Анализ влияния регулирования и технических факторов на развитие биржевой торговли российскими акциями

В статье предпринята попытка про­анализировать текущее состояние рынка в контексте конкуренции между Московской и Лондонской биржами. Исходя из уже действующих ограничений и ключевых факторов, определяющих предпочтения инвесторов и эмитентов, сделаны предположения относительно того, как может меняться ситуация при реализации заявленных Московской Биржей инициатив. Кроме того, сформулированы два предложения по ближайшей и долгосрочной стратегии развития инфраструктуры российского фондового рынка, первое из которых кажется радикальным, но с учетом зарубежного опыта и возрастающего дефицита ликвидности, возможно, является единственным способом уравнять шансы двух площадок. Второй сценарий, включая последствия его применения, уже обсуждается в порядке консультаций с участниками рынка и обретает свою динамику.

Глобализация

За последнее десятилетие сформировалась устойчивая тенденция к торговле финансовыми активами на базе торговых платформ, созданных крупнейшими инвестиционными банками мира. Концентрация торговой активности позволяет экономить миллиарды долларов на операционных, технологических и юридических расходах, направляемых на обеспечение торгового оборота в 3—4 мировых финансовых центрах. Широко известные программы Европейского союза — SEPA и Target 2 Securities, поддерживаемые инвестиционными банками, призваны облегчить проведение расчетов по торговым операциям в любой из стран Европы, что в итоге способствует выводу торгового оборота ценных бумаг с национальных рынков. Несмотря на сопротивление местных инфраструктур, Европейский ЦБ формирует систему управления расчетами по ценным бумагам, не зависимую от суверенного регулирования и суверенных интересов каждой отдельно взятой страны. Члены Евросоюза, несмотря на очевидные потери, которые несут местные инфраструктуры и бюджет, вынуждены поддерживать интеграционные процессы, являющиеся частью европейского «контракта». Де-факто колониальная политика в отношении экспорта торгового оборота ликвидных ценных бумаг является общемировой тенденцией. Если в Европейском союзе, конституцией которого прямо предусмотрена свобода перемещения капитала и ратифицирован пакет законов, стимулирующих создание единого рынка, процесс концентрации торговой активности протекает открыто для регуляторов и местных элит; в третьих странах, к которым относится и Россия, используется механизм экспорта ликвидности через программы глобальных/американских депозитарных расписок.

Депозитарные расписки

Депозитарная расписка, по праву США, — ценная бумага, представляющая собой депозитное обязательство эмитента, как правило, американского банка-депозитария, в отношении акций местных эмитентов, основанное на контракте с самим эмитентом (крупнейшими являются The Bank of New York Mellon и JP Morgan Chase Bank, он же — клиринговый агент для всех российских брокеров, торгующих на Лондонской фондовой бирже, за исключением ВТБ). Контракт с эмитентом предусматривает обязательство The Bank of New York Mellon обменивать акции на депозитарные расписки, ограничиваемое фактически только национальным законодательством, как в России. Депозитарные расписки часто применяются как способ скрыть контроль за компанией, так как раскрыть информацию о владельцах не представляется возможным без участия иностранных депозитариев и эмитента расписок. Последние в большинстве случаев не готовы к открытости ни технически, ни по причине отсутствия права требовать этого, поскольку действуют в рамках иностранного регулирования.

Сегментация рынка. Разрыв ликвидности

Для торговли ценными бумагами важен мгновенный доступ к ликвидности, т. е. возможность совершить сделку в день принятия решения. При этом, поскольку портфельные инвесторы склонны диверсифицировать страновые риски в рамках отраслевых портфелей, выбор способа инвестирования — через локальную бумагу или депозитарную расписку — предопределен в пользу последней. Установленный в РФ лимит на размер депозитарной программы несет в себе некую угрозу как для крупных инвесторов, так и для биржевых спекулянтов. Риск заключается в том, что при повышении спроса на бумагу в любой момент времени может сработать ограничение, и потенциальный инвестор не получит нужную депозитарную расписку.

Чтобы нивелировать риск и удовлетворить спрос инвесторов, не желающих выходить напрямую на локальный рынок, при существующих ограничениях на размер программы, иностранным инвесторам и биржам необходимо предоставить возможность приобретать локальные акции через крупный депозитарий-посредник, так как даже при увеличении объема акций, разрешенных к депонированию в рамках депозитарной программы, из-за несогласованных действий инвесторов сохраняется риск приостановки конвертации. Такими депозитариями являются международные Euroclear и Clearstream. Фактически комплементарный к депозитарным распискам способ доступа к локальным бумагам закрепляет, по сути, схему экспорта ликвидности с российского рынка. Статистика относительных объемов торгов российскими ценными бумагами на Лондонской и Московской биржах подтверждает сложившуюся тенденцию.

Операционный цикл и технология расчетов с возможностью провести исполнение в рамках любой торговой системы, или back to back

Интерес к глобализации рынков инкорпорирован в рекомендациях так называемой «группы 30» представителям американских и европейских регуляторов и крупнейших инвестиционных банков, которых до последнего времени придерживается и российская инфраструктура. Созданный после объединения бирж холдинг «Московская Биржа», куда входит центральный депозитарий, успешно реализовал переход фондового рынка на систему с новым циклом расчетов T + 2. Вместе с открытием счетов международным центральным депозитариям эта технология решает проблему иностранных инвесторов и торговцев, позволяя, обнаружив препятствие к приобретению депозитарной расписки, в тот же день купить на локальном рынке нужный актив и за оставшиеся два дня до даты расчетов перевести средства на Московскую Биржу и вывести актив в международный депозитарий. Это было бы нереально при цикле расчетов Т + 0.

Возможность зачислить приобретенные акции на счет Euroclear или Clear­stream крайне важна, если программа депозитарных расписок закрыта для конвертации акций в АДР в силу ее наполнения до величины лимита, предусмотренного нормативным актом ФСФР. Тем не менее депозитарная расписка и базовая ценная бумага — разные инструменты. В цену депозитарной расписки заложена, например, комиссия за конвертацию, корпоративные действия по депозитарной расписке осуществляются при участии эмитента базовой бумаги и эмитента расписки, именно расписки включены в листинг иностранных бирж, и пр. Все эти различия мешают торговле и в итоге сдерживают спрос на базовый актив.

Из сказанного следует вывод: барь­еры, ранее установленные для того, чтобы обеспечить выбор инвестора в пользу российского рынка, даже при том, что они приводили к дополнительным издержкам и рискам для инвесторов и эмитентов, стали неэффективными, ненужными и во многом сняты последними инновациями.

Скорость доступа — важный фактор в борьбе за ликвидность

Следует отметить, что развитие информационных технологий обусловило важность географического положения торговой платформы для тех спекулянтов и глобальных брокеров, кто зарабатывает на скоростном доступе к торгам (в среднем они занимают около 50% в торговом обороте биржевого рынка). Такой доступ, а речь идет о миллисекундах, можно обеспечить, только физически максимально приблизив сервер брокера к серверу торговой платформы. Даже при использовании оптоволоконных низкотемпературных технологий в силу ограниченной скорости света сигнал, например, от Лондона до Москвы идет не менее 40 мс, что слишком долго для реализации инвестиционных стратегий активно торгующих фондов. При этом для любого хедж-фонда и активного портфельного инвестора возможность диверсификации странового (и валютного) риска в рамках одной торговой платформы является первостепенным фактором, определяющим предпочтения в отношении места совершения операций. Доказательством этого служат структуры Direct Market Access (прямого доступа на рынок) российских брокерских домов «Открытие», «БКС», «Ренессанс», разместивших эти сервисы в Лондоне.

Вывод: биржа должна инвестировать в привлечение эмитентов и развивать уникальную продуктовую линейку. Поскольку брокер всегда делает выбор в пользу рынка с лучшим предложением и глубиной, он придет на такой рынок.

Можно констатировать, что искусственно введенные лимиты на обращение российских бумаг на иностранных рынках не работают. Итоги размещения и последующей торговли акциями Сбербанка показывают, что без радикальных мер, двигаясь только в русле тенденции, Россия будет терять биржевой рынок акций. Ограничивая, сегментируя предложение российских акций, разделяя рынок национальный с его рисками и барьерами и зарубежный с либеральными условиями и гарантиями со стороны посредников и эмитента (по спонсируемым программам расписок), регулятор сдерживает также и спрос. Эмитенты на протяжении всего периода существования рынка привлечения стремятся размещать бумаги там, где спрос на них выше всего, т. е. за рубежом.

Предложения по ближайшей и среднесрочной стратегии развития инфраструктуры российского рынка ценных бумаг

Исходя из того что любые административные барьеры создают неблагоприятные условия для рынка ценных бумаг и устраняют факторы, определяющие предпочтения инвесторов, притом что приток иностранных инвестиций на российский рынок является необходимым условием для его развития и проведения приватизации, можно рассмотреть два сценария: 1) «европейский», соответствующий регулированию ЕС, где действует директива о кросс-листинге, позволяющая национальным эмитентам любой страны Евросоюза включать свои бумаги в листинг любой из европейских бирж, и 2) «американский», при котором центральным депозитарием по обращаемым на рынке российским акциям становится The Bank of New York.

1. Внебиржевое обращение обеспечивают в числе прочих Euroclear и Clear­stream, которые по планам правительства и ЦБ РФ с июня 2014 г. смогут обслуживать и российские акции.

После создания центрального депозитария и признания иностранных номинальных держателей естественным шагом была бы поэтапная отмена депозитарных расписок с их замещением базовыми ценными бумагами. При этом российский центральный депозитарий выполнял бы для инвесторов те же функции, что и The Bank of New York Mellon. Технически замена расписки акциями могла бы быть проведена как конвертация при участии центрального депозитария в качестве агента и номинального держателя The Bank of New York Mellon (в настоящее время таким агентом является Citi Bank). Поскольку для российских ценных бумаг основными рынками являются в первую очередь Лондонская, а затем и Нью-Йоркская фондовая биржи, можно договориться о включении базовых бумаг в листинг этих площадок с выполнением их требований по раскрытию информации и обеспечению прав инвесторов в рамках корпоративных действий российских эмитентов через агента — Центральный депозитарий РФ.

Помимо дополнительных гарантий от государства инвесторы в локальные акции получат значительное удешевление сервиса, так как в настоящее время комиссии The Bank of New York Mellon составляют значительную часть разницы в цене депозитарной расписки и акции.

Кроме того, инвесторы избегнут риска нарушения требований существующего законодательства РФ в отношении уведомительного и разрешительного порядка участия в капитале акционерных обществ для одного лица или группы связанных лиц, поскольку на центральный депозитарий может быть возложена функция контроля при сборе реестров и осуществлении корпоративных действий.

Условия для расчетов по сделкам с ценными бумагами в России или за рубежом будут уравнены, поскольку Центральный депозитарий РФ (а за ним и регистратор) будет в этом случае конечным звеном учета прав, т. е. (в европейской терминологии Т2S) — «депозитарием эмитента», и не будет альтернативного способа оформления прав на акции и комиссий или условий посредника. Так как НРД в настоящее время является расчетным банком, то может обеспечить также проведение расчетов в разных валютах и по хеджирующим валютным инструментам, что позволит развивать также и биржевые рынки — валютный и производных инструментов. Вместе с функцией репозитария по внебиржевым сделкам это создаст необходимые предпосылки для выбора инвестором и брокером России в качестве места проведения расчетов.

В отношении иностранных инвесторов будет обеспечен равный недискриминационный подход, что вряд ли возможно в рамках программ депозитарных расписок (как, например, в памятном случае голосования акциями РАО «ЕЭС», депонированными по программам депозитарных расписок).

Одним из ключевых факторов для увеличения торгового оборота на российском рынке при ликвидации депозитарных расписок станет допуск инвесторов к биржевым торгам через первичных клиринговых агентов. Формирование пула клиринговых агентов из числа наиболее капитализированных финансовых институтов — крупнейших российских и, возможно, иностранных банков — позволит обслуживать гораздо больший торговый оборот по сравнению с текущей системой, при которой Национальный клиринговый центр (банк с обязательствами, многократно превышающими его капитал) выступает контрагентом для каждого из участников рынка. В сложившейся ситуации дефолт, например, любого из интернет-брокеров приведет к коллапсу рынка, что надолго закрепит тенденцию экспорта ликвидности на зарубежные торговые площадки как наиболее надежные.

Система доступа через крупные банки действует на большинстве торговых площадок и позволяет распределить риск по кругу первичных клиринговых агентов. Такими агентами на Лондонской бирже являются, например, JP Morgan Chase, BNP Paribas, Deutsche Bank, Citibank. Они не только организуют доступ на рынки и расчеты, но и кредитуют клиентов, обеспечивают проведение валютных операций. На российском рынке эти функции по большей части централизованы в рамках Московской Биржи. Создание системы клиринговых агентов из числа крупнейших российских и ведущих мировых финансовых институтов помогло бы развивать торговлю российскими активами на отечественном рынке. Учитывая, что расчеты по депозитарным распискам производятся в иностранных валютах, отмена депозитарных расписок позволит стимулировать расчеты в рублях, в том числе через глобальные финансовые институты, что в итоге будет способствовать конвертируемости рубля и притоку ликвидности за счет взвешенной денежно-кредитной политики.

2. При условии сохранения программ депозитарных расписок и при желании выравнять ценообразование на бумаги российских эмитентов в России и за рубежом возможно, убрав ограничения на размер программ расписок, организовать их обращение на Московской Бирже и рефинансирование держателей, включив депозитарные расписки в перечень бумаг, которые ЦБ РФ принимает в качестве обеспечения. При таком сценарии центральным депозитарием становится фактически The Bank of New York Mellon, в котором уже сосредоточено (если исключить пакеты расписок, выкупленные стратегическими инвесторами при размещении и не обращающиеся на рынке) около 70% объема акций российских компаний, находящихся в свободном обращении.

Заключение

При написании этой статьи автор пытался руководствоваться только логикой и не давать личных оценок сложившейся ситуации и путям ее развития. Совершенно очевидно желание регулятора и российских финансовых компаний иметь в России ликвидный и растущий (хотя бы в смысле разнообразия инструментов) рынок. Но также очевидно стремление эмитентов размещаться на зарубежных площадках — как в форме расписок (несмотря на прямые и косвенные расходы, сопряженные с обслуживанием программы), так и с помощью акций иностранных холдинговых компаний. Пока счет, как мне кажется, в пользу эмитентов.

Не представляю, каким образом можно удовлетворить все стороны сразу. Знаю только, что сложившаяся тенденция на 100% объективна, и не учитывать ее — все равно что плевать против ветра. Надеюсь, что ЦБ РФ как новый регулятор рынка сумеет использовать во благо этот тренд, а участники рынка и инвесторы смогут настроиться на новые реалии с выгодой для себя, эмитентов и общества. У Банка России большой политический вес, и он реально может варьировать как предложение, так и спрос. У него есть рычаги влияния на ликвидность, лучший контакт с Минфином по введению налоговых стимулов для инвесторов. Кроме того, ЦБ РФ контролирует вопросы перемещения капитала, валютные и операционные риски платежных систем. Если все это увязать в один проект, направленный на повышение эффективности рынка, можно получить позитивный результат. После нескольких лет стагнации это однозначно необходимо рынку.