Евроболты

Анна Уляницкая, "Бизнес", №18-19, 2012

http://www.business.ua/articles/rinok_kapitala/Evrobolty-30055/

Размещение суверенных еврооблигаций постоянно откладывается вследствие “неприемлемых” цен на международных рынках капитала. Напомним: еще зимой Минфин утвердил лид-менеджеров размещения евробондов (см. на www.business.ua БИЗНЕС №7 от 13.02.12 г., стр.33-35), но отказался от размещения.

По словам первого вице-премьер-министра Валерия Хорошковского, инвесторы запросили за украинские бумаги слишком высокие процентные ставки. “10,25% (по украинским еврооблигациям. — Авт.) не будет. 8,5% — более-менее приемлемая ставка. Мы хотим достичь максимально низкой цены”, — пояснил чиновник.

Долг родины

Фондовые аналитики сомневаются, что Минфину удастся “разместиться” по желаемой ставке. “Сейчас доходность украинских суверенных еврооблигаций составляет 9-10% (без учета доходности бумаг с погашением в этом году)”, — говорит Тарас Котович, аналитик рынка облигаций инвесткомпании “Инвестиционный капитал Украина”.

Стоит отметить, что для суверенных бумаг Украины это достаточно высокие ставки. Ведь, как правило, выпуски украинских суверенных евробондов размещались со ставкой купона 6,25-7,90% годовых. Единственный выпуск в евро в 2005 г. был размещен под 4,9%.

“В прошлом году Украина размещала свои бонды по ставке 6,25% на пять лет. Сейчас ставка на эти бумаги на торгах превышает 9%”, — рассказывает аналитик.

Причин, по которым Украине приходится занимать так дорого, много (см. “Фондовик — о рисках”). Основная — “отказ” от сотрудничества Украины с Международным валютным фондом (МВФ). Так, после прошедших в начале 2010 г. президентских выборов и смены правительства в Украине было решено прекратить программу МВФ 2008 г., по которой страна получила $11 млрд.

В июле 2010 г. МВФ решил возобновить сотрудничество с Украиной в рамках новой программы, предполагающей выделение $15,6 млрд. Кредиты от МВФ Украина получила в июле и декабре прошлого года. Однако в марте миссия Фонда порекомендовала совету директоров МВФ не выделять Украине очередной транш.

Причина — правительство отказалось повышать тарифы на газ для населения перед выборами (см. на www.business.ua БИЗНЕС №10 от 05.03.12 г., стр.26, 28, 29). Еще один немаловажный вопрос, который до сих пор не решен, — цена, по которой Украина покупает газ у России. Ведь именно удешевление газа могло бы существенно снизить давление на валютную составляющую бюджета.

Немаловажной причиной, которая отбивает у инвесторов желание покупать украинские бумаги, является низкий кредитный рейтинг страны, который сейчас, по оценке рейтингового агентства Standard&Poor’s (S&P), находится на уровне B+ по обязательствам в валюте. Инвесторы оценивают такой рейтинг как крайне спекулятивный.

В итоге, в такие бумаги не могут вкладывать многие инвестфонды, которым это запрещено законом либо инвестдекларацией. Более того, еще в марте S&P понизило прогноз суверенного рейтинга Украины со стабильного до негативного (см. на www.business.ua БИЗНЕС №12 от 19.03.12 г., стр.33, 34). Это означает, что вскоре рейтинг Украины может спуститься еще на ступень ниже.

На настроения инвесторов негативно влияет и тот факт, что Украина с июня прошлого года не выходила на международные рынки и по старым долгам не рассчиталась.

Еще в 2010 г. в связи с возникшими проблемами на финансовых рынках еврозоны Минфину пришлось отложить выпуск еврооблигаций. Вместо этого летом 2011 г. правительство получило кредит от российского “ВТБ Банка” сроком на полгода. Срок погашения несколько раз продлевался; в итоге, Украина не выплатила его до сих пор.

Стоит отметить, что проблему отсутствия валютных поступлений правительство начало решать с помощью внутреннего рынка. Для чего Минфин организовал выпуск не только гривневых облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), как это было раньше, но и ОВГЗ в долларах, евро, а также индексируемых облигаций, привязанных к межбанковскому курсу доллара (см. на www.business.ua БИЗНЕС №14 от 02.04.12 г., стр.8).

Цель правительства понятна — снизить цену заимствований. Однако эксперты отмечают, что, действуя таким образом, государство принимает излишние валютные риски, чем загоняет себя в тупик.

Муниципалитетам, в отличие от государства, и вовсе нечем похвастать. Так, сейчас еврооблигаций города Киева в обращении всего на $800 млн. При этом Киев — безусловный лидер среди городов Украины.

По данным компании “Инвестиционный капитал Украина”, по состоянию на 24 апреля доходность по муниципальным евробондам Киева составляла 13%. Это довольно много, поскольку в прошлом году столица разместила еврооблигации с доходностью 9,375%.

При этом в ноябре этого года Киев должен погасить евробонды на $250 млн. Для чего город снова планирует выпускать ценные бумаги и уже подал документы в Минфин на согласование. Тем не менее аналитики отмечают, что в текущей рыночной ситуации Киеву вряд ли целесообразно выходить на внешние рынки. Скорее всего, он займется выпуском облигаций на внутреннем рынке.

Выше радуги

Примечательно, что украинские предприятия решили не отставать от государства и в последние годы тоже активно размещали евробонды. В результате в обращении находятся еврооблигации предприятий на $7,5 млрд.

Примечательно, что процентные ставки, с которыми сейчас котируются бумаги некоторых корпоративных эмитентов на вторичном рынке, находятся на уровне суверенных бумаг или немного выше — 10-12%.

Так, по состоянию на 25 апреля доходность евробондов “ДТЭК” составила 10,87%, “Мироновского хлебопродукта” — 11,15%, Ferrexpo — 9,76%. В то же время гарантированные государством бумаги НАК “Нафтогаз України” и “Фининпро” котируются в пределах 10,5-12,3%.

Кроме того, вскоре список еврооблигаций украинских эмитентов, возможно, пополнится. На рынок внешних заимствований планируют выйти аэропорт “Борисполь” и “Укрзалізниця”. Однако аналитики предупреждают: ожидать, что им удастся разместить бумаги ниже, чем под 10%, не стоит.

Отметим, что среди эмитентов евробондов достаточно много банков. Так, сейчас в обращении находятся выпуски банковских евробондов на $4,3 млрд. Примечательно, что среди украинских еврооблигаций был один выпуск в нацвалюте более чем на 2 млрд грн.

Провел его Укрэксимбанк в начале прошлого года. Конечно, процентная ставка купона по таким бумагам была выше — 11%. Тогда как в среднем для Укрэксимбанка ставки в долларах составляли около 8%.

Аналитики отмечают, что, в отличие от суверенных бумаг, доходность по банковским евробондам держится на более-менее приемлемом уровне. Так, по состоянию на 24 апреля она составляла 12-13% (12,18% — Ощадбанк, 12,16% — Укрэксимбанк, 13,26% — ПУМБ).

Заем по-польски

В связи со сложностью выхода на международные рынки капитала фондовики активно принялись изобретать новые способы привлечения средств от иностранных инвесторов.

В частности, на прошедшем в Киеве 19 апреля Облигационном конгрессе представители фондовых компаний озвучили готовность организовать выпуски еврооблигаций украинских эмитентов в Польше на Варшавской фондовой бирже (ВФБ). Такое размещение имеет свои преимущества и недостатки (см. на www.business.ua БИЗНЕС №49 от 05.12.11 г., стр.28-30).

Прежде всего оно позволит размещать выпуски относительно небольшими объемами. Эксперты отмечают, что выпуск евробондов на крупной площадке имеет смысл при минимальном объеме в $100 млн. А если эмитент хочет, чтобы его бумаги были ликвидными, то выпуск должен составлять $250-300 млн.

На ВФБ, по словам потенциальных лид-менеджеров, выпуск можно разместить небольшими траншами примерно по $50 млн, при этом на три года и со ставкой 13-15%.

Впрочем, новой возможностью могут воспользоваться исключительно эмитенты, акции которых уже котируются на ВФБ. В этом случае немаловажным преимуществом для эмитентов станет то, что им не придется создавать SPV (special purpose vehicle — компания специального назначения, созданная в иностранной юрисдикции. — Ред.). Следовательно, затраты на привлечение средств существенно снизятся (см. “Юрист — о хитростях...”).

Но недавно в схеме с SPV появился новый юридический риск. Дело в том, что теперь привлеченные SPV средства могут попасть под налогообложение.

С принятием Налогового кодекса была введена так называемая концепция “бенефициарного собственника”. Поскольку SPV является не конечным получателем средств, а лишь посредником между группой и держателями еврооблигаций, налоговая конвенция не может быть использована.

В таком случае должны применяться налоговые правила, принятые в Украине и стране, где находятся конечные получатели процентного дохода. Соответственно, может быть доначислен налог на репатриацию. “Следует отметить, что на практике налоговые органы еще не применяли эту концепцию к проектам по выпуску еврооблигаций”, — говорит Алексей Демьяненко, юрист юридической компании “Астерс”.

Отметим: существует прецедент и прямого выпуска еврооблигаций. “На практике прямой выпуск осуществил всего один эмитент — НАК “Нафтогаз України” в 2009 г. Для этого НАК получила специальное письмо от ГКЦБФР (сейчас — НКЦБФР. — Ред.)”, — рассказывает г-н Демьяненко.

В этом письме Комиссия разъяснила, что еврооблигации — это иностранные ценные бумаги, которые размещаются за пределами Украины и подчиняются иностранному праву, в связи с чем выпуск не требует разрешения НКЦБФР и не регулируется украинским законодательством.

Придерживаясь консервативной позиции, юристы считают, что это письмо касалось исключительно НАК “Нафтогаз України”, поэтому другими эмитентами применяться не может. 

Украинские миллиарды

На мировом финансовом рынке обращаются еврооблигации украинских эмитентов на $21,4 млрд. Самый крупный эмитент — государство, на руках у которого на $8,7 млрд непогашенных обязательств по евробондам. До конца этого года Украина планирует еще раз выйти на рынок и разместить еврооблигации на $3,5 млрд.

Фондовик — о рисках

Тарас Котович (35), аналитик рынка облигаций инвесткомпании “Инвестиционный капитал Украина” (г.Киев; с 2006 г.; 35 чел.):

— Инвесторы рассматривают украинские бумаги как довольно рисковый актив. Прежде всего оцениваются политические риски. Осенью предстоят парламентские выборы, а в Украине очень часто после выборов меняется экономическая политика.

Поэтому иностранные инвесторы всегда принимали во внимание политическую ситуацию в стране. Играют роль и низкие рейтинги Украины. В то же время Украина с июня прошлого года на международные рынки не выходила, а по старым долгам надо рассчитываться. Кроме того, уже более года Украина не сотрудничает с МВФ.

В то время как у нас постоянно отрицательное сальдо торгового баланса. При этом в 2012 г. большая долговая нагрузка на бюджет, учитывая кредит “ВТБ”. Стоит отметить, что этот кредит был привлечен в 2010 г. на полгода с правом на продление, и Украина уже трижды продлевала его.

Актуален и вопрос цены на газ, решение которого может существенно снизить потребности в валюте и нагрузку в том числе и на бюджет, так как НАК “Нафтогаз України” существенно поддерживает государство. Но очень длительное время этот вопрос не решается, что увеличивает риски в этом отношении.

Юрист — о хитростях выпуска

Алексей Демьяненко (22), юрист юридической компании “Астерс” (г.Киев; с 1995 г.; 100 чел.):

— SPV эмитентам приходится использовать потому, что ценные бумаги украинских эмитентов, согласно Хозяйственному кодексу, не могут быть номинированы в валюте.

Поэтому выпускает облигации не украинский эмитент, а SPV. После размещения SPV направляет средства в Украину в качестве кредита эмитенту. При этом SPV может как входить в группу эмитента, так и быть компанией, которая принадлежит лид-менеджерам — банкам — организаторам выпуска.

SPV создают в юрисдикциях с выгодной налоговой конвенцией. Для еврооблигаций это, как правило, Кипр, Великобритания или Нидерланды. Причина — из Украины в эту юрисдикцию будут идти выплаты процентного дохода по займу.

По таким выплатам должен уплачиваться налог на репатриацию, который, по общему правилу, составляет 15%. Налоговая конвенция уменьшает или вовсе отменяет этот налог. После перевода средств в SPV они направляются в качестве купонных платежей держателям облигаций.