Об «экзитах» и не толькоВозможности биржевой инфраструктуры для венчурных фондов и фондов прямых инвестиций

Геннадий Марголит, РЦБ.РФ, `05, 2013

http://www.rcb.ru/rcb/2013-04/211597/

Зачем нужна биржа венчурным фондам и фондам прямых инвестиций (далее — фонды)? Первое, что приходит в голову, — для «экзитов». Фонд уже на этапе вхождения в актив не может не думать о выходе. И чем он будет дороже, тем лучше. И выход через IPO — один из самых желаемых. Однако есть и другие интересные возможности, которые предоставляет фондам биржевая инфраструктура. Рассуждениям на эту тему и посвящена данная статья, написанная по материалам выступления автора на конференции «Прямые инвестиции и венчурный капитал» (19—20 марта 2013 г.), организатором которой являлась компания С5 Global Communications Ltd.

Что есть инфраструктура?

В данном случае речь идет о секторе «Рынок инноваций и инвестиций» (РИИ) Московской Биржи, созданном для поддержки выхода на публичный рынок молодых инновационных компаний.

Именно РИИ многократно расширяет возможности для фондов в силу специфики инфраструктуры, тесно вплетенной в формируемый в России венчурный рынок:

- РИИ — это специализированный сегмент биржи, «инновационное» позиционирование притягивает профильных инвесторов, дополнительная экспертиза для молодых инновационных компаний, вчерашних венчуров, снижает риски широкого круга инвесторов;

- РИИ активно взаимодействует с венчурным рынком, является частью «инновационного лифта» (см. рисунок), находится в тесной увязке с институтами развития, которые в настоящее время предоставляют существенную часть венчурного капитала. Это упрощает проведение venture-backed IPO, где драйвером являются фонды;

- кроме собственно РИИ есть еще IPO board (далее — борд), площадка для поддержки непубличных, т. е. венчурных компаний, которая работает с компаниями ранних циклов — от продвинутых стартапов до pre-IPO-стадии;

- на РИИ сформирована подплощадка для самих фондов (на базе так называемых РИИ-2), где происходит обращение венчурных фондов в форме ЗПИФов.

Итак, РИИ интересен фондам наличием трех групп возможностей: вход, выход и организация торговли самими фондами (в данном случае — паями ЗПИФов).

Возможности на входе

Фонды получают доступ к потоку компаний на IPO board, а также в определенной части — и на РИИ.

В закрытой («темной») зоне IPO board. На борде наряду с публичным режимом, где идет «игра в биржу» и компании максимально открывают себя публике и инвестсообществу, есть и так называемый закрытый режим, где информация о компании предоставляется не всему рынку, а только адресно, и где, по сути, осуществляется поиск стратегического инвестора. Инвестор в данном случае получает доступ к потоку компаний, отфильтрованному по таким заданным критериям, как отраслевая принадлежность, стадия зрелости и др. Его дальнейшие действия при взаимности интересов с компанией не отличаются от привычных (проведение процедуры due dilligence и пр.).

В открытой зоне IPO board. Если компания хочет раскрыться рынку максимально полно, это не означает, что она не интересна фонду, — все зависит от актива. Понятно, что фонды любят эксклюзив. Но учитывая ограниченность спроса, фонды охотно находят себе перспективные объекты для инвестиций.

На pre-IPO-стадии РИИ (когда компания готовится к выходу на публичный рынок и нуждается в дополнительном финансировании, при этом она может быть зарегистрирована на pre-IPO-уровне борда). В России пока нет pre-IPO-фондов. Очевидно, это связано с недостаточным потоком сделок. Тем не менее в рамках РИИ такой поток возникает и будет нарастать. Стратегия вхождения на этапе pre-IPO с получением дисконта к публичности и гарантированного выхода представляется вполне разумной.

На РИИ. Как правило, венчурные фонды не входят в компании публичного сектора, но всегда есть исключения. На РИИ появляются привлекательные активы, в том числе с чертами венчурности. Учитывая, что РИИ по своей сути является альтернативной площадкой — аналогом AIM London Stock Exchange, где охотно работают фонды, данные операции вполне возможны и на РИИ, и они происходят. Более того, в мире встречаются специфические фонды, которые позиционируют себя как PE, но по декларации могут входить в актив только через биржу (альтернативные площадки). Особый интерес для фондов может представлять режим РИИ-2, доступный только квалифицированным инвесторам (см. приложение).

Итак, что привлекает фонды?

1. Перспективные объекты, а РИИ и борд — место притяжения таковых.

2. Фильтрация и селекция. На IPO board и РИИ есть набор входных требований, система экспертизы, аккредитованные посредники (листинговые агенты и борд-проводники) и пр., что позволяет получить высококачественный поток компаний.

3. Исполнение сделок. На РИИ действует система гарантий исполнения, на IPO board формируется система обеспечения расчетов с элементами гарантий (с использованием расчетной системы Московской Биржи).

Возможность эффективного выхода

Очень важно, что при покупке актива на борде сразу же можно готовиться к «экзиту» — на борде или на РИИ.

Иными словами, фонд получает потенциальную возможность выхода на каждом этапе инвестиционного цикла.

Происходить это может с использованием как закрытого режима борда, так и разных вариантов в открытой зоне, включая частное размещение и аукцион. Главным преимуществом борда является подготовка к публичности через пребывание в открытом режиме, так называемая «подсветка» — маркетинг, пиар, аналитика. Проведение вебинаров, встреч с экспертами, онлайн- и офлайн-конференций, нахождение в рейтингах открытости, наличие аналитических материалов во многом упрощает подготовку к IPO. Большое значение имеет просветительский, я бы сказал, психологический, эффект «публичности» — менеджмент и фаундеры привыкают к ней и не боятся ее.

Интересным способом является частное размещение с листингом (квазиIPO), что активно практикуется на РИИ. Компании выходят на биржу и проходят листинг, не проводя при этом дорогостоящих маркетинговых процедур (включая роад-шоу с наймом полноценного инвестбанка). Осуществляется продажа пакета оговоренному кругу покупателей, и часть free-float выводится на биржу. При этом активно реализуются маркетмейкерские программы и мероприятия по накоплению ликвидности (IR, PR). По мере увеличения капитализации и формирования позитивной биржевой истории компания начинает готовиться к полноценному размещению, где также возможны варианты. Один из них — так называемое открытое (или розничное) IPO c непосредственным использованием торговой системы биржи (или борда) для сбора заявок и проведения сделок с гарантиями расчетов. Пре­имущество такого размещения — в предоставлении доступа в привычном режиме к широкому кругу розничных инвесторов биржи через электронные брокерские системы (QUIK и др.).

Рынок фондов: вторичное обращение, фандрайзинг

Публичное обращение фондов. Венчурные ЗПИФы. В настоящее время на РИИ существует вторичная торговля венчурными фондами — ЗПИФами — в режиме РИИ-2 (для квалифицированных инвесторов).

Основные мотивы: прозрачность, льготы для отдельных категорий инвесторов (банки), возможность выхода для инвесторов фонда и самого фонда из проектов. Находясь в публичном секторе, раскрывая информацию о своих портфелях, аккумулируя инвесторскую базу, фонды готовят последующий выход своих портфельных компаний на публичный рынок через IPO.

Могут ли торговаться классические фонды? В настоящее время большинство фондов зарегистрированы в офшорных юрисдикциях и потому являются иностранными эмитентами.

В публичном сегменте, т. е. на РИИ, чисто теоретически они могли бы торговаться через так называемый прямой допуск ценных бумаг. Но экономический смысл такого подхода неочевиден — издержки могут быть весьма значительными. Впрочем, для крупных фондов, которые выведены на зарубежные биржевые площадки, признаваемые российским законодательством, определенный резон в этом есть. Например, им будет проще получить доступ к пенсионным резервам российских НПФов (а в перспективе — и к накоплениям) или российской рознице. Но это пока умозрительная гипотеза.

Возможность торговаться для классических фондов теоретически существует на IPO board, и в настоящее время она рассматривается.

Фандрайзинг. Что касается собственно привлечения денежных средств через биржу или борд, то такие операции возможны в том случае, если часть пенсионных накоплений (скажем, в пределах 5%) будет вкладываться в венчурный рынок. В соответствии с мировой практикой зарубежные пенсионные фонды до 15% направляют в альтернативные активы, в том числе в венчурный рынок и прямые инвестиции. Но у нас для этого необходимо менять законодательство.

Интересный вопрос — готовность состоятельных российских частников вкладывать свои накопления в фонды. Думаю, что в каких-то масштабах это может получиться. Им проще будет заходить в фонды с использованием привычной инфраструктуры, которая снимает в том числе психологический барьер, а также риски по исполнению сделок.

Но здесь очень важен просветительский аспект. Надо многое сделать по обучению инвесторов, в том числе внутри инвесторской базы сегодняшних брокеров с широкими розничными сетями, которые имеют состоятельную прослойку, готовую инвестировать в активы с высоким уровнем риска/доходности.

Заключение

Наличие грамотно выстроенной специализированной биржевой инфраструктуры в стране является ключевым фактором формирования и развития всей венчурной индустрии в целом и фондов в частности.

- Биржевая инфраструктура стимулирует создание инновационно-венчурной экосистемы, частью которой являются фонды.

- Наличие инфраструктуры снижает барьер входа для образования фондов и ускоряет этот процесс. В стране появляется больше фондов, в том числе и относительно небольших.

- Возникновение потока компаний, в частности на pre-IPO-стадии, создает базу для формирования фондов, в том числе нового типа.

- Вокруг специализированной биржевой и полубиржевой площадки образуется круг посредников, инвесторов, предпринимателей, институтов развития, аналитиков, экспертов. Формируется экспертно-консультационное облако, аналитическое покрытие. Все это способствует развитию венчурного рынка в целом.