Выход есть

Последний раз такой бум размещений наблюдался еще до кризиса. В 2012 году частных украинских размещений евробондов не было: на внешние рынки заимствований выходил только Минфин. А в 2011-м корпоративные заемщики привлекли всего $2,55 млрд. Тогда Ощадбанк, например, доразмещал бумаги на $700 млн по ставке 8,25%. "Отрезок с января по май после длительного периода "молчания" оказался очень богатым на размещения. При этом достаточно благоприятное и длительное "окно", которое открыто и сейчас, предоставило возможность игрокам не только разместить еврооблигации, но и выполнить важные задачи по управлению обязательствами",— говорит начальник управления международного финансирования и структурирования трансакций ПУМБ Сергей Зубро. Так, МХП и "Мрия" реструктуризовали свою задолженность, предложив новые бумаги инвесторам на более выгодных для них условиях.

Первая половина 2013 года была удачным временем для всех развивающихся рынков. "Ралли на американских торговых площадках и высокий аппетит к риску, связанный в первую очередь с большим объемом печатаемых США денег, приводили к постоянным притокам новых денежных средств в фонды, которые инвестируют в долговые инструменты",— пояснил специалист отдела продаж долговых ценных бумаг инвестиционной компании Dragon Capital Сергей Фурса. Третий раунд программы "количественного смягчения" Федеральная резервная система США начала в сентябре прошлого года, вливая в экономику по $40 млрд в месяц, а в декабре сумма была увеличена более чем вдвое. При этом со временем инвесторы все больше ориентировались на высокодоходные инструменты, в том числе на инвестиционные инструменты развивающихся рынков. Для украинских эмитентов это стало хорошей возможностью привлечь часть этих средств. Кроме того, положительным сигналом для международных инвесторов было возобновление переговоров правительства Украины с МВФ в начале года.

Однако успехом у покупателей пользуются не все предлагаемые им бумаги. "Они избирательно подходят к выбору объекта вложения и стремятся инвестировать только в качественные активы. Среди украинских эмитентов это суверенные и квазисуверенные бумаги, а также некоторые евробонды реального сектора, в частности аграрной отрасли и энергетики. Банковский сектор, несмотря на наличие достаточно качественных эмитентов, инвесторы, уже имея негативный опыт, оценивают как высокорисковый",— говорит Сергей Зубро.

Проведенные размещения эксперты считают успешными: сроки привлечения составляли от 5 до 10 лет, стоимость ресурсов — от 8,25% до 10,875% годовых. "Учитывая большие объемы финансирования и минимальную за последние несколько лет стоимость ресурсов, условия для наших заемщиков можно считать привлекательными",— говорит специалист по торговле облигациями ИК Concorde Capital Юрий Товстенко. Компаниям, которые были заинтересованы в замене старого долга на новый, рыночные условия помогли существенно улучшить долговой профиль и получить более выгодные условия финансирования. Им удалось снизить стоимость обслуживания долга, увеличить объемы привлеченных средств и удлинить свою кривую доходности. "Например, МХП снизил стоимость ресурсов до 8,25% по сравнению с доходностью при размещении 9,875% по старому выпуску, а "Мрия" добилась снижения с 11,25% до 9,75%",— подсчитывает Сергей Зубро. Исключение составил разве что ПриватБанк, который привлек $175 млн под 10,875%. "Такая доходность ставит под сомнение экономическую целесообразность выпуска. Эта эмиссия является скорее исключением и не отображает рыночный тренд",— отмечает господин Зубро.

Впрочем, стоимость привлечения средств украинскими эмитентами является одной из самых высоких среди других развивающихся рынков. Одновременно с Украиной на рынок еврооблигаций выходили Индонезия, Коста-Рика, Парагвай, Сербия, Гватемала, Хорватия, Словения, Доминиканская Республика, Руанда и Гондурас. "Купонные ставки для них были на уровне 4-8%",— отмечает начальник управления корпоративных финансов УкрСиббанка Сергей Ягнич. "Десятилетний долг Шри-Ланки размещался со ставкой около 5%, что почти в два раза меньше, чем привлекала Украина в тот момент",— вспоминает Сергей Фурса. Дешевле, чем украинские эмитенты, находили средства на внешних площадках и российские заемщики: стоимость ресурсов для них составляла 3,5-7% годовых. "Например, "Газпром" в марте разместил 7-летние еврооблигации объемом 1 млрд евро и 12-летние бонды объемом 500 млн евро с доходностью 3,389% и 4,364% соответственно",— рассказывает Юрий Товстенко.

Относительно высокая стоимость финансирования для украинских заемщиков объясняется их низкими инвестиционными рейтингами. Например, рейтинг Украины по классификации агентства Standard & Poor`s находится на уровне В с негативным прогнозом, при этом рейтинги корпоративных эмитентов не могут быть выше суверенного. "Рейтинги Украины ограничены нашим мнением о политической неопределенности, стрессе финансового сектора и слабой внешней ликвидностью. В частности, мы считаем, что стратегия правительства по фиксации курса иностранной валюты для удовлетворения их повышенной потребности во внешнем финансировании в среднесрочной перспективе продолжает зависеть от благоприятных условий привлечения средств на внешних рынках",— говорится в сообщении Standard & Poor`s.

До конца года украинские эмитенты продолжат размещать еврооблигации: внутри страны компании не смогут привлечь нужный объем финансирования. "Прежде всего мы ждем новых суверенных выпусков",— подчеркивает Сергей Фурса. Госбюджет-2013 предусматривает поиск внешнего финансирования в размере более $4,5 млрд, при этом с начала года Минфин привлек только половину этой суммы.

Новые корпоративные выпуски маловероятны. Скорее всего, компании, которые в этом году уже привлекали финансирование на внешних площадках, будут проводить доразмещение. "В Украине не так много эмитентов, которые могут себе позволить выйти на рынок еврооблигаций",— объясняет Сергей Фурса. Интерес инвесторов вызывают высококлассные заемщики — компании, которые способны генерировать прибыль и качественно развивать бизнес в среднесрочной и долгосрочной перспективах. Помимо государственного сектора, привлекательными для инвесторов характеристиками обладают не более полутора десятков компаний из трех-четырех секторов экономики, большая часть которых уже обращается на рынке.

Среди банков в списке потенциальных заемщиков остаются только государственные финансовые учреждения, признают экономисты. "В нефинансовом секторе можем увидеть выпуски или доразмещения со стороны агрокомпаний, вероятно, попробует еще раз выйти на рынок Ferrexpo, а также компании крупных финансово-промышленных групп, в том числе работающих на рынке химической и металлургической продукции. Например, о планах по привлечению в этом году заявили "Лемстранс" и "Креатив Групп"",— рассказывает Сергей Зубро. Впрочем, "Креатив Групп" в мае отказалась от эмиссии евробондов на сумму $400 млн, ссылаясь на неблагоприятные текущие рыночные условия. По оценкам партнера группы "Инвестиционный капитал Украина" Макара Пасенюка, общая сумма дебютных выпусков может составить $1-1,5 млрд, объем доразмещений — $0,7-1 млрд.

Привлекать финансирование украинские компании будут не раньше осени, поскольку лето — традиционный период затишья. "На условия эмиссий будет влиять целый ряд факторов — как глобальных, так и внутриукраинских. Например, наблюдаемая сегодня склонность глобальных инвесторов к риску может резко смениться на интерес к "тихим гаваням" в случае реализации негативных сценариев, подобных ситуации на Кипре, существенных изменений в политике экономического стимулирования центробанками ЕС, США и других государств либо ухудшения экономических данных и деловых настроений",— перечисляет Сергей Зубро. Кроме того, по словам аналитика Укрсоцбанка Тантели Ратувухери, дальнейшее ухудшение ситуации в развивающихся экономиках приведет к подорожанию заимствований, в том числе для Украины: инвесторы предпочтут вкладывать в развитые страны.

Повышает стоимость финансирования для украинских эмитентов нерешенный вопрос получения нового транша МВФ. Этот фактор является важным психологическим индикатором будущего украинской экономики для международных инвесторов. "Оказывают давление на цену бумаг и перспектива реализации валютного риска, необходимость консолидации государственного бюджета, снижение объемов золотовалютных резервов, ухудшение ключевых экономических показателей и низкие кредитные рейтинги эмитентов",— перечисляет Сергей Зубро.

Помимо продажи евробондов, украинские компании будут пытаться найти и другие источники долгового финансирования. "Для крупных заемщиков, желающих привлечь финансирование для развития бизнеса в больших объемах и с привлекательной стоимостью, нет других вариантов, кроме международных рынков",— считает Сергей Зубро. К тому же у еврооблигаций есть свои минусы. "Это и высокие требования к эмитенту, и необходимость погашения задолженности одной суммой, а также ограниченные возможности для внесения изменений в условия финансирования",— поясняет Макар Пасенюк.

Основную альтернативу еврооблигациям банкиры видят сейчас в синдицированных кредитах. "Это менее ликвидные и, соответственно, более труднопродаваемые инвесторам инструменты. Они характеризуются несколько большей доходностью, чем еврооблигации, а их основное преимущество — возможность предоставления большего комфорта кредитору за счет проведения более детального due diligence и большего обеспечения",— уточняет заместитель председателя правления "Дочернего банка Сбербанка России" Артемий Ершов.

К синдицированным кредитам в основном будут прибегать те компании, которые уже почти готовы к выпуску еврооблигаций, но еще не полностью адаптировали процедуры или ожидают высоких ставок при проведении road show. Кроме них, инструментами привлечения средств на внешних рынках для украинских компаний являются прямые займы и финансирование под гарантии экспортно-кредитных агентств. Однако доля таких инструментов в общем объеме привлеченных средств будет небольшой. "Внешние займы, как правило, дешевле и длиннее по срокам. Но только небольшой процент украинских компаний может претендовать на получение финансирования из-за наличия жестких требований",— объясняет господин Пасенюк. Более того, по словам Сергея Зубро, кредитные рынки предлагают сейчас намного меньше возможностей по сравнению с размещением евробондов. "Кредитором в части двустороннего, клубного или синдицированного кредитования, как правило, выступает банк, у которого несколько другая кредитная политика и иные риск-аппетиты в сравнении с хедж-фондами, которые являются одними из традиционных инвесторов в украинские еврооблигации",— объясняет он. Как правило, кредитные рынки доступны крупнейшим компаниям реального сектора экономики. За последние два года произошло чуть более десятка сделок с семью заемщиками, крупнейшими из которых были ДТЭК, "Метинвест", "Кернел" и группы компаний "Креатив".

Еще одним источником фондирования являются торговые кредиты и займы от международных финансовых организаций, таких как Европейский банк реконструкции и развития и Международная финансовая корпорация (IFC). "Это длинные деньги под невысокую ставку. Но для получения средств предприятие должно выполнить ряд условий — например, купить определенное оборудование либо же показать социальную или экологическую значимость проекта",— говорит Сергей Ягнич.

Эксперты не исключают и сделок по слиянию и поглощению. "Это может быть приобретение доли в металлургической промышленности или пищпроме, в энергетическом или банковском секторе. Также могут быть поглощения или покупки в сфере недвижимости, торговли, в машиностроении или агросекторе",— перечисляет Тантели Ратувухери. Правда, по мнению Сергея Фурсы, этот сегмент рынка, как и IPO, пока малоактивен.