Дивовижні пригоди інвесторів в Україні

Сергій Янпольський, Forbes, 13.03.2015

http://forbes.ua/ua/opinions/1390408-divovizhni-prigodi-investoriv-v-ukrayini

Що відбувається з правами інвесторів і міноритаріїв

«Усі прямі кути рівні між собою»

Евклід,
«Начала»,
IV постулат

2 березня 2015 року Верховна рада на позачерговому засіданні ухвалила за основу проект закону про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо захисту прав інвесторів (№2259). Назва чудова. Питання захисту прав інвесторів надзвичайно актуальне. Але...

Так уже склалося, що переважну більшість акціонерних товариств в Україні було створено в результаті приватизаційних процесів. Саме цю форму найчастіше використовували для роздержавлення власності. Головною метою тих процесів було передання підприємств від неефективного власника – держави – в руки ефективного. Мету декларували, але законодавчо її не було зафіксовано. Можливо, саме тому «вийшло, як завжди».

Питання ефективності власника перейшло у площину визначення критеріїв і суб'єкта оцінювання ефективності. Позитивним результатом цих процесів стало формування українського ринку акцій, створення його інфраструктури, вироблення правил, які регулюють його. Ці правила формувалися здебільшого під впливом нових ефективних власників. Оскільки одним із критеріїв їхньої успішності були досягнення в концентрації власності, у правилах роботи на ринку акцій головна увага приділялася порядку переходу прав власності та їхній гарантії – все, що «нажито непосильною працею», має бути надійно захищено.

Узагалі-то акціонерні товариства (корпорації) з'явилися у світі декілька століть тому, і їхнім головним призначенням була концентрація капіталу багатьох учасників товариства (акціонерів) для досягнення

певної економічної мети. Акціонери інвестують свої кошти в загальний капітал, дістають право на частку в цьому капіталі, на участь у розподілі прибутку та/або управління акціонерним товариством. Також акціонери можуть на власний розсуд розпорядитися своєю часткою капіталу. За декілька століть у багатьох країнах було напрацьовано законодавство про акціонерні товариства, яке регламентує порядок реалізації акціонерами своїх прав.

Останніми десятиліттями в економічно розвинених країнах особливу увагу приділяли захисту прав міноритарних інвесторів, тобто акціонерів із незначною часткою в капіталі. Норми законодавства передбачають різні механізми, які захищають інвесторів від дій акціонерних товариств та/або мажоритарних акціонерів, результатом яких може бути зниження вартості акцій. У підсумку в цих країнах виникло багатомільйонне співтовариство інвесторів – акціонерів корпорацій.

Як правило, вони не сильно розбираються в технологічних особливостях виробництва на підприємствах, акціями яких володіють, але при цьому уважно (або не дуже) стежать за фінансовими показниками, а надто за прибутком і вартістю акцій. Але в структурі капіталу корпорацій сукупна частка таких акціонерів величезна. Саме цей капітал дає їм змогу вести успішну діяльність і динамічно розвиватися. Іноді таку модель називають «народним капіталізмом», на відміну від олігархічного.

Українське законодавство в цих питаннях розвивається з 1991 року, але проблему захисту прав міноритаріїв хоча б якось було позначено лише після набуття чинності закону «Про акціонерні товариства» (2009 рік) – з'явилося право акціонерів вимагати обов'язкового викупу в них акцій за ринковою ціною. Проте нечіткі формулювання умов виникнення такого права і спосіб визначення ціни викупу зробили такий захист декларативним.

Остаточно добили захист прав міноритаріїв перехідні положення закону «Про депозитарну систему України»: акціонерів, які не відкрили рахунків у цінних паперах у депозитарних установах, позбавляли права голосу на загальних зборах акціонерного товариства, а їхні акції не враховуються при визначенні кворуму. Переважна більшість міноритаріїв – це сотні тисяч, а може, й мільйони громадян України, що брали участь у приватизації державних підприємств і з тих чи інших причин не продали свої акції ефективному власникові, який уже сконцентрував пакет акцій, необхідний для ефективного управління.

Найчастіше міноритарні пакети акцій мають дуже низьку ліквідність, і їхній продаж навіть не покриває витрат на її оформлення. Дохід у вигляді дивідендів в Україні є не надто звичною справою. Тому важко знайти причину, з якої міноритарій відкриватиме рахунок у цінних паперах у депозитарній установі і платитиме за це та за зберігання акцій, сподіваючись на світле майбутнє.

Тож права міноритарних акціонерів треба реально захищати.

Не все так добре і для мажоритарників. Акціонерне товариство – структура підприємства, що потребує додаткових витрат, пов'язаних з обліком акцій, додатковою звітністю, публічністю тощо. Тому багато хто з мажоритаріїв готовий збільшити свої пакети акцій до 100% і перетворити підприємство в іншу організаційну форму. Але через наявність у реєстрі акціонерів «мертвих душ» – насправді померлих людей, а також тих, кого знайти неможливо, –  напевно не зможе цього зробити. А принципової різниці між пакетами акцій в 75% і 99,99% немає. Навіщо ж витрачати гроші?

Вихід зі становища придумали давно. Це обов'язковий продаж акцій усіма акціонерами великому акціонерові, коли в мажоритарія пакет акцій перевищує визначений законом поріг, так званий сквіз-аут. Таку норму Верховна рада вже ухвалила 2010 року, але через президентське вето вона не стала законом. Хай як це дивно, але саме професійні учасники фондового ринку посприяли ветуванню законопроекту. Пояснення просте: ринок акцій просто зник би. Тому, якщо таку норму вводити, то на певний перехідний період (1–3 роки) сквіз-аут застосовувати тільки до тих акціонерів, хто не відкрив рахунків у цінних паперах. У будь-якій ситуації ціна викупу має бути не грабіжницькою для акціонерів.

Як бачимо, проблема захисту інвестора-акціонера справді актуальна. І те, що Верховна рада вирішила звернути увагу на це питання, дає надії. Але під милозвучною назвою законопроекту №2259 криється звична зміна декорацій і назв на все тому ж постприватизаційному ринку акцій, направленому здебільшого на перерозподіл.

Розчистити ці авгієві стайні законодавець не наважується. А зробити це треба, щоб створити умови для появи в нас великої кількості нових інвесторів типу європейських міноритаріїв. Можливо, тому що не все державне ще продано, деякі українські ефективні власники і гальмують кардинальну зміну законів, пов'язаних з інвестиціями.

Ринок акцій – одна з найважливіших складових ринку капіталів. Розвинений ринок акцій може забезпечити фінансами розвиток економіки завдяки як зовнішнім, так і внутрішнім інвестиціям. Згадайте новини останніх місяців про мільярди, виведені з банківського обігу. Це внутрішній незадіяний потенціал країни.

Проте пересічний громадянин не понесе за просто так свої гроші ефективному власникові. Його потрібно зацікавити і гарантувати захист його інвестицій. Ця гарантія не має обмежуватися непорушністю прав власності. Лише незначна частина українських акціонерів залишається ними тільки для збереження «почесного» статусу акціонера якогось флагмана економіки як пам'ять про минуле.

Більшість хотіла б мати більш-менш стабільний дохід від акцій і гарантію стабільності чи зростання їхньої вартості. Таких же гарантій прагнуть і потенційні майбутні інвестори. Показовим для них буде ставлення до наявних акціонерів. Ось тут і поле для законодавця. Зразків, як це зробити, – десятки. Головне – визначити, для чого це робиться: для регулювання переділу власності, який сьогодні триває, чи для стимулювання інвестицій в економіку.

Повертаючись до шкільної математики, цитату з якої наведено в епіграфі, можна сказати, що суть інвестицій в акції – це додати кошти багатьох і примножити їхні спільні можливості. У нас поки що ринок акцій заснований на протилежних арифметичних операціях – відняти і поділити. Чому? Те, що всі прямі кути рівні між собою, в геометрії приймають без доведення. Усі наступні висновки та правила випливають із цього, інакше геометрія була б зовсім іншою – як-от нинішній український ринок акцій. А для його позитивного реформування насамперед потрібно визначитися з правильними постулатами.