На мажорной доле

Жесткий кризис ликвидности украинского фондового рынка заставил его участников искать иные пути продажи ценных бумаг, нежели прямое заключение сделок на биржах. Из-за отсутствия покупателей индекс UX упал с начала года на 34,4%, а объемы торгов акциями на "Украинской бирже" — на порядок. В этих условиях инвестиционные фонды, торговцы ценными бумагами и интернет-трейдеры начали массово использовать норму закона "Об акционерных обществах", которая еще в 2008 году позволила им предъявлять акции к обязательному выкупу их эмитентами.

Пик требований миноритариев пришелся на весну, когда акционерные общества (АО) проводили регулярные ежегодные собрания. Ст. 68 закона определяет: если акционер проголосовал против увеличения уставного фонда, заключения значительной сделки (стоимостью свыше 25% имущества АО) или смены его типа, слияния, присоединения или преобразования, то он вправе требовать от эмитента выкупа своей доли по рыночной цене. Она определяется путем независимой оценки ценной бумаги, которая не торгуется на бирже, или по биржевой цене торгующейся бумаги. В последнем случае стоимость фиксируется по состоянию на день, предшествующий объявлению повестки собрания акционеров, где будут рассмотрены противоречивые вопросы. "Рынок постоянно падает, и все хотят зафиксировать хотя бы какую-то цену. До этого не было такой ситуации, как и активной практики применения нормы",— рассказал гендиректор КУА "ОТП Капитал" Григорий Овчаренко.

В биржевом реестре ПФТС находится 536 акций компаний, в реестре "Украинской биржи" — 196. На площадках подтверждают, что в ходе собраний акционеров мелкие совладельцы стали чаще предъявлять бумаги к выкупу. На ПФТС сообщили о "массовости" запросов от эмитентов на предоставление справки по биржевой цене на день, предшествующий оглашению повестки собрания. "По итогам года будет больше сотни запросов, в основном от крупных эмитентов",— сказал собеседник "Ъ". Компании обращались на "Украинскую биржу" за такими данными не менее 20 раз. Торговцы сообщили "Ъ", что в 2012 году акции выкупали такие "фишки", как Авдеевский коксохим, "Азовсталь" и Укрсоцбанк. Предъявлялись бумаги таких компаний, как "Киевэнерго", "Укравто", Стахановский и Крюковский вагоностроительные заводы, "Мостобуд".

Участники рынка предупреждают, что это только начало — еще не все миноритарии знают об этом способе найти гарантированного покупателя на неликвидные ценные бумаги. По словам руководителя направления интернет-трейдинга ИК "Навигатор-Инвест" Виталия Булынина, в среднем к выкупу предъявляют 1-5% от общего количества акций, голосовавших на собраниях. "Такая ситуация сложилась из-за того, что мало кто из участников рынка знал об этой возможности или вообще был на собрании акционеров, а сотрудники предприятий не голосуют "против", поскольку не понимают, что к чему",— объясняет эксперт.

Инструмент защиты прав миноритариев, которые на несогласие со стратегией мажоритария могут отреагировать только выходом из капитала компании, участники рынка стали использовать для спекулятивного заработка. Ярким примером стала история Укрсоцбанка. За два дня до публикации повестки общего собрания начался резкий подъем бумаг, подорожавших на 20,7%. "Если ты узнал о допэмиссии первым, то можешь выкупить все дешевое предложение на рынке и потом предъявить банку или продать их после того, как все увидели, что идет скупка и цена выросла",— описывает суть заработка операционный директор брокерского дома "Открытие" Михаил Сущек. Укрсоцбанк был вынужден выкупать акции по верхней цене — 0,22 грн — на общую сумму 66 млн грн. С тех пор капитализация банка упала на 23,2%. Однако такую спекуляцию можно провести лишь один раз — выкупив акции у миноритариев, эмитент предпочитает продать их мажоритарию, а не возвращать их обратно на рынок. Free float банка, согласно данным "Украинской биржи", сократился на 2,5 процентных пункта, до 2%. Среди "фишек" меньше акций в свободном обращении только у "Укрнафты" (0,5%), акции которой в 2011 году скупались крупным акционером.

Эту норму применяют не только к небольшим пакетам акций. Благодаря ей из вагоностроительного бизнеса вышел вице-премьер Сергей Тигипко. На собрании акционеров Крюковского вагоностроительного завода 12 апреля группа ТАС (владела 23,28% акций завода) проголосовала против заключения значительной сделки. В начале июля появилась информация о том, что группа уменьшила пакет менее чем до 10%. "ТАС предъявила бумаги эмитенту, который сразу же перепродал их мажоритарному акционеру",— сказал "Ъ" один из инвестбанкиров. Перед оглашением повестки капитализация предприятия составляла $76 млн — Сергей Тигипко получил за 23% акций почти $18 млн.

Однако бывают и исключения, когда эмитенты не хотят выкупать бумаги из-за сложной процедуры. "Необходима публикация объявления, продажа выкупленных бумаг в течение года, а поскольку объемы небольшие, то это создает больше проблем в административной работе, чем дает какой-либо эффект",— сказал Григорий Овчаренко. Чтобы избежать предъявления акций миноритариями, некоторые компании меняют вопросы повестки дня. Президент ФГ "Автоальянс" Анатолий Отченаш рассказал, что эмитенты начали использовать в повестках понятие "предварительного одобрения" значительной сделки, "хотя все понимают, что утверждения самой сделки акционерами не будет".

Остановить процесс выкупа невозможно, тем более что в текущем году эти правом воспользовались далеко не все торговцы, а предпосылок для роста украинского рынка не наблюдается. "Существующая норма предполагает возможность предъявления акций к выкупу практически ежегодно, потому что значительные сделки на предприятиях заключаются очень часто",— напоминает Григорий Овчаренко. Некоторые предприниматели этого только и ждут. "Мы будем ежегодно включать вопрос о значительных сделках и надеемся, что через два-три года миноритариев не останется",— сообщили "Ъ" в одной из промышленных групп.

Последствия сокращения free float начнет ощущать весь рынок, поскольку фондовому рынку будет сложно выжить без акций в свободном обращении. "Полный выкуп free float по одной из самых ликвидных бумаг на рынке — Алчевскому меткомбинату — уже можно сделать всего за $1-1,5 млн,— говорит Виталий Булынин.— Да и манипуляции с индексом станут производиться намного легче". "Рассчитывать на возрождение рынка за счет бумаг с free float по 0,5% просто смешно. Если free float ниже, чем 15%, то возможность манипуляций возрастает в геометрической прогрессии",— сказали "Ъ" на одной из площадок.

Угрозы для рынка исходят от самих же его участников. В феврале 2011 года торговцы ценными бумагами выступили против того, чтобы обязать акционера, владеющего свыше 95% акций компании, требовать от мелких собственников продать свои бумаги. Тогда президент откликнулся на их просьбы и ветировал документ. Однако сейчас регулятор по просьбе участников рынка намерен ввести эту норму в действие.

Чтобы фондовый рынок остался на плаву, участники рынка советуют начать вывод на биржу компаний из новых отраслей. По мнению Григория Овчаренко, средства инвесторов, высвобожденные после продажи акций, могут быть направлены на привлечение новых эмитентов на рынок. "Желающих получить деньги более чем достаточно, и, думаю, новые эмитенты появятся",— добавил он. По мнению управляющего директора ИГ "Универ" Алексея Сухорукова, компании с капитализацией от $10 млн могут разместить акции в Украине, но физические лица вряд ли рискнут покупать акции таких небольших компаний. Сейчас минимальная капитализация "фишки" составляет $45 млн. "В такие компании, как правило, заходят не через биржу, а путем покупки фондом доли в капитале",— добавил господин Сухоруков.

"Местный рынок практически перестал существовать"
управляющий директор Dragon Capital Дмитрий Тарабакин

— Проголосовав "против", акционер получает право продать акции по цене в будущем, через один-полтора месяца. То есть проголосовав "против", ты купил бесплатный пут-опцион на продажу акций по определенной цене и ждешь крайнего срока подачи заявок на выкуп. Если рынок выше этой цены, ты не продаешь, если ниже — продаешь, можешь даже откупить их на рынке с прибылью. Подобное удалось сделать с акциями Укрсоцбанка. Поскольку рынок с начала года упал на 35% и дальше снижается, то, имея опцион на продажу, сам бог велел им пользоваться. Как говорят: "Ничего личного — только бизнес".

— Когда рынок работал, и имелась достаточная ликвидность, не было смысла пользоваться этой нормой. В прошлом году мы использовали ее только однажды. Банк Форум проводил дополнительную эмиссию акций по 10 грн, а рыночная цена была ниже. Ближе к окончанию срока предъявления акций цены отличались уже незначительно. Просто на рынке не было ликвидности по этой бумаге, а Банку Форум можно было их продать. Необходимо учесть, что данная норма — это палка о двух концах. С одной стороны, она защищает права миноритариев, с другой — сушит free float. Самый лучший пример — Укрсоцбанк. Его акции ежедневно торговались по 10 млн штук, а после выкупа в начале года они практически перестали торговаться — в лучшем случае 1-2 млн акций.

— Сейчас многие акции недооценены, и если собственник эмитента верит, что через два-три года его бизнес в этой стране еще будет существовать, он может выкупить их у акционеров. А через некоторое время мажоритарий продаст эти бумаги дороже.

— Я не знаю страну, в которой цена выкупа определяется историей торгов только одного дня. Этим очень легко манипулировать — если вы знаете, что завтра объявят собрания акционеров с вопросом о значительной сделке или допэмиссии, то очень легко поднять или опустить цену. Есть и другие вопросы, в частности выкуп при увеличении доли, когда мажоритарий, сконцентрировав более 50%, должен предложить миноритариям выкупить их бумаги. Обычно это период 3-9 месяцев, когда формируется цена. При чем, при определении цены выкупа для сделки по слиянию или поглощению берется большее из значений, либо среднее за период, либо цена последней сделки при осуществлении поглощения.

— Беда в том, что наш рынок исполнял свою главную функцию очень короткое время — с конца 2006 года до начала кризиса. Собственники компаний, и мы с ними, не создали ситуацию, в которой рынок играл бы роль перераспределения капитала. Во-первых, корпоративная культура очень упала. На "Украинской бирже" в официальном листинге только 11 компаний. Это говорит о том, что лишь 11 эмитентов согласились подписать договор с биржей о раскрытии информации. Всем остальным все равно. Это реальная картина того, что происходит. Во-вторых, мы полностью проиграли юрисдикцию страны. Собственники бизнеса, разместившегося за границей, объяснили свой выбор так: "Пока в этой стране дешевле забрать бизнес, чем купить его, ни одна здравомыслящая компания не будет учреждена в Украине и не проведет здесь IPO". И, в-третьих, мы не добились упрощения валютных операций — доступ иностранцев очень ограничен. Комбинация плохого корпоративного управления, юрисдикции и валютного законодательства привела к тому, что местный рынок практически перестал существовать. В ближайшее время я не вижу возможности возобновить его другим способом, кроме двойного листинга.

— Когда комиссия регистрирует выпуски ценных бумаг, она, в том числе, анализирует информацию эмитента о выкупе в случаях, предусмотренных законодательством. В среднем из общего числа эмиссий выпуски акций с выкупом составляют не более 15%. Еще есть возможность предъявить акции при реализации эмитентом других действий, в том числе при принятии решений об осуществлении значительных сделок или реорганизации АО. Если говорить о таких сделках, то пока комиссия получает эту информацию с небольшой задержкой.

— Время от времени в комиссию поступают жалобы от акционеров на связанные с выкупом действия эмитентов. Например, жалуются на отказ эмитента от такого выкупа. Есть споры, связанные с определением цены: покупатель хочет купить бумаги дешевле, а продавец, соответственно, продать их дороже. Однако в таких случаях зачастую первоначальная оценка оказывается верной.

— В случае принятия решения о значительной сделке у акционеров возникает право продать эмитенту акции по рыночной цене, а у эмитента, соответственно, определенные обязанности. Но есть такое понятие, как предварительное одобрение, которое может и не закончиться конкретной сделкой. Мы проанализировали ситуацию и считаем, что предварительное одобрение значительной сделки также является основанием для предъявления акций к выкупу. В подготовленных нами изменениях в закон "Об акционерных обществах" предусматривается, что одобрение предварительного договора является основанием требовать оферту.

— Мотивация у каждого своя. Первично это потребность в деньгах и низкая ликвидность самих акций. Если появляется спрос и возможность продать их эмитенту, то многие в условиях отсутствия альтернатив этим пользуются. Далеко не все бумаги у нас рыночные и обращаются на бирже, поэтому во многих случаях это единственная возможность продать акции по рыночной цене.

— В связи с этим отмечу два момента. Во-первых, мы уже разработали законопроект, согласно которому цена на акции будет определяться не в день, предшествующий публикации повестки собрания, а как средняя биржевая цена — за три месяца. Это сделает манипуляции торговцев бесперспективными. Было также предложено определять цену за шесть месяцев, но в наших условиях это слишком большой срок. Во-вторых, существует проблема манипуляций. Если мы видим аномальное отклонение цены — на 10-15%, то инициируем проведение расследования. Если вина доказана — применяем санкции.

— Два года назад, когда народный депутат Юрий Воропаев предлагал внести эту норму в закон, участники рынка выступили против нее, угрожая исчезновением рынка. На тот момент я занимал двойственную позицию. С одной стороны, введение нормы логично, поскольку все решения в компании начинает принимать один акционер, и он может сделать центром прибыли другое подконтрольное ему предприятие. И если миноритарии не защищены, то им нужно дать инструмент выхода. С другой стороны, мы предлагали отсрочить вступление этой нормы в силу на один-два года. Однако участники рынка подняли шум, и депутаты пошли им навстречу, исключив данное положение из законопроекта. Сегодня же ситуация изменилась. И те, кто раньше выступал против этой нормы, просят ее ввести. В документе, который мы готовим, она присутствует.

— Мы хотим, чтобы рынок был логичным, понятным и прозрачным. Если инвестор испытывает дискомфорт в отношениях с эмитентом, то должна быть возможность продать акции. Я знаю примеры, когда крупные иностранные компании, покупая украинские предприятия, обращают внимание на структуру акционерного капитала и отказываются от сделки только потому, что получают не 100% акций. Им предлагают 95-97%, но остальные 3-5% могут быть у тысяч акционеров. Для инвесторов это большой риск. Поэтому введение этой нормы позволит миноритарям "выйти в кэш" по рыночной цене, а мажоритарию — сконцентрировать 100% капитала. Возможно, это позволит решить вопрос "мертвых" акций.

— Если продавец готов продать, а покупатель — купить, то это нормальный процесс.

— Вопрос в том, какую роль эти 10 "фишек" играют в экономике. Задача фондового рынка — привлекать инвестиции в экономику и стимулировать ее развитие. Упомянутые 10 "фишек" зачастую являются исключительно спекулятивными бумагами. Эмитенты не привлекали деньги от инвесторов. Если мы посмотрим на международную практику становления и развития фондового рынка, то увидим, что он развивается эволюционно. Сначала у нас должен быть развит долговой рынок — это первый шаг, способствующий открытию компаний и их взаимодействию с инвесторами. Потом необходимо привлечь инвестиции в капитал и стать публичными. Мы должны пройти этот путь, и если хотим видеть украинский рынок развитым, то должны его "перезагрузить".

— Да. На первом этапе рынок облигаций позволит консолидировать ликвидность. Если мы позволим иностранным бумагам обращаться на украинском рынке, то это все равно будет небольшой рынок — $10-20 млн. Но это будет хорошим бенчмарком с точки зрения качества инструмента, взаимоотношений инвесторов и эмитентов. Если украинские компании увидят, что они могут идти за деньгами не только в Варшаву, то в Украине начнется построение нового рынка. Его развитие будет напрямую связано и с ростом экономики, и со стоимостью ресурсов. Пока ресурсы для бизнеса стоят 25 % годовых, фондового рынка не будет, а как только их стоимость упадет хотя бы до 11%, поверьте, рынок будет расти очень быстро.