Чувство долга

Наталья Терехова, Вячеслав Мироненко, "Инвестгазета", №32, 2009

http://investgazeta.net/?p=news&news_id=26780

Украина избежала дефолта, своевременно погасив евробонды на сумму $500 млн. Это лишило реалистичности слухи о его скором наступлении

С начала 90-х годов август традиционно имеет репутацию самого кризисного месяца в году. В нынешнем году настроение инвесторам обещала испортить Украина. Именно еврооблигационные платежи в глазах скептиков являлись ключевым свидетельством «неизбежности» коллапса украинской экономики. По словам главы инвестиционного отдела КУА «Бонум Груп» Александра Спасиченко, на рынке даже стало популярным сравнение с Россией образца августа 1998-го. «В тот момент цена на российские кредитные дефолтные свопы (CDS) не превышала 760 пунк-тов (страховая премия составляла 7,6% сверх ставки LIBOR - лондонской межбанковской ставки). При этом стоимость украинских CDS в июле текущего года превышала 1700 пунктов. То есть номинально наша ситуация была в два раза хуже, чем в дефолтной России 98-го», - говорит г-н Спасиченко.

Вопреки прогнозам, Министерству финансов все же удалось погасить пятилетние суверенные еврооблигации, выпущенные правительством в феврале 2004 года под плавающую ставку в размере шестимесячного LIBOR + 3,375% годовых. Кроме того, своевременно был выплачен и последний купонный платеж в $12,95 млн. Эта новость, по мнению экспертов, значительно снизила вероятность государственного дефолта в 2009 году, так как с погашением выпуска Украина-09 и выполнением в сентябре оферты по выпуску в швейцарских франках негативное давление на кривую украинского долга должно значительно снизиться. К тому же погашение следующего суверенного выпуска еврооблигаций Украины приходится на 4 марта 2011 года.

По мнению ведущего экономиста KBC Group Жольда Паппа, «своевременное погашение суверенных евро-облигаций Украина-09 было ожидаемым событием на долговых рынках. Выкуп облигаций стал очевиден еще в конце июля, как только МВФ перевел третий транш кредита. Это было четко отражено в поведении пятилетних кредитных дефолтных свопов, стоимость которых сократилась с 1500 пунктов 23 июля до 1443 пунктов 31 июля и 1136 пунктов 6 августа».

Своевременное погашение еврооблигаций сняло психологический груз у инвесторов и перед погашением очередных долгов. В сентябре Украине предстоит выплатить три крупных платежа с суммарным долгом в $1,461 млн.: 15 сентября предстоит досрочное погашение облигаций Министерства финансов выпуска 2006 года на сумму 768 млн. швейцарских франков, или $711 млн., 23 сентября - $250 млн. выплат государственным Укрэксимбанком, а 30 сентября - $0,5 млрд. долгов «Нафтогаза Украины». «По первым двум задолженностям мы ожидаем успешных погашений. По долгу «Нафтогаза», скорее всего, будут проводиться переговоры о реструктуризации. Их успех будет означать для Украины конец «страшных снов о дефолте», - считает глава инвестиционного отдела КУА «Бонум Груп».

Правда, Жольд Папп предполагает, что внесение предложений по реорганизации еврооблигаций «Нафтогаза» может негативно повлиять на репутацию Украины на международных долговых рынках капитала. «Инвесторы будут рассчитывать на выкуп по номиналу. Нехватка средств вряд ли будет служить оправданием, особенно в свете того, что МВФ рассматривает вопрос о предоставлении следующего транша из кредита в размере $3,9 млрд. в сентябре. То есть в срок погашения облигаций «Нафтогаза», - говорит г-н Папп. Однако даже при реструктуризации долга НАК «Нафтогаза», согласно заявлению международного рейтингового агентства Fitch, это не будет рассматриваться агентством как суверенный дефолт. Однако большинство участников рынка не согласны с этим заявлением. «Попытки украинского правительства провести реструктуризацию облигаций скорее всего будут иметь обратный эффект и приведут к снижению доверия со стороны иностранных инвесторов к Украине. Что впоследствии может ограничить или в худшем случае даже закрыть украинским должникам доступ к международным рынкам долгового капитала», - уточняет Жольд Папп. Об этом пока свидетельствуют и нынешние уровни кредитных дефолтных свопов Украины, которые по-прежнему остаются очень высокими. Согласно рэнкингу стран по уровню спрэдов CDS, Украина по-прежнему с завидным постоянством удерживает свои позиции в пятерке аутсайдеров, торгуясь на уровне наиболее «неблагополучных» заемщиков - Аргентины и Венесуэлы.

Напомним, что стоимость «страховки» от дефолта для Украины резко возросла в середине сентября прошло-
го года. Переступив тогда порог в 500 пунктов, котировки CDS достигли своего максимума в середине марта 2009 года на отметке 4986 базисных пунктов, превысив аналогичный показатель американского банка Lehman Brothers накануне его заявления о банкротстве. Данные уровни говорили о том, что вероятность дефолта в стране на тот момент оценивалась инвесторами в 49,86%. И только в апреле текущего года, благодаря возобновлению работы миссии МВФ в Украине, украинским еврооблигациям удалось укрепить свои позиции, вернув CDS на уровни ниже 2000 пунктов.

Но даже несмотря на это, по мнению аналитиков Astrum Investment Management, в суверенном сегменте положительный эффект в первую очередь ощутят выпуски Украина-11, Украина-12 и Украина-13. «Рынок очень положительно отреагировал на новость о погашении Украиной своих обязательств. После объявления о погашении доходность по суверенным бондам 2011-2017 годов снизилась за пару торговых сессий с 14,75-13,5% до 10-11% годовых. Мы ожидаем, что динамика снижения доходности в этом сегменте сохранится, и доходность выпусков Украины-11, Украины-12 и Украины-13 может составить 9-10,5% годовых. Облигации наиболее надежных корпоративных заемщиков первого эшелона, к числу которых мы относим Укрэксимбанк, ПриватБанк, «Азовсталь» и «Мироновский хлебопродукт», также должны подорожать», - говорит инвестиционный консультант отдела международных продаж Astrum Investment Management Зинаида Светелик. В результате роста стоимости суверенного и квазисуверенного долга продолжится и сужение спрэда индекса EMBI+ Украина до уровня 800-850 пунктов в ближайшие несколько месяцев.