулятора – Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) – и передача ей всех полномочий по регулированию сегмента корпоративных ценных бумаг и деятельности профессиональных участников фондового рынка (которые до этого 5 лет выполняло подразделение Министерства финансов), обеспечило эти процессы организационно-регуляторной составляющей.

SW: Как шел процесс развития фондового рынка после создания Комиссии ?

ДЛ: Нельзя сказать, что что-то резко изменилось. Просто со своей формализацией регулятор создал ощущения функционирования по установленным правилам.

В 1998 году произошло падение рынка, связанное с одновременным возникновением нескольких негативных внешних и внутренних факторов.

Внешней причиной стал мировой финансовый кризис 1998-го, который, хоть и не имел таких глобальных последствий, как кризис 2008-го, но существенно снизил у иностранных инвесторов «вкус к риску», особенно на слабых, развивающихся рынках. Это привело к оттоку иностранного капитала с внутреннего украинского фондового рынка - как из сегмента ОВГЗ, так и с рынка акций и других корпоративных бумаг.

Внутренние факторы были преимущественно законодательными. В середине 1997 года в новых редакциях приняли ключевые «налоговые» законы («О налогообложении прибыли предприятий» и «О налоге на добавленную стоимость»). Сыграло свою роль и завершение в 1998 году массовой приватизации.

SW: К каким последствиям привели налоговые законодательные новшества?

ДЛ: К сожалению, налоговые законы, хоть и носили в целом реформаторский характер, в части налогообложения операций с ценными бумагами содержали массу ошибок и коллизий, которые существенно искажали режим налогообложения и не соответствовали сущности операций на фондовом рынке. Так, например, заемные средства, полученные предприятием-эмитентом от размещения облигаций, приравнивались к доходу такого предприятия и облагались налогом на прибыль. Это фактически увеличивало стоимость таких займов в полтора раза и делало выпуск корпоративных облигаций бессмысленным с экономической точки зрения.

Как результат, в 1998 году первичный рынок корпоративных облигаций в Украине просто умер.

Было совершено всего два выпуска таких облигаций на всю страну, да и то государственными акционерными компаниями. Они просто были вынуждены выполнять принятые на уровне госорганов решения о выпуске облигационных займов. Практически ни один из сегментов рынка и финансовых институтов не обошелся без дополнительной налоговой нагрузки, абсолютно экономически не обоснованной, а вызванной просто ошибками в тексте налоговых законов.

SW: Что в тот период было особенностью украинского фондового рынка?

ДЛ: Окончание массовой сертификатной приватизации практически означало окончание активной «бумажной» приватизации.

При этом в инвестиционный процесс вовлекались все граждане Украины, независимо от наличия у них свободных денежных сбережений – просто потому, что им бесплатно выдали приватизационные имущественные сертификаты.

Естественно, что реальных накоплений и доходов у физических лиц для дальнейшего инвестирования не было, поэтому участие граждан в инвестиционных операциях резко сократилось. Фактически это означало сокращение, а иногда и замораживание деятельности инвестиционных фондов и компаний, обслуживавших инвестиции граждан при сертификатной приватизации. Отток иностранного капитала, обусловленный кризисом 1998 года, на деле превратил инвестиционные портфели фондов в неликвиды, поскольку спрос на акции на вторичном рынке резко сократился. Деятельность индустрии инвестиционных фондов на украинском фондовом рынке почти остановилась.

Не лучше обстояли дела и на рынке государственных долговых обязательств.

Недостаток опыта рыночных государственных заимствований и постоянные смены состава правительства привели к формированию рынка ОВГЗ по принципу классической финансовой пирамиды, когда новые займы покрывали выплаты по старым.

При этом основная масса выпущенных облигаций была не долгосрочной, а средне- и краткосрочной. Финансовая пирамида ОВГЗ начала рушиться с оттоком с рынка ликвидности в виде иностранного капитала. Спасти страну от внутреннего дефолта удалось только в результате «добровольно-принудительной» конверсии ОВГЗ, находившихся в портфелях коммерческих банков.

Однако это означало, что ценой избегания дефолта была ликвидность отечественной банковской системы и ее способность развивать активные операции за счет внутреннего ресурса.

На рынке муниципальных облигаций период падения дополнился откровенными аферами и срежесированными дефолтами со стороны муниципальных заемщиков. Доверие инвесторов к местным органам власти как эмитентам было подорвано. На рынке возникло даже нарицательное сленговое выражение «одесский заём». Эта идиома появилась после того, как мэр Одессы Эдуард Гурвиц произвел муниципальную эмиссию на общую сумму 61 млн грн. с декларированной доходностью 50 % годовых. При этом 70 % займа было выкуплено нерезидентами. Однако, мэрия через 15 дней после первичного размещения облигаций выплатила по ним 250 тысяч вместо 91 500 тыс грн. После безрезультатных разговоров о реструктуризации перед Московским клубом кредиторов выплаты были прекращены, что означало дефолт.

Стагнация рынка продолжалась до 2001 года. За это время число финансовых институтов рынка колоссально сократилось. Зато провели работу по модернизации национального законодательства.

SW: Что же принесла эта модернизация стране и экономике?

ДЛ: Прежде всего, в 1999 году удалось совместными усилиями объединения участников рынка и регулятора устранить наиболее вопиющие налоговые барьеры. Это позволило разблокировать рынок корпоративных облигаций, оживить первичный и вторичный рынки, а также убрать неадекватные налоговые регуляторные требования к инвестиционным фондам.

В частности, в 2001 году завершился длительный процесс актуализации законодательства по регулированию институтов совместного инвестирования (ИСИ), который длился с 1996 года. Вместо устаревшего Положения об инвестиционных фондах и инвестиционных компаниях был принят Закон Украины «Об институтах совместного инвестирования, который значительно приблизил организационные формы и механизмы функционирования инвестиционных фондов к мировым аналогам.

Это дало возможность переориентировать деятельность ИСИ с обслуживания массовой приватизации на работу с денежными инвестициями как физических, так и юридических лиц в формате, понятном не только внутреннему инвестору, но и зарубежному.

Принятие в 2003 году законов, реформирующих национальную пенсионную систему и предусматривающих накопительные ее составляющие (государственный Накопительный фонд и услуги негосударственных финансовых институтов – негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний и банков), существенного влияния на развитие рынка, к сожалению, не оказало. Причиной стала непоследовательная политика государства в дальнейшей практической реализации пенсионной реформы. В результате на практике заработали только добровольные негосударственные пенсионные фонды. Важными с точки зрения развития рынка их инвестиционные ресурсы нельзя назвать и сейчас.

SW: То есть реформы помогли рынку «выздороветь»?

ДЛ: К 2004 году фондовый рынок смог не только стабилизироваться, но и начал оживать на фоне активизации мировых финансовых рынков.

Этот процесс был на время прерван политическим кризисом 2004-го. В то же время, быстрое завершение политического конфликта не позволило рынку катастрофически «упасть» снова, а ожидания инвесторов на фоне реформаторских заявлений новой власти стимулировали рост рынка, начиная с 2005 года, и повышенный интерес к нему со стороны иностранного капитала. Нужно отметить, что этот политический кризис и поведение ряда участников рынка в условиях нестабильности проявили недостатки системы законодательного регулирования рынка, в частности, в сфере защиты прав инвесторов и ответственности эмитентов ценных бумаг. Первый на то время дефолт по корпоративным облигациям николаевского ООО «Агропродукт» стал сигналом, на который государство, к сожалению, не отреагировало должным образом. Тогда предприятие сделало несколько эмиссий облигаций общим объемом в 100 млн грн., но вывело эту сумму и «обанкротилось», оставив инвесторов ни с чем.

Именно такое невыполнение обязательств и отсутствие реакции государства на них (в лице как законодательного, так и исполнительных органов) в дальнейшем спровоцировало массовое ущемление прав инвесторов со стороны эмитентов корпоративных облигаций во время следующего финансового кризиса четыре года спустя.

В период с 2005 года до середины 2008-го фондовый рынок Украины демонстрировал практически «вертикальный взлет», будучи одним из наиболее динамично растущих секторов экономики. Это соответствовало перегреву мировых финансовых рынков и погоней международного спекулятивного капитала за доходностью на развивающихся рынках без учета степени риска.

Безусловно, лидером роста стал рынок акций. Практически сразу после окончания массовой приватизации и преодоления периода неликвидности с 2001 года его показатели постоянно росли. Отчасти это было обусловлено многократными «переделами» ранее приватизированной корпоративной собственности. Значительную часть объемов операций по переходу прав собственности на акции составляли рейдерские захваты.

К сожалению, рейдерство приобрело такие масштабы, что потребовало создания постоянно действующей антирейдерской комиссии в Кабинете Министров Украины.

Кроме сегмента корпоративных ценных бумаг активно развивался рынок государственных долговых обязательств как за счет традиционных ОВГЗ, так и за счет выпусков еврооблигаций. Сравнительно высокая для мировых рынков доходность по гособлигациям сделала их привлекательными для иностранных инвесторов. А сформированный НБУ механизм рыночного обращения и использования гособлигаций в банковской системе стимулировал внутренний спрос. Не последнюю роль сыграл в развитии рынка государственных облигаций и льготный режим налогообложения, создавший в данном сегменте удобную для оборота капитала и получения доходов налоговую нишу.

В то же время, качественный анализ рынка акций свидетельствовал о гипертрофированном росте вторичного спекулятивного рынка и фактическом застое на рынке первичных размещений. Тем не менее, наиболее перспективные эмитенты активно осуществляли привлечение капитала на зарубежных площадках. Сначала это происходило при помощи механизмов ADR (American Depositary Receipt – американской депозитарной расписки. – ред.), а затем через дочерние SPV (Special Purpose Vehicle – компании специального назначения, чаще всего в оффшорной зоне. – ред.), зарегистрированные в зарубежных юрисдикциях. Ведь емкость зарубежных рынков капитала была несравнима с внутренним рынком.

Но основными причинами, по которым иностранные инвесторы соглашались вкладывать деньги в украинский бизнес только через зарубежные юрисдикции, были примитивность украинского корпоративного законодательства и отсутствие корпоративной культуры в местных акционерных обществах.

Эти два элемента, необходимые для привлечения зарубежного инвестиционного капитала на внутренний рынок акций, должен был гарантировать Закон Украины «Об акционерных обществах». Его разработка началась еще в 1996 году при содействии международных донорских организаций. Но улучшение корпоративного законодательства противоречило задачам передела собственности, поскольку усложняло или удорожало процедуры ее захвата или концентрации. Поэтому упомянутый закон был принят только через 12 лет после начала работы над ним, в конце 2008 года, и в значительно усеченном виде. В это время мировой кризис уже в полной мере добрался до финансовой системы Украины, поэтому существенного позитивного влияния на привлечение капитала этот закон не имел. Более того, в свойственной украинскому законодательству бюрократически-казуистической форме он создал настолько громоздкие и неудобные условия реорганизации существующих акционерных обществ, что проблему окончательного и полного его практического внедрения для всех акционерных обществ не могут решить до сих пор.

SW: Насколько сильный удар нанес мировой финансовый кризис 2008 года по нашей стране?

ДЛ: Урон оказался значительно больший, чем во время кризиса 1998 года. Это объясняется как большей интеграцией отечественного рынка с международными потоками капитала, так и глубиной и масштабами самого кризиса 2008 года.

В результате, падение отечественного фондового рынка было не менее значительным, чем его предыдущий взлет.

В этом украинский рынок тоже оказался в числе лидеров, что лишний раз доказало спекулятивный характер основных объемных показателей украинского фондового рынка и отсутствие на нем серьезной стратегической инвестиционной составляющей.

Либерализация в конце 2008 года норм и правил работы ИСИ (к тому времени значительно устаревших и неадекватных состоянию рынка и экономики) не успела дать позитивный эффект, потому что изменения в закон были приняты уже после начала кризиса. И все же, стабилизирующий эффект изменения имели, поскольку позволили ИСИ более гибко строить свою политику как в управлении инвестиционным портфелем, так и в отношениях фондов с инвесторами.

Некоторый рост рынка в 2010 году был скорее более «техническим», нежели экономически оправданным. Очередные выборы, как всегда, создали фон позитивных ожиданий, которые к 2012 году окончательно развеялись. Рынок продолжал демонстрировать «конвульсивную» волатильность, практически находясь уже просто в «лежачем» состоянии.

SW: А что переживает украинский рынок ценных бумаг в настоящее время и чего, по Вашему мнению, можно ожидать в ближайшем будущем?

ДЛ: После начала политического кризиса в конце 2013 года есть надежда, что национальный фондовый рынок все-таки достигнет своего «дна», а после стабилизации ситуации и понимания, какие финансовые инструменты останутся в обращении на национальном фондовом рынке в силу будущего статуса тех или иных эмитентов, можно будет говорить о перспективах очередного роста. Возможно, к тому времени влияние на настроение иностранных инвесторов окажет и массированная финансовая поддержка Украины со стороны международных финансовых организаций. В любом случае, о структуре нашего фондового рынка и перспективах его развития можно будет говорить только после политической стабилизации в стране.