Дефолт-2012

Костянтин Кравчук, "Контракти", №48, 2009

http://www.kontrakty.com.ua/show/ukr/article/26/48200912088.html

Уряд набирає позики із захватом середньостатистичного українця, який раптово отримав легкий доступ до споживчих кредитів. З початку кризи, лише за дванадцять місяців державний борг збільшився в 3,5 разу — з 83,1 млрд грн до 279,6 млрд грн (на 30.09.2009 р.).

Це зовсім небагато — лише 29,4% річного ВВП, вважають оптимісти. Значно менше прийнятого в Євросоюзі граничного розміру боргу — 60% ВВП. Проте ось цікавий факт: перед фінансовою кризою 1998 року держборг був навіть меншим, ніж зараз — 27,6% ВВП (на 1 січня 1998 року). То чи загрожує Україні державний дефолт?

Назад у майбутнє

Найкращий індикатор наближення дефолту — котирування урядових цінних паперів. Судячи з нього, іноземні інвестори вважають відмову уряду платити за рахунками малоймовірною. В кінці жовтня дохідність єврооблігацій з погашенням в 2011-му сягала 11–12% річних — лише ненабагато більше, ніж у спокійні докризові часи (7–8%). До 24 листопада папери трохи подешевшали, тому їхня дохідність підвищилася до 15–17% річних (для облігацій з погашенням в 2011 році) — далося взнаки припинення співпраці України із МВФ і рішення Укрзалізниці відстрочити виплату своїх боргів. Однак усе одно вартість урядових паперів значно перевищує рівень річної давнини, коли на хвилі паніки дохідність сягала 40% річних.

Та й чому інвестори мають боятися дефолту? Виплати за боргами невеликі порівняно з ресурсами уряду. У січні–вересні Кабмін витратив на обслуговування внутрішніх і зовнішніх позик лише 16,2 млрд грн — 10,9% від доходів держбюджету. За підсумками року виплати мають сягнути 27,5 млрд грн. Наступного року вони будуть ненабагато більшими — 33,2 млрд грн. Крім того, за спиною уряду маячать тіні МВФ і Національного банку, які цього року щедро йому допомагали. Завдяки фінансуванню МВФ міжнародні резерви НБУ за рік скоротилися лише на 12% — до $27,7 млрд (на 1 жовтня). Ця сума із запасом перекриває зовнішній держборг (включно з гарантованим державою), що дорівнює $23,1 млрд.

Нинішня ситуація разюче відрізняється від становища, в якому уряд опинився у 1998 році. Тоді сума виплат тільки за облігаціями внутрішньої державної позики (ОВДП) становила близько половини доходів скарбниці. Валютні резерви НБУ були мізерними — менш як 10% зовнішнього держборгу (у середині серпня 1998 року регулятор мав $1,1 млрд), а відносини влади із МВФ — набагато прохолоднішими. Проте деякі паралелі із другою половиною 1990-х усе ж таки можна провести. Дії нинішнього уряду нагадують політику Кабміну в 1996–1997 роках, коли закладався фундамент боргового пузиря, що лопнув у 1998-му.

І тоді, і зараз уряд прагнув влити в економіку якнайбільше державних грошей. У середині 1990-х років влада намагалася в такий спосіб прискорити відновлення економіки, що перебувала у глибокій кризі. У 1996-му дефіцит зведеного бюджету, що фінансувався за рахунок позикових коштів, становив 4,9% ВВП, у 1997 році він збільшився до 6,6% ВВП. Зараз цей рівень може бути навіть перевищений. У держбюджеті на цей рік заплановано дефіцит 3% ВВП, але з урахуванням допомоги банкам, Пенсійному фонду і НАК «Нафтогаз України» розрив між доходами й видатками може сягнути 8% ВВП (близько 80 млрд грн). За оцінкою МВФ, такий самий дефіцит закладено й у розроблений урядом проект бюджету-2010.

Десять років тому влиті через бюджет кредитні кошти дали змогу реанімувати економіку. У січні–липні 1998 року ВВП України зріс на 0,4% — уперше після шести років спаду. Проте пожвавлення було недовгим, оскільки уряд набрав більше боргів, ніж міг обслужити. Загострення бюджетної кризи наприкінці 1998-го змусило Кабмін у серпні–вересні провести добровільно-примусову реструктуризацію ОВДП, яку одне з міжнародних рейтингових агентств прирівняло до дефолту. Результат — обвал гривні та новий спад в економіці. Він так налякав чиновників, що в наступні п’ять років вони не ризикували збільшувати дефіцит скарбниці вище 1,5% ВВП. А у 2000 і в 2002 роках бюджет навіть виконувався із профіцитом.

Будівничі пірамід

Не можна сказати, що чиновники забули про досвід 1998-го. Через попередню кризу пройшли всі нинішні керівники держави: Віктор Ющенко тоді був головою Національного банку, Володимир Стельмах — його першим заступником, а Юлія Тимошенко — головою бюджетного комітету Верховної Ради. Цього разу вони постаралися відсунути граблі вбік. Насамперед — знайти інші джерела фінансування бюджетного дефіциту. У 1997–1998 роках роль першої скрипки в кредитуванні уряду була покладена на приватних інвесторів, як українських, так і зарубіжних. На 21 серпня вітчизняним компаніям належали ОВДП на 2,5 млрд грн, іноземним — на 1,9 млрд грн, а залишок (6,6 млрд грн) перебував у власності НБУ. Зазвичай приватні банки та компанії надавали гроші Кабміну на короткий строк — від кількох місяців до року. Відсоткові ставки від початку були доволі високими: восени 1997 року дохідність ОВДП становила 17%, а в лютому 1998 року уряд розмістив єврооблігації на 500 млн німецьких марок під 16,24%.

З часом ставки підвищувалися. Не позичати гроші уряд не міг — вони були потрібні в чимдалі більшій кількості для погашення раніше взятих позик. Крім того, потрібно було профінансувати дефіцит бюджету, який у 1998 році, щоправда, уже вирішили скоротити до 3,5% ВВП. Але цього було недостатньо. До червня 1998-го дохідність тримісячних ОВДП підскочила до 75,5% річних. У певний момент витрати на погашення боргу перевищили надходження від продажу нових облігацій. У січні–липні 1998 року надходження в держбюджет від ОВДП становили 5,5 млрд грн, а виплати — 6,1 млрд грн. Саме високі ставки й залежність від короткострокових кредитів стали однією з причин, з якої уряд виявився не в змозі обслуговувати відносно невеликий за мірками інших країн держборг.

Коли перспектива кризи стала явною для іноземних інвесторів, вони почали виводити гроші з України. Спочатку це виснажило резерви НБУ. А в серпні–вересні 1998 року, після оголошення державного дефолту в Росії, відплив капіталу прискорився й надав поштовх девальвації гривні. Щоб допомогти уряду розрахуватися з боргами, НБУ був змушений збільшити емісію, що ще більше послабило національну валюту. Якщо в січні–серпні грошова маса в Україні збільшилася на 5% (до 13,8 млрд грн), то за наступні чотири місяці вона зросла на 14,3%.

Цього року уряд майже не намагався залучити дорогі гроші приватних інвесторів, а основними донорами Кабміну стали МВФ і НБУ. На них, а також на Світовий банк припало 72% приросту державного боргу за останні дванадцять місяців (понад 140 млрд грн). Ці кошти надані на тривалий час. Повернення кредиту МВФ потрібно починати тільки в 2012 році. Погашення боргу за ОВДП розраховано на ще триваліший термін. 68,4% внутрішнього держборгу (56,5 млрд грн із 86,2 млрд грн) — це державні облігації зі строком обігу 5–10 років, тобто оплатити їх потрібно буде в 2013–2018 роках. А розрахунок за облігаціями, випущеними на коротший термін (до трьох років), акуратно розподілений на період 2010–2012 років.

У майбутньому із МВФ і НБУ буде легше домовитися й про реструктуризацію кредитів. Крім того, їхні позики набагато дешевші, ніж кредити приватних інвесторів. «Звичайна для МВФ відсоткова ставка — 3–4% річних», — констатує Микита Михайличенко, аналітик ІК «Конкорд Капітал». Гроші НБУ коштують більше — 15,6–20% річних, але це все одно істотно нижче за апетити приватних компаній. Хоча слід зазначити, що навчені гірким досвідом українські фінустанови не надто зацікавлені в купівлі державних цінних паперів, навіть якщо вони матимуть високу дохідність. «Дохідність, з якою банки готові купувати ОВДП — 23–25%. Але якщо вона підніметься вище 30%, це стане негативним сигналом для ринку, що вказуватиме на можливість фінансової піраміди. Попит на папери уряду впаде», — зазначає Олена Бєлан, аналітик ІК Dragon Capital.

Проблема-2012

Утім, відносно обережна політика влади із залучення позик зовсім не гарантує відсутність труднощів з виплатою кредитів у майбутньому. Вся справа у швидкості зростання боргів. Якщо вони збільшуватимуться швидше, ніж зростає економіка, то рано чи пізно держава буде не в змозі їх обслужити — це лише справа часу. Низькі відсоткові ставки та дружність кредиторів лише відкладуть бюджетну кризу.

Перші труднощі можуть виникнути вже на початку наступного року. Основні виплати за боргами припадають на січень-червень 2010-го. У лютому уряд має віддати 1,8 млрд грн, у березні — $500 млн, у квітні — 3,7 млрд грн, а в червні — 2,8 млрд грн. А наступний транш кредиту МВФ Україна, швидше за все, не отримає принаймні до літа 2010 року — поки не стабілізується політична ситуація після виборів.

Згодом борг поступово збільшуватиметься мов сніжна грудка. Швидше за все, кредити будуть рефінансовані — уряд потребує грошей. Тому до 33 млрд грн боргу, який уряду потрібно повернути наступного року, у 2011-му додасться не менше як 5 млрд грн, а у 2012 році — щонайменше 7 млрд грн (облігації на таку суму з погашенням у цих роках випущені після початку кризи). І це не рахуючи виплат за зовнішніми позиками.

Із серйозними борговими проблемами Україна може зіштовхнутися не пізніше, ніж через два-три роки. 7.02.2012 р. владі потрібно буде повернути МВФ першу частину кредиту — $600 млн, а за рік загальна сума виплати становитиме близько $3,8 млрд. Але це не все — у 2013-му Україна має віддати фонду $5,7 млрд. До цього часу валютні резерви НБУ вже можуть бути серйозно виснажені. Раніше відплив капіталу після серйозної фінансової кризи в інших країнах, що розвиваються, зазвичай тривав не менше трьох-чотирьох років.

Уникнути бюджетної кризи буде можливо, якщо починаючи з наступного року уряд стримає фінансові апетити та сповільнить зростання держборгу. А також прикладе зусилля для залучення приватних інвестицій і скорочення тіньового сектору економіки, поліпшивши діловий клімат. Уникнути зростання боргів цілком можливо. Наприклад, цього року уряд витрачає на 10–15% менше, ніж передбачено в початковому бюджетному плані, але всі основні статті витрат фінансуються в достатньому обсязі. Це непряме свідчення того, що бюджетний план був необґрунтовано завищений. Хоча навряд чи влада зможе встояти перед спокусою скористатися друкарським верстатом. І тоді швидке збільшення боргів цілком може не прискорити, а загальмувати відновлення й зростання економіки. Така політика може викликати високу інфляцію, що неминуче скоротить реальні доходи населення, відтак і споживчий попит. Спроба зупинити інфляцію шляхом вилучення грошей з банківської системи ускладнить доступ до кредитів для бізнесу. Втім, вони в будь-якому разі будуть дорогими та важкодоступними, допоки країна затамувавши подих очікуватиме на кожне рішення МВФ.